戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理、首席资产研究官
邮箱：[email protected]
联系人：李学伟、杨藤
更多内容详见24.3.2《债务周期下的资产配置（避险资产篇）——“债务周期大局观”系列（四）》（点击可查看）

1债券资产：泡沫破灭&萧条期及去杠杆阶段孕育利率债长牛

“债务周期六阶段论”视角：债券资产在泡沫破灭与萧条期表现显著占优。泡沫破灭&萧条期长短端利率的下行机理分析与配置建议：
（1）长端与短端利率在顶部破灭&萧条期，及后续的和谐去杠杆阶段都会进入下行通道，利率债迎来长牛。
（2）在泡沫阶段，债市通常呈现“熊平”特征，而在顶部破灭&萧条期，则会呈现“牛陡”特征，是利率债的重要配置机会！而进入和谐去杠杆阶段后，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值！
（3）在资产负债表修复缓慢、市场降息预期较高以及机构资产荒的背景下，当前国内利率债或处于长牛之中！我们在23.6《新投资范式：拥抱确定性！》中曾分析，无风险利率下行，风险偏好偏低的新范式环境将是中长期主题。我们维持新范式债券长牛的趋势判断！继续建议关注利率债。
80年代以来日本居民资产配置变迁：经济泡沫破灭后更注重防御。（1）从资产配置的变迁看，在经济泡沫破灭后的30年中，日本居民显著降低了风险资产配置比例，而增配防御性资产（减配股票，增配存款、保险和养老储蓄金等）。（2）90年代期间在资产配置偏好上更注重安全性与流动性，显著降低对于盈利性的要求。

2黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置

黄金的定价框架：我们将主要从金融、货币、避险三重属性来剖析黄金的定价逻辑——
1. 金融属性-实际利率&黄金定价框架：从黄金的金融属性来看，我们可以简单将黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。
2. 避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金的避险需求，避险需求带来风险溢价。
3. 货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。
黄金价格展望：
中短期来看，2024年金价将有两点支撑来源：一方面下半年随着美国降息预期逐步兑现，10年期美债实际利率下行有望一定程度上支撑黄金价格；另一方面，2024年作为全球大选年，地缘局势亦可能成为黄金价格阶段性走高的风险来源。
中长期来看，新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑，去美元化的大趋势下，全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。（1）近两年全球央行（尤其是新兴市场国家）主动购金，背后实际反映了新范式逆全球化趋势下全球货币体系正在发生深刻变革。（2）我们判断去美元化的大趋势下，全球（尤其是新兴市场）黄金储备仍有潜在提升空间。

3风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。
本报告信息
对外发布日期：2024年3月2日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
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