深度研报 | 今年英国市场该投资啥？

经授权转自：

嘉汉国际（公众号ID: calzprime_uk）

研究团队:

首席经济分析师: Dr Andy Zhang

策略分析师: Bowen Zhang

首席亚太经济分析师: Dr Cam Ying

经济分析师: Han Wang

行业顾问: Vincent Pang

摘要

本文基于传统美林时钟理论，分析了短期英国宏观经济发展变化的趋势并建议2018年英国市场大类资产配置。我们试图分别通过宏观经济与金融市场周期的变化与资本市场的内在逻辑关系对各大资产配置做出分析和投资建议。

展望2018年，我们认为英国经济整体表现将好于2017年，特别是2017年4季度英国工业生产指数表现好于预期经济增速反弹至1.7%。18年整体物价水平受到英格兰央行加息政策影响将下行至全年2.6%水平。中长期来看英国经济受到脱欧及长期经济结构性问题影响，经济增速预期仍低于欧盟及美国等主要发达经济体。

基于美林时钟理论，我们对英国2018年资本市场大类资产配置做出判断。

首先，大宗商品方面，其18年短期价格存在进一步上行的空间。主因全球经济复苏带动原油及大宗商品需求，另外，OPEC国家在2017年年底实施限产协议也是大宗商品价格短期被看好上行的重要因素之一。最后地缘政治的不稳定性以及沙特2017年大规模反腐运动等内政问题也将推升大宗商品价格短期内上行。然而长期来看，伴随能源结构的调整，以及电动车技术的发展，全球市场对原油的需求同比增速将下降。

股票方面，18年年初富时指数跳涨，主因大宗商品价格提振以及全球经济复苏动力增强，富时100及富时综合指数年初均创历史新高，我们认为2018年股市方面结构性机会仍存，主因能源价格抬升与全球主要经济体复苏有利于英国整体企业盈利能力增强。然而我们并不看好中长期富时指数表现，2018年月英国通胀预期触及47个月高点，英国家庭的财务压力创四个月来的最大升幅，不断上升的生活成本及低迷的薪资增长令可支配资金进一步受到挤压。未来疲软的居民消费恐传导至实体经济，从而对股市造成不利影响。

英镑方面，我们认为在全球经济慢性复苏的趋势与全球金融信贷长期扩张的大背景下，英镑作为防御性投资标的仍旧值得配置。另外，从历史平均水平来看英镑实际有效汇率仍处于低估水平。

而地产方面，我们认为明年英国地产整体同比增长呈下行趋势。一方面通胀得到控制使得流动性收紧。另一方面，居民生活成本上升以及家庭可支配收入增长放缓抑制了地产的刚性需求。

债市方面，我们认为债市进入熊市已经是不争的事实。一方面全球经济增长动力增强，主要经济体CPI指数明年整体上行概率较大。而英国通胀于2018年1月再创47个月来的新高，这必将抑制债市价格。

总体来看，英国国内长期仍然需要面临经济增速预期下行，高通胀及脱欧谈判和地缘政治等多重不确定性因素。而英国实施加息抑制通胀后，英国是否可以有效应对经济下行压力，避免经济陷入通缩值得谨慎思考。根据美林时钟逻辑，2018年我们更加看好大宗商品市场的表现，股票与现金次之，并可相互作为对冲策略。

前言

对于传统的资产配置理论而言，最著名的理论莫过于“美林时钟”。该理论是美银美林分析员在2004年研究了1973到2004年美国30年历史数据之后发的的著名大类资产理论。具体来说，该理论核心是通过对经济增长和通货膨胀两个指标及判断经济潜在增长动力与物价水平整体变化，将经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，而在每个阶段不同大类资产的配置顺序则不同。通常我们把传统的大类资产分为权益类资产、实物类资产，债权类资产及现金类资产。

那么根据传统美林时钟理论，英国经济周期目前正处在哪个时期呢？我们从英国市场近年的宏观经济变化来观察，认为英国经济目前处于比较典型的滞胀阶段，即全年英国脱欧以来GDP增速下行跌破2%，同时通货膨胀增速快速上行。具体来看，尽管英国经济在2012年至2016年初经济增速表现突出，位列G7发达国家中最快经济增速，但由于近两年受英国脱欧、政局不稳定性、脱欧谈判进展复杂性以及英国恐袭等多重因素影响，经济增速动力进一步减弱，2016年2季度后经济增速一路快速下行跌至2017年4季度1.7%。同时世界银行、IMF以及英格兰央行等重要经济机构及政府部门相继下调英国2018年经济增速预期。另一方面，2016年年底英国核心CPI同比增速快速由1.2%上升至2.6%。如图一我们可以看到英国经济自2016年初开始呈现明显滞涨现象（图一）。

图一：英国GDP同比&核心通胀同比增速（左轴）

（数据来源： Wind 数据库， Calzprime 嘉汉国际）

根据美林时钟理论的逻辑，目前经济周期处于滞胀阶段，资产配置的顺序逻辑上是现金为王，商品次之，再次之为债权类及权益类资产。在滞胀阶段，由于物价水平上行，市场资本成本抬高，因此利率上行对债市产生不利影响。而在成熟的自由市场下，股票价格的决定因素往往取决于公司价值表现。在经济增速下滑，物价水平抬高的情况下，企业盈利能力下滑，面对滞胀政府往往先选择控制通胀，因此货币政策收紧，在流动性与公司盈利双重不利的情况下，股票资产遭受打击。相比权益类及债券类资产，大宗商品往往伴随物价水平上涨表现积极。市场利率的提高，债市转熊，股市机会减少，使得投资者往往会倾向选择现金类资产。正如凯恩斯经济学所指出，此时的货币的需求会由交易需求转向投机需求，因此滞涨阶段现金为王。

那么英国各类资产在现阶段的表现是否符合美林时钟的逻辑呢，2018年英国各类资产的表现如何？我们分别来看下近几个季度以来英国大类资产的表现。

1. 股市方面

英国经济增速自2016年后受到脱欧、恐袭、政治不稳定性等多重因素影响快速下行跌破2%。然而我们看到英国富时综合指数自2016年年底快速上行并与经济增速背离。具体来看，从16年脱欧以后英国股市不降反升，FTSE综合指数自2017年年初至2017年年底上涨约21%。这与传统的美林时钟理论存在逻辑有所不同。

我们认为，这主要是源于两个直接原因。1. 英国经济结构。英国作为全球高度成熟的市场，其经济对外部全球表现的依赖性较大。纵观全球经济在2017年的表现，无论是美国、欧洲、日本还是中国市场，均显示了较强的经济韧性。这是促使英国股市整体表现良好的核心动力。2. 英国股票市场高度全球化。英国指数成份股四分之三的营收来自海外，且企业利润由美元计价，因此伴随美国经济近年复苏与美元走强，英国股市反而未受脱欧及经济增速放缓影响，持续走高。另外从实际意义上讲，英国股市相对于现金而言更加便宜，现在英国债券的收益率为1.327%，而平均股息收益率约为3.68%。

而2017年下半年随着英国经济逐步进入滞胀阶段，英国股市开始不如2017年年初表现，FTSE综合指数由年初的3900点增长至4058点附近上下震荡，而FTSE100指数下半年涨跌互现，最终维持在7350点附近徘徊，这基本符合美林时钟对于经济滞胀阶段权益类产品的价格表现 (图三)。

进入2018年年初，我们看到富时100及综合指数再次大涨创近20年来新高。我们认为2018年上半年，英国股市依旧存在结构性机会。受到全球经济复苏影响，英国制造业（图四）表现突出，英国经济预期较前期呈现更为积极的势态。另外欧洲在2017年年底GDP增速同比达2.6%，超越美国GDP同比增速的2.3%。由于英国经济与欧洲经济的紧密联动性，欧洲整体经济的快速反弹将有利于进一步对冲英国脱欧后的经济消极预期。另外，由于石油价格及大宗商品表现强劲，英国制造业PMI指数与PPI指数（图五）分别上行至2017年12月的54及110。因此我们认为18年英国股市仍存结构性机会。

然而，我们对富时指数中长期表现持保守态度。2018年初英国居民财政压力加大，家庭的财务压力创四个月来的最大升幅。通胀预期触及47个月高点，不断上升的生活成本及低迷的薪资增长令居民可支配收入进一步受到挤压。经济的结构性问题或抑制未来居民消费，从而恐传导至实体经济，从而抑制股市边际上涨能力。

图二：英国FTSE综合指数2017年上半年

（数据来源：London Stock Exchange，嘉汉国际）

图三：英国FTSE综合指数2017年下半年

（数据来源：London Stock Exchange，嘉汉国际）

图四：英国制造业PMI指数2016-2017

（数据来源：Wind, 嘉汉国际）

图五：英国工业生产指数PPI 2008 - 2017

（数据来源：Wind, 嘉汉国际）

2. 债市方面

根据图六我们可以看到近10年英国债市总共经历了两次较长的牛市。一次是从2010年至2013年初，短期的回调后，从2014年至2016年末又再次经历债牛。这两次债牛的根本原因我们认为是流动性驱动的，即英国在全球金融危机经济陷入衰退后。英国、美国、欧盟等发达国家率先实行宽松的货币政策以试图提振经济。而我们认为美林时钟的应用对英国债市的判断是有效的。在债牛的阶段我们可以看到英国物价水平整体下行的趋势很明显，即通缩降低了市场资本成本带动债牛的繁荣。

对于第二次的债牛周期，我们认为在2016年第三季度英国债牛就已经结束。自2016年年初至2016年三季度，10年英国国债收益率从1.9%左右下行至2016年3季度的约0.7%，下行115bp，这相当于债市上涨了12%（如图六所示）。而在2017年10月份面对高通胀风险，英国10年来第一次加息致使国债利率再次上行。可以说从2014年至2016年是英国债市的牛市阶段。然而，伴随着英国通胀压力以及英格兰央行的加息政策落实，债市牛市自16年2季度后已经逐步收尾，进入2017年，债市上半年整体表现平平，债市上涨5%，但进入下半年，英格兰央行在经济衰退与高通胀风险面前，选择控制通胀，10年来的第一次的加息政策致使英国10年期国债利率在跌破1%后扶摇直上。

对于英格兰央行的加息政策，我们认为英国加息策略是理性的，3-4季度以来英国GDP不变价同比增速达1.52%和1.8%，受全球经济复苏影响，英国服务业尤其是金融和科技产业与英国制造业表现稳健。2017年3-4季GDP增速均高于2季度GDP增速且工业生产指数上行至102.9工业整体表现良好。结合美林时钟的逻辑，未来在全球经济复苏与英国经济悲观预期形成一定对冲，而通胀压力促使未来英国国债收益率呈震荡上行趋势。债市未来或呈“慢熊”走势。

图六：英国国债收益率及核心CPI走势（同比）

（数据来源：Wind， Calzprime嘉汉国际）

3. 大宗商品

关于大宗商品走势，我们分别选取S&P GSCI指数、英国布伦特原油价格以及螺纹钢，来观察大宗商品价格变化。在14年年初至15年年底由于美国页岩气革命扩大原油供给，全球经济增速表现低迷，以及OPEC国家所实行的扩张性石油市场策略等，致使石油价格一路下行从过去的110美元/桶跌破30美元/桶。而进入2017年下半年随着全球经济进一步复苏以及OPEC国家延期限产协议达成预期，以及沙特政治局势不确定性等因素，原油价格再次反弹。具体来看，2017年年底11月布伦特原油突破60美元/桶，WTI原油价格突破55美元/桶。2017年全年布伦特原油与WTI原油价格分别同比16年增长22%及26%。而进入2018年伴随全球经济韧性强劲，美中日欧国家经济表现良好，石油价格进一步抬高。进入2018年布伦特原油接近70美元/桶（图七）。

图七：布伦特原油价格（美元）

（数据来源：Wind，嘉汉国际）

除石油外，近年来其他大宗商品表现依旧亮眼，我们采用S&P GSCI指标观察大宗商品价格近年整体表现。可以看到2017年以来大宗商品表现亮眼，尤其是进入17年二季度后受到全球经济复苏，全球主要市场进出口贸易需求加大，促使大宗商品价格上调。大宗商品指数一度增长约21%，由350点涨到425点附近（见图八）。

图八： S&P GSCI INDEX

（数据来源：FT）

另外一方面，受到中国供给侧结构性改革影响，大宗商品在工业去产能下，整体供给收缩，从而驱动大宗商品价格的抬高。我们采用南华螺纹钢指数（图九）可以看出，钢价整体走势在2015年底至2017年持续走高。

图九：南华螺纹钢指数

（数据来源：Wind，嘉汉国际）

我们可以看到，大宗商品的整体表现基本符合美林时钟的逻辑。我们看到在英国经济2017年三季度步入滞胀阶段后，表现依旧亮眼。那么2018年未来大宗商品的走势如何呢？石油价格方面我们认为全球经济复苏有利于2018年石油及大宗商品价格上行，但中长期看油价上行空间有限，主因是由于全球经济长期依然面临结构性问题如贫富差距加剧，人口老龄化，劳动生产率降低等。其次，中国市场在大规模去产能后，边际去产能力度弱化。再次，全球经济步入加息周期，随着未来各大经济体逐步退出量化宽松的政策，流动性收紧亦会抑制石油价格上行。最后，随着石油价格的走高，页岩油供给进一步的提高也会抑制石油价格整体上行。

4. 实物资产-英国地产

自2010年英国地产市场受到投资者热捧。英国地产房价快速上行，2010年至2017年10月英国地产价格累计同比增长33.9%，这主要源于英国地产市场需求火热。然而进入2017年以来英国地产市场整体增速开始下行。具体来看2017年前十月地产价格同比增速4%，相比16年同比下降3.8%。我们认为英国地产2017年走弱主因经济表现不佳与流动性收紧预期。英国经济2017年三季度有所反弹，但前10个月来看整体表现疲弱，加之英格兰央行十年来首次加息使得基准利率上行，流动性收紧。另外从全球市场表现来看，德国、法国、美国、日本等发达国家自2017年开始经济均呈现较好势头。相比于欧美的复苏势头，英国受到脱欧、政治潜在不稳定性、以及经济下行预期、恐怖袭击等多重因素影响。英国地产市场需求面受到影响，进入2017年后英国地产价格同比增速快速下行（图十）。

图十：英国房价同比增速1984-2017

（数据来源：Wind，嘉汉国际）

进入2018年英国地产市场表现如何？我们采用HP Filter 方法分析了英国地产的价格周期。我们把英国价格周期分为长期趋势项（图十一）与短期周期项（图十二）。从趋势项来看，英国地产价格长期趋势向上，但在长期增长的过程中依旧存在周期性特征。从趋势项的周期看，我们发现英国价格增长周期基本在10-15年左右，2011年后伴随经济复苏，英国地产价格同比增速加快上行，从趋势项的周期性判断，未来中长期英国房价同比增速转向下行的概率较大。

图十一英国房价周期项波动

（数据来源：Wind，嘉汉国际）

从地产价格的周期项去观察，我们发现英国地产房价变化短周期基本在5年左右。我们可以看到2001-2005年，2006年到2009年，2009年到2013年，2013直至今年，英国地产短期价格同比增速均显示出明显的周期性特征。我们认为短期来看，2018年英国地产价格同比增速仍会维持目前低位震荡，且存在价格增速进一步下行的可能。主要原因在于，一方面，2017年下半年受到全球经济复苏影响，英国地产价格同比增速有所反弹，但由于通胀因素英国被动实施加息政策抑制通胀，且18年经济增速下行预期较强，内需动力不足恐与较强的外需支持相互对冲。另外尽管英国与欧洲基本达成“分手”协议，但未来脱欧的不确定性仍存，保守党内政稳定性，爱尔兰地缘政治冲突等潜在政治地缘风险均有可能对地产市场产生潜在消极影响。另一方面，从短期周期规律看，英国地产价格同比目前增速处于低位阶段仍需底部调整。

图十二英国房价周期项波动

（数据来源：Wind，嘉汉国际）

5. 英镑走势

经济滞涨阶段，常常强调 “现金为王”，那么英国2017年现金及现金类资产表现如何？我们看到进入2017年以来，英镑表现止跌企稳并稳健上行，从今年一月英镑兑美元的表现看，英镑兑美元截止2017年11月增长了1170个点左右（见图十三）。

图十三：英镑兑美元走势 2017年

（数据来源：Trading Economics）

从长期的角度看，英镑实际有效汇率依旧处于历史较低水平（见图十四）。我们看到目前英镑实际有效汇率指数远低于近30年来的中位数水平。我们认为2017 年，英国下半年整体物价水平太高的原因与英镑2014年-2016年间持续性贬值也具有相关性。即受到脱欧影响2016年资本市场的英镑被大量抛售，英镑实际有效汇率大幅贬值（图十四）。而今年英镑表现稳定主因脱欧情绪逐渐消化，全球经济复苏加快，而英国通胀上行，滞胀风险影响投资者对现金类资产的需求开始增多。

图十四：英国实际有效汇率指数1990-2018

（数据来源：OECD, 嘉汉国际）

展望2018年，在全球经济复苏影响与英国经济表现好于预期的基本面下，英镑的下行空间较小。另外随着英国利率的抬升，市场整体利率水平抬高也有利于英镑的上行。但需要注意欧洲，日本等国家伴随经济复苏，加息的退出量宽政策提上日程。而美国方面，联储预计2018年启动3-4加息。中国方面受到宏观去杠杆及结构性改革影响明年整体利率水平难降。因此英国利率的抬升对于英镑的走势未必有非常显著的影响。最后随着脱欧谈判的进程较为顺利，英国与欧盟的贸易关系或成为下一个“加拿大模式”，资本市场的不确定性逐步减少。因此我们判断进入2018年英镑走势或呈现震荡上行趋势。

结语：展望2018的英国大类资产配置

根据我们上述的分析，可以看出2017年英国滞胀阶段对应的英国大类资产价格表现分别是商品>现金>股票>债券顺序，这与传统美林时钟的具体策略稍有不同，但是内在基本逻辑存在一致性即现金商品为王，债券最次。

正如上述所分析，展望2018年，我们认为英国经济整体表现好于17年。整体物价水平18年将受到英格兰央行加息影响进一步得到控制。但中期来看英国经济受到脱欧与经济结构性问题，经济预期仍低于欧盟及美国等大多主要发达经济体。

资产配置方面，短期我们看好大宗商品价格进一步上行。主因全球经济复苏带动原油大宗商品需求，另外，OPEC国家在2017年10月同意将削减产量协议再延长9个月时间，以提振油价。限产协议的达成也是大宗商品价格短期被看好上行的重要因素之一。另外地缘政治的不稳定性以及沙特2017年大规模反腐运动等内政问题也将有利于大宗商品价格短期内上行。然而从长期来看，伴随能源结构的调整，以及电动车技术的发展，全球市场对原油的需求增速将下降。

股票方面，18年年初富时指数跳涨，主因大宗商品价格提振以及全球经济复苏动力增强，富时100及富时综合指数年初均创历史新高，我们认为2018年股市方面结构性机会仍存，主因能源价格抬升与全球经济复苏有利于英国整体企业盈利能力增强。然后我们并不看好中长期富时指数表现，2018年月英国通胀预期触及47个月高点，英国家庭的财务压力创四个月来的最大升幅，不断上升的生活成本及低迷的薪资增长令可支配资金进一步受到挤压，未来或抑制居民消费，从而恐传导至实体经济造成不利影响。

英镑方面，我们认为在全球经济慢性复苏的趋势与金融信贷扩展期的背景下，英镑仍旧值得配置。一方面，从历史平均水平来看英镑实际有效汇率仍处于低估水平。另一方面，历史上看发达国家相比发展中国家的汇率进一步提高。

地产方面，我们认为明年英国地产整体同比增长呈下行趋势，主因流动性收紧，居民生活成本上升以及家庭可支配收入增长缓慢。

债市方面，进入熊市已经是不争的事实。一方面全球经济增长动力增强，主要经济体CPI指数明年整体上行概率较大。而英国通胀2018年1月再创47个月来的新高。必将抑制债市价格。

总体来看，英国国内长期仍然需要面临经济增速预期下行、高通胀及脱欧谈判和地缘政治等多重不确定性因素。而英国实施加息抑制通胀后，英国是否可以有效应对经济下行压力，避免经济陷入通缩值得谨慎思考。总体来说，根据美林时钟逻辑，2018年我们更加看好大宗商品市场的表现，股票与现金次之，并可相互作为对冲策略。

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