看不见的博弈：解密无本金交割（NDF）参考汇率

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本文纲要

一、定盘汇率是什么？

二、银行和客户在博弈？

三、下午15：00的参考汇率或成宠儿？

看不见的博弈：解密无本金交割（NDF）参考汇率

专栏：也来解牛作者：也来

看了前面两篇《彻底搞懂中国版无本金交割（C-NDF）》和《深扒NDF:外汇局会处罚“获利”吗？》的朋友应该对NDF有个大致的了解，本期来揭开NDF定盘汇率的面纱。定盘汇率究竟谁定的？企业怎么选择才有利于自己？选择不当风险到底有多大？

一、定盘汇率是什么？

举一个不太恰当的例子，就像买卖股票一样，一笔完整的交易在确定买入价和卖出价后，收益就确定了。我们都知道，买卖股票赚钱的关键不在于什么时候买入，而是能准确的抓住卖出时点，也就是卖出价格。在这个方面，NDF业务也一样，我们在过度关注签约价格的时候往往会忽视定盘汇率。当然，NDF是为实体经济的汇率避险和套期保值服务的，这与股票是本质的差别。

我们先来看外汇局对此是如何规定的，《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》（汇发〔2018〕3号）规定：差额结算的货币为人民币，用于确定轧差金额使用的参考价应是境内真实、有效的市场汇率。

这个表述并不是第一次出现在外汇局的文件中，《国家外汇管理局关于印发<银行办理结售汇业务管理办法实施细则>的通知》（汇发[2014]53号）约定：期权业务采用差额结算时，用于确定轧差金额使用的参考价应是境内真实、有效的市场汇率。

那么什么是真实、有效的市场汇率呢？目前人民币对外汇期权业务参考价普遍选用的是到期日北京时间15:00银行中间价。而部分银行在2016年放开结汇差额交割时就推出结汇的差额交割业务，定盘汇率选择到期日中国外汇交易中心公布的15:00人民币参考汇率。

我们再回到基础概念，定盘汇率就是到期轧差的汇率，一般包含两个要素：即定价日和参考汇率类型。

在客户与银行的合约中，定价日一般选择到合约期日。参考汇率类型有：（1）中国外汇交易中心的中间价、11:00和15:00参考汇率。（2）交易银行时点中间价（3）第三方汇率平台（路透、彭博、万得等）的时点中间价等。

如上面我们所说的“到期日中国外汇交易中心公布的15:00人民币参考汇率”其实就是就包含着“定价日”和“参考汇率”两个要素。

表一：常见汇率定义及计算规则

二、银行和客户在博弈？

为了更好的理解定盘汇率的不同会造成套保效果的不同，我们举个例子。客户在三家银行签订3M期限的NDF结汇合约，名义本金均为100万美元。其中，A银行定盘汇率为到期日人民币汇率中间价。B银行定盘汇率为到期日中国外汇交易中心15:00人民币参考汇率。C银行定盘汇率为到期日该银行15：00即期现汇买入价和现汇卖出价的中间价。20X8年2月27日，三个价格分别为6.3146/6.3072/6.3080。为了更直观的来看交割情况有什么不同，我们进一步假设合约约定汇率为6.5000，三种情况下差额交割，客户分别获得18.54万/19.28万/19.20万，差异是明显的。以上例子仅仅说明了选择不同定盘汇率，会对合约轧差损益造成影响，但是究竟孰优孰差，无法凭一个案例就给出明确的判断。

那么客户选择什么定盘汇率，对自己更有利呢？笔者认为，必定是与市场可成交价格偏离不大的价格。为什么？客户在NDF项下差额交割后，很有可能会在即期市场上马上进行即期交易。

比如，一家企业购汇的成本价为6.5000，期初锁定NDF合约，约定价格为6.5000，到期差额交割定盘价为到期日中间价。到期日，外汇交易中心9：15公布中间价为6.4000，那么该笔交易的定盘价格就为6.4000，轧差收益为-0.1*名义本金。那么只有在即期市场以6.4000以下的价格即期购汇，才能将综合汇率控制在6.5000以下，否则如果即期购汇汇率高于6.4000，如为6.4050，那么综合汇率就为6.5050。而实际上，当天汇率很有可能一直在6.4000以上波动。因此由于定盘汇率选择的细节偏差，可能导致套保的不充分、不彻底。在上述案例中，如果选择当天11:00或15:00的参考汇率，可最大可能的规避上述风险，因为客户在差额交割同时，可以马上在该时点进行即期交易。但是选择中国外汇交易中心公布的参考汇率也有个瑕疵，因为按照规则，参考汇率计算方法为：各自对应时点前30秒内市场成交价格的加权平均。也就是说，11:00和15:00公布的参考汇率是是一个加权价格，而非时点价格，即便公布的15:00参考汇率是6.3200，15:00时点价格也有可能大幅度偏离6.3200。当然这只是理论的情况，经过测算，我们发现15:00的参考汇率和时点汇率相差并不大。

以上是从客户角度谈定盘汇率的选择，从银行角度怎么看呢？银行作为面向客户又参与银行间市场交易的主体，一方面要遵守外汇交易中心的交易规则，另一方面又要满足客户需求同时降低自己的头寸敞口风险。

我们先来看交易中心的要求，中国外汇交易中心在《产品指引》中规定：无本金交割远期交易中定价日通常是起息日前的第二个营业日。

差额交割参考汇率包括中间价、11：00和15:00的参考汇率。有人要问，为什么银行间NDF的定盘日是起息日前第二个营业日呢？这主要是为了方便银行间资金的清算。比如2/28到期的合约，银行在2/26号就知道轧差损益是多少，这样就可以有效满足资金清算的时间需求。但是新问题也就出现了，银行在接到客户的委托后，在银行间市场平盘，与客户约定定价日为起息日，但银行间交易却是起息日前第二个营业日(V-2)，由于定价日的不一致导致银行有两天的汇率敞口，这怎么办？银行其实会在V-2日轧差汇率确定的时候，做一笔T+2的即期交易，在起息日当天下午15:00再做一笔反方向的T+0交易，这样就把汇率敞口降低到最小了。

三、下午15：00的参考汇率或成宠儿？

定盘汇率的选择是一个内行人的游戏，当大家都在拼命比签约汇率是不是优惠时，默默的选择一个有利于自己的定盘汇率才是事半功倍。目前市面上汇率种类很多，而且各家银行汇率又不完全一致，因此，采用第三方公布的参考汇率是一个相对来说更“安全的”选择。而且参考汇率虽然是加权价格，但是由于加权时间较短，仅为30秒，经过数据比对，几乎和时点汇率一致，因此，对于差额交割后立刻办理即期交易以完成整个套保动作的客户是一个不错的选择。