原创声明 |本文作者 金融监管研究院专栏作者 也来，本文仅代表个人观点，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载
本文纲要
一、掉期点变负代表人民币升值？
二、变负的情况下该如何进行汇率避险？
三、远期、期权业务在掉期点变负时有什么变化？
四、写在最后
一、掉期点变负代表人民币升值？
人民币对美元掉期点变负的了？什么情况。这是上周掉期点第一次变负时，市场的普遍反映。也来对着显示屏，一度怀疑是不是软件出错了。
掉期点受银行间流动性影响比较大，当流动性充足时，掉期点有下行压力，当流动性不足时，掉期点会呈现上升趋势。
7月23日，央行开展1年期MLF（中期借贷便利）操作5020亿元，操作利率为3.3%，利率低于市场预期，但量大于预期。在央行MLF操作之前，1年期掉期点基本稳定在100左右。而在5000亿MLF操作之后，掉期点一路下行。笔者这里不讨论MLF对于掉期点的影响，只说基于市场观察，在MLF实施前后，掉期点有明显的变化。
说到这里，有人可能会问，什么是掉期点？简单来说就是掉期交易两端的价格点数之差。我们都知道，掉期交易是两个方向进行两笔金额一样的资金交易，比如近端sell（卖出美元），那么远端就buy（买入美元），当然在外汇衍生市场也有掉期业务，本文仅说人民币外汇掉期。以一笔一年期的掉期交易为例，近端卖出美元买入人民币的汇率为6.8000，同一时点，远端买入美元卖出人民币的汇率为6.8100，那么可以说1Y的掉期点为100点。
那么掉期点高低究竟是什么来决定的呢？笔者在这里说两种掉期的价格形成机制。
一种是利率平价理论，这也是最经典的掉期理论。这个理论的核心就是两个货币在一段时间内的汇率差可以用两个货币的利率差来解释。
这个理论的基础还是无风险套利和市场均衡理论。举个例子，比如你现在手上有10000美元，且一年闲置。你可以有两种方式进行保值增值。第一种，将美元以美元形式留存，到期以FW的汇率结汇，假设美元利率为Rf，那么一年之后人民币就得到10000*（1+Rf）*FW。
第二种方式就是现在马上将美元结汇，然后以人民币形式留存，假设人民币利率为Rd，即期汇率为SPOT，那么一年后得到的人民币就是10000*SPOT（1+Rd）。
理论上讲，这两种模式得到的人民币应该是一样的，否则就会存在套利空间，而在没有交易成本和信息对称情况下，就会马上有套利力量将两个方式下的差异拉平。
所以，长期看以下等式成立：
10000（1+Rf）*FW=10000SPOT（1+Rd）
所以掉期点
FW-SPOT==SPOT(Rd-Rf)/(1+Rf)
我们发现掉期点主要和即期价格、两货币利差和美元利率有关。
这是基于利率平价理论推导出的掉期点影响因素。那么在银行间市场，掉期也作为一个品种存在，那么有买卖双方就有市场，就有一个愿买一个愿卖的成交价。在银行的掉期市场，什么时候会促使买方去买，就是主观人民币掉期点会走高时。如果现在掉期点为100，我预计2天后掉期点升为200，那么我就有动力买入这笔掉期交易，等到2天后卖出获利。反过来，当我预期掉期点会下降时，我就会卖出，以高卖低买获利。
那么还有什么情况会促使我卖掉期呢？如果客户向银行申请续作一笔远期结汇，那么银行会在银行间拆成“即期+掉期”来平盘。当有大量的远期结汇时，那么银行就会在银行间市场不断卖出掉期，当然，当掉期交易的卖方比买方更强势时，掉期价格就会下降。但是这又会反作用于远期结汇市场，因为掉期点缩窄，会使叙做远期结汇的客户没那么多的动力，除非即期价格非常有利，即便加上较小的、甚至是负的掉期点，还是有叙做远期结汇的动力，那么掉期市场就会进一步下行。
说到这里，还差一问，就是什么汇率预期下，会导致企业持续叙做远期结汇？就是人民币会升值预期下。
于是，顺着这个逻辑，我们很清楚，升贬值预期也会影响掉期点。这个逻辑是从供求关系角度分析的，而并不是从数值角度，简单比较即期汇率和同一时点的远期价格高低来说明的。也就是说，掉期点变负，美元对人民币远期贴水，并不代表人民币将升值。
但是为了避免歧义，需要明确的是，目前境内银行间掉期市场代客部分占总交易量并不多，因此，目前境内市场掉期价格的主要因素还是利率差，远期结售汇对掉期点有影响，但是有限。
二、变负的情况下该如何进行汇率避险？

掉期点变负，汇率避险要做什么调整吗？我个人的答案是，如果你没有汇率预期，那么还是沿用远期结售汇和进行外币资产负债调整的方式进行汇率避险。如果你有汇率预期那么可能采用的汇率避险工具更多。在这里笔者提供一个思路，仅供参考。
这个思路要从掉期点为什么变负开始。为什么变负？主要是中美利差缩小，甚至倒挂。从这个角度分析没有问题。但是我们的利差真的缩到这么小了吗？我个人觉得还不至于。因为从境内美元融资利率和同业存单利率测算，掉期点比市场价高。那么市场为什么会出现负的掉期点？个人认为是超调。MLF释放流动性没错，但是别有心机或者解读、误读的人往往喜欢把这种正常的公开市场操作看成是宽松货币政策的开始，而且现在我们陷入了一个投资陷阱。当股票涨时一片欢呼，股票跌时会骂证监会。汇率贬值时一片欢呼，升值时又骂央行不救市。所以，市场喜欢对自己有利（资产价格上升的政策），而不喜欢其他的，甚至是如此正当的操作。所以，夸大解释就不足为奇了。当市场发现流动性并不是张三、李四、王五说的那么宽松时，这些夸大解读人早就埋伏好了多单，等待收割。
所以，基于以上猜测，掉期点可能会在不久之后回温，当然结汇的压力依然存在，不过笔者认为在100点附近稳定还是有可能的，前提是即期价格稳定在6.8000，因为毕竟由于客盘远期结汇导致的银行间掉期卖盘占银行间掉期交易的比重很小。
那么基于以上预期，操作就有各种可能性了。因为，这个预期出来了，自己现在锁不锁远期，或者要不要做期权，自己就看着办吧。
三、远期、期权业务在掉期点变负时有什么变化？
首先对于远期交易，结汇方面，由于掉期点变负，除非即期价格足够好，综合负掉期点的因素，ALL IN 出来的价格也不会很差。而购汇的客户，由于掉期点为负，会把后期的购汇需求均激发出来。对于之前锁定远期结汇的客户，也往往愿意在价格回落和掉期点变负时进行反平，减少反平亏损。
那么，掉期点变负，对于期权又有什么影响呢？比如以一个 BUY USD CALL 1 [email protected]为例，在掉期点为正时，为平价期权，现在同样期权费可以买到比6.8000更小行权价格的期权。当然有人会指出，说市场的波动率变高了，你这个说法不正确。是的，但是根据笔者的观察，同期限要素的期权价格确实有一定的下调。可能掉期的因素比波动率的因素影响更大。
所以，现在卖出价外看涨期权和买入价内看涨期权是不是比较划算呢？
四、写在最后
7月31日，备受关注的政治局会议召开，会议指出：坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。这句话基本延续了7月23日国务院常务会议的政策说法，但对于去杠杆还是稳杠杆，进行了明确：把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。
之前，市场上对于流动性释放充满期待，认为货币政策一旦放松就会大水漫灌。所以，大家都不知道市场的底在哪里，所以都不敢持有多头。另一方面，在即期价格上到6.8300上方时，结汇需求被激发。而落到6.8000附近时，购汇客户比较积极。市场呈现出一种稳定状态。
最后也来想说的是，此次掉期点变负，不要和12年之前的人民币单边升值和流动性泛滥联系起来。在当前松紧适度的稳健货币政策下，要更好的进行汇率避险，不要赌汇率往哪个方向走。
也来解牛专栏
正文完
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