【银河通信赵良毕】行业深度 | 运营商景气上行，5G 收获期大有可为

运营商 ToB 端业务转型不及预期，创新商业模式未形成;竞争加剧等因素导致未来运营商 ARPU 趋势不及预期;5G 规模化商用推进不及预期。

从供给侧角度出发，“提速”提升网络服务水平。目前来看，2015年由运营商主导的突击式“提速”已经转变成了精准面向用户群、面向用户应用场景的系统化“提速”。这就要求电信运营商不仅需要为未被高速网络覆盖的用户提速，还需要着眼于具体应用场景打造差异化业务。例如疫情期间留学生的网课需求被电信运营商打造的专门宽带产品所满足。目前，随着用户带宽不断加速，网络能力不断提升，电信运营商企业核心竞争力持续提升。

从需求侧角度出发，“降费”降低社会总成本。根据中国移动官方数据，2013年至2020年ARPU从67元降低至47.4元，2021年中国移动用户的ARPU值为48.8元，复苏趋势明显。目前来看，2015年由运营商完全承担“降费”已经转变成了当前5G时代下基础设施使用成本的下降。这不仅仅是因为在过去的7年里电信运营商已经向产业释放了充足的红利，继续降费可能影响数字经济下5G的整体发展，同时也是考虑到5G产业生态下各个基础设施服务提供商与运营商协同一体化的降低费用。目前，随着网络费用不断降低，广大用户能够支付网络费用，用户数量、网络流量不断增加，有望催化运营商业绩恢复高增。

“提速降费”改善运营商运营效率，倒逼运营商推动传统通信产业转型升级。政府在保障运营商营业收入稳步增长与国有资产保值增值的基础上，运营商需要采取必要的预算管理、成本精细化管理、风险管理、资产物资盘活等管控手段，从业务模式、产品、服务等方面进行创新，才能有效落实提速降费政策。同时，政策还促进了新通信技术的诞生，推动传统产业转型升级，加快智能制造发展。运营商通过大力发展5G通信技术，提升频谱效率，从而实现对资源的合理借给和调配。政策满足ToB端企业时延性低、可靠性高、覆盖率广的网络需求，推动工业互联网的建设，为后续5G时代传统产业转型升级、智能制造发展助力。

 5G转入收获期，运营商有望开启新一轮增长。运营商基于5G+云网背景下更多的强调商业逻辑和市场化，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多的网络增值服务，赋能各行各业数字化转型升级，提升了社会数字化水平。考虑5G基础网络重点投入已有三年，运营商业务陆续进入5G“收获期”，电信企业有望乘5G通信技术变革之大潮，迎来业绩的边际改善。

  运营商承上启下，5G应用发展运营商受益。产业链上游为芯片厂商、软件厂商、终端厂商与设备厂商。上游5G建设发展成熟，目前中国共建有996万个基站，其中5G基站数量超过150万个。中游为运营商、服务/内容提供商与渠道商，互联网企业通过创新的商业模式瓜分了原先由运营商获取的利润，数据业务成为运营商主要的收入来源。由于下游客户涉及多行业的不同场景，运营商除自营业务外，还会委托渠道商为客户提供定制化服务。5G 时代下游将围绕五大应用场景展开：车联网、VR/AR、无人机、工业互联网、智慧城市。产业链横向不断延伸链条，拉长细化过程中引入更多主体，纵向不断深化分工和扩展协作伙伴。随着下游应用业务的快速发展和创新变革，作为应用的支撑方通信运营商有望享受应用爆发红利带来的市场新增量。

三大运营商拥有全球领先的移动通信网络，高质量精品网络建设完善。自2019年5G牌照发放以来，三大运营商积极开展5G网络基础设施建设。据工信部统计，截至2021年底中国4G基站数量达到590万个，占比全球4G基站总数的一半以上；5G基站数量达到142.5万个，占比全球5G基站总数70%以上。截至2021年中国移动、中国电信、中国联通5G基站数分别达到50.1万、46万与46.1万站，5G网络已覆盖所有地级市城区，超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区，5G高质量精品网络建设稳步进行。运营商对4G、5G基站的广泛布局，是后续5G业务爆发的基石。

三大运营商用户基数大，5G渗透率高。根据Wind数据，截至2022年一季度，中国移动移动用户总数达到9.61亿户，中国电信移动用户总数达到3.76亿户，分别占工信部统计的国内移动用户总数16.55亿户的58.07%和22.72%，中国移动有线宽带用户总数达到2.44亿户，中国电信有线宽带用户总数达到1.71亿户，分别占工信部统计的国内固网宽带用户5.36亿户的45.52%和31.90%。中国移动与中国电信已经是全球前二大的移动业务运营商和有线宽带业务运营商。同时中国电信和中国联通5G渗透率已超50%，中国移动渗透率略低，主要原因系移动用户基数较大影响。5G渗透率不断提高，三大运营商业务结构优化，有望迎来业绩边际改善。

运营商基础设施规模化建设，未来边际成本有望降低。电信运营商基础设施、用户规模越大，单位边际成本越低，呈现明显的规模效应。随着5G基站的全面覆盖及5G渗透率的不断提升，三大运营商将受益于5G规模性。以三大运营商净利率为例，中国移动净利率明显高于其他两家运营商，主要原因系中国移动用户规模远远大于其他两家运营商；随着资本开支的企稳和结构优化，未来三大运营商成本压力有望有所缓解。

通讯技术升级驱动资本开支周期，整体呈现平稳增长态势。回顾运营商历年资本开支情况，呈现一定周期性。由于中国3G建设处于突破状态，中国运营商提前投入相关建设，2009年牌照发放时资本开支达到阶段性高峰。2013年4G牌照发放后两年，运营商资本开支再次达到阶段性高峰，同时4G时期运营商资本开支峰值比3G时期资本开支峰值高57%。2019年中国5G领跑，运营商的新一轮资本开支周期开启。5G基础设施建设也将会面临3年的高资本开支，之后将维持平稳增长的状态，2021年资本开支增幅下降。由于移动通讯技术迭代对网络质量要求提高，预计5G时期运营商资本开支峰值将高于4G时期资本开支峰值。

三大运营商资本开支平稳增长，持续优化助力更高质量发展。中国移动2021年资本开支为1836亿元，同比增长1.6%，其中移动通信网投资1105亿元，占比较去年下降1%；中国电信2021年资本开支为867.2亿元，同比增长2.3%，其中5G网络投资379.85亿元，整体占比较去年下降2.4%；中国联通2021年资本开支689.6亿元，同比增长2.01%。其中移动网络投资338.9元，整体占比较去年降低7%。由于我国坚持“适度超前”的原则，稳步推进5G高质量精品网络建设，叠加三大运营商ToC端网络共建共享，ToB端网络按需建设以建促用，三大运营商将合理规划网络投资，5G投资企稳，高资本开支压力有望边际改善。中国移动预计2022年资本开支1852亿元，其中5G相关资本开支约1100亿元，同比下降3.5%。中国电信预计2022年资本开支为930亿元，同比增长7%，其中5G网络投资占比36.6%，达到340亿元，同比下降10.5%。中国联通未公布2022年资本开支，鉴于与中国电信共建共享，预计5G投资趋势类似。运营商2022年总体资本开支有小幅增长，其中5G相关资本开支企稳，预计未来5G建设主要用于完善网络覆盖和容量扩容，投资重点转向推进算力网络建设，宽带互联网、产业数字化方向，以及数据中心能力布局和宽带千兆网等方向。5G业务由“投入期”逐步转入“收获期”，助力相关公司未来业绩快速增长。

5G投资企稳，资本开支率趋于平稳，成本端压力有所减少。由于运营商以建促用稳定发展5G业务及规模效应，三大运营商虽然近三年加大了资本开支投入，但未来资本开支占总营收比将远远低于3G、4G时代。目前三大运营商资本开支率低于往年，整体维持在23%左右，未来运营商资本开支占营收比将保持总体稳定态势或有所下行。

随着5G终端设备的普及，5G应用高速发展。为了顺应经济社会数智化转型，持续推动业务发展从通信服务向信息服务拓展延伸，运营商业务可以划分为ToB端业务和ToC端业务。根据工信部数据，目前我国5G流量80%集中于ToC端，20%分布于ToB端。

    以中国移动为例，2021年，公司个人市场（C）、家庭市场（H）、政企市场（B）、新兴市场（N）全向发力驱动增长，通信服务收入同比增速8.0%。公司收入结构优化，HBN端收入占比提升到35.7%，较2021年提升4.3%。2021年公司CHBN分别实现收入4834亿元、1005亿元、1371亿元、303亿元，相较2016年，个人市场收入占比从81.4%下降到64.3%，而家庭和政企市场收入占比分别从3.6%、8.2%提升至13.4%、18.3%。

存量替换与应用突破助力5G时代运营商业务向好发展。ToC端收入将经历存量替换与应用突破两个阶段，受消费升级影响，运营商依靠移动互联网的快速普及和应用创新的快速迭代，推动5G网民渗透率快速提升。受制于未来中国整体互联网用户增长红利趋缓，ToC端业务短期内将稳定发展。长期来看随着5G ToC端应用不断多样化，长期有望迎来流量红利。

5G用户渗透率缓慢提升，ToC端业务稳定发展。存量替换阶段，受益于国家政策的支持、运营商对基础设施的大力建设、5G数据服务爆发，5G用户渗透率快速提升，2019-2024年将是5G用户数快速增长阶段，整体过程可以参照4G渗透率变化。

下游应用不断创新，5G带给运营商高额回报。应用突破阶段，随着5G网络实现高度覆盖与5G商用的持续深化，5G ToC端应用有望在万物互联、可交互性、场景融合等方面突破创新，迎来类似于4G时代微信、抖音短视频这样的新一轮流量红利。

ToB端业务增速提升，驱动运营商业务结构优化。随着移动通信、有线宽带业务的普及，运营商从流量经营向物联平台经营模式转变，三大运营商积极探索创新业务，ToB端业务增速高于ToC端业务。

    以中国移动为例，2021年，公司ToB端政企市场收入1371亿元，同比增长21.4%。政企客户数达到1883万家，净增499万家。2022年计划政企客户净增300万家，5G行业应用实现规模推广。

 DICT业务收入保持高速增长。2021年DICT收入623亿元，同比增长43.2%。其中行业云方面，2019年-2021年收入从20亿元增长到192亿元，今年同比增长110%，CAGR为209.83%，增速领跑行业；IDC方面，2018年-2021年收入从71亿增长到216亿元，今年同比增长33%，CAGR为44.90%，远超行业平均增速；物联网方面，2018年-2021年收入从75亿增长到114亿元，今年同比增长21.3%，CAGR为14.98%；ICT方面，2018年-2021年收入从42亿增长到144亿元，今年同比增长35.2%，CAGR为50.79%。

  运营商ToC/B业务有望双升。未来运营商ToC端业务将在5G用户渗透率提升的基础上稳定发展，ToB端将是运营高增长的最有力驱动，传统的政企互联业务将转变为移动云、IDC、DICT等业务。随着5G规模化应用加速融合，ToB端政企市场垂直行业存在巨大空间。

    运营商从5G“投入期”转为5G“收获期”。5G发展前期基础设施建设全面覆盖及5G用户渗透率的不断提高，为5G收获奠定了基础。随着运营端四大方向持续发力，当今已步入5G收获期，数据业务成为核心增长点，ARPU值有望触底回升。

    运营商营业模式改变，未来量价齐升。运营商当前商业模式为营业收入=（移动用户总数+平台数）*ARPU。3G时代之前，运营商主要经营语音服务业务，语音业务为其主要收入。4G时代运营商主要经营单个移动用户的数据服务业务，语音服务收入快速下降。5G时代，运营商的业务模式转变，数据服务业务的对象更加宽泛。运营商通过搭建物联网平台与行业客户紧密相连，同时发展ToB、ToC端业务。随着用户数从移动用户数向平台数转移叠加5G渗透率提升促进ARPU增长，未来运营商营收端有望量价齐升。

三大运营商营收涨幅走阔，数据服务收入成为新增长点。“提速降费”政策加快数据业务向公众普及，以中国移动为例，4G时代，数据服务收入快速增长，语音收入快速下降，2015年数据服务业务的收入首次超过语音业务。数据业务收入占总收入比由2013年的32.83%增长至2021年的77.23%。2021年公司实现营业收入8482.6亿元，同比提升10.4%。5G时代随着高质量精品网络建设，数据业务依然是主要收入来源，运营商将搭建物联网平台并与行业客户积极合作，积极拓展ToB端业务。

价格竞争边际效益走弱，三大运营商ARPU触底反弹。在4G时代三大运营商通过价格竞争抢占市场及客户，同时受提速降费政策影响，三大运营商ARPU值不断下降，释放产业红利，助力创业创新与民生改善。然而目前随着市场竞价行为逐渐规范及高质量5G精品网络的迫切建立，运营商ARPU有望边际改善价值回归。以中国移动拆分ARPU为例，5G用户ARPU明显高于4G用户ARPU。根据其2021年度报告，5G用户ARPU较4G迁转前提升7.5%，拉动整体业务质量提升。同时2021年移动用户ARPU为48.8元，同比提升3.0%。因此ARPU有望在5G时代复苏趋势明显。

5G用户不断普及，ARPU预计增长空间超预期。随着5G与人工智能、大数据等技术结合，元宇宙、AR/VR、4K高清视频等多应用的成熟普及，有望进一步带来运营商ARPU的改善。根据Statista数据，2021年5G渗透率达到21%，这是ARPU增长的主力。由于目前运营商的用户大多使用低价格套餐，而未来5G套餐定价相对较高。随着5G用户的增加与渗透，平均每户每月上网流量（DOU）有望稳步提升。在DOU与单位流量费用增长带动下，ARPU未来增长则变得水到渠成。同时，三大运营商正在积极清理低价套餐，待这些套餐到期后，会对它们进行消费升级，因此目前ARPU有望是5G时代的最低值，ARPU有望边际改善。

    三大运营商估值目前处于低位。横向比较来看，中国移动H股PB仅0.79倍，明显低于历史均值1.09倍；中国电信H股PB仅0.54倍，略低于历史均值0.67倍。（由于两公司A股上市时间不久，暂不比较A股PB数据）

    纵向比较来看，中国移动H股PB与中国电信H股PB均明显低于其他国家电信运营商可比均值。随着提速降费政策收敛叠加5G高速发展，运营商景气度有望提升，同时通信运营商有望带领通信板块估值修复。

三大运营商中中国移动与中国电信具有高股息率。历年来，运营商持续大力给予现金分红，均维持在高水平。以中国移动为例，2021年中国移动全年股息合计每股4.06港元，较2020年增长23.4%。预计未来三年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上，力争为股东创造更大价值。国内运营商整体PB远低于全球平均水平，在此背景下，运营商随着行业运营数据边际改善，运营商稳定分红价值凸显。

打造品质一流网络设施，占有全球最大用户规模。中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，致力于为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务，是我国信息通信产业发展壮大的科技引领者和创新推动者。公司行业领先、覆盖广泛、云网一体的网络基础设施保障了用户高速、安全、稳定的网络体验。

2021年度业绩超预期，CHBN业务全面发展。中国移动全年营收达8482.58亿元，同比增长10.4%，其中主营业务收入达7514.09亿元，同比增长8.0%，增速较2020年提升4.8个百分点，归母净利润为1159.37亿元，同比增长7.5%。CHBN客户规模、收入规模实现全面增长，HBN收入占通信服务收入比达到35.7%，同比提升4.3%，收入结构进一步优化。个人市场（C），深入实施“5G+”计划，ARPU同比增长。家庭市场（H），量价齐升，继续保持良好发展势态。政企市场（B），移动云业务不断加大投入，未来发展可期。新兴市场（N），布局创新业务初见成效。

数字化转型不断突破，5G转入收获期助力公司未来业绩超预期。公司2021年数字化转型收入达到1594亿元，同比增长26.3%，对通信服务收入增量贡献达到59.5%，是推动公司收入增长的第一驱动力。在整体资本开支企稳的背景下，5G、算力网络建设及产业数字化投资不断增强，考虑5G基础网络重点投入已有三年，公司作为运营商龙头，业务陆续进入5G“收获期”，公司有望乘5G通信技术变革之大潮，迎来业绩的边际改善。