戴康:债务周期下的资产配置——避险资产篇——“债务周期大局观”系列(四)
戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理(MD)、首席资产研究官
联系人:李学伟、杨藤
●资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻,关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中,我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆!“债务周期大局观”的系列报告:解读“位置”,正确“应对”来源于此。
●债务周期的视角,大类资产配置的指引。在“债务周期大局观”的第一篇中,我们侧重债务周期框架的介绍及海外股市大级别下行复盘,并重点分析了股市大级别拐点与杠杆率拐点的关联性。(详见《债务周期下全球股市大底如何形成》);第二篇中我们将债务周期框架重点应用于中日的对比,并依据这一视角分析日本为何陷入失去的三十年?(详见《债务周期视角中日的对比与展望》)。第三篇我们将债务周期的框架应用于风险资产的配置指引,主要分析了股票/商品的配置策略(详见《债务周期下的资产配置-风险资产篇》),本篇我们将聚焦于避险资产,主要分析债券和黄金两类资产。
●债券:以美国/日本/德国等经验看:(1)长端与短端利率在债务周期顶部后会进入下行通道,利率债迎来长牛。(2)在泡沫阶段,债市通常呈现“熊平”特征,而在顶部破灭&萧条期,则会呈现“牛陡”特征,是利率债的重要配置机会!而进入和谐去杠杆阶段后,“牛陡”特征可能会渐趋淡化,但利率下行趋势通常会延续。(3)在资产负债表修复缓慢、市场降息预期较高以及机构资产荒的背景下,当前国内利率债或处于长牛之中。我们在23.6《新投资范式:拥抱确定性!》中曾分析,无风险利率下行,风险偏好偏低的新范式环境将是中长期主题。维持新投资范式下债券长牛的趋势判断!继续建议关注利率债。
●黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。(1)黄金定价框架:①金融属性:10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本,与黄金价格显著负相关。②避险属性:金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求,带来风险溢价。③货币属性:黄金对美元体系有一定的替代性,美元信用削弱将利好黄金。(2)黄金价格展望:中短期,2024年金价将有两点支撑来源。一方面下半年随着美国降息预期逐步兑现,10Y美债实际利率下行有望一定程度上支撑金价,但我们提示基于对2024年全年降息幅度相对审慎的判断,10年期美债利率下行空间可能整体有限;另一方面,2024年作为全球大选年,地缘局势亦可能成为黄金价格阶段性走高的因素。中长期,新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑,去美元化的大趋势下,全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。
● 风险提示:历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。
报告正文
一引言:债务周期的视角,资产配置的指引——避险资产篇
投资,最不应该出现的失误是缺乏“位置感”。大类资产价格研判的两个要点在于“位置”、“边际变化”。我们知道投资者的超额收益来自于认知上的“预期差”,在股市分析中,大多数投资者容易过于依赖“边际变化”,而一定程度上忽视“定位大周期位置”。但我们提示大家:在很多最重要的时刻,关于大周期的“定位”往往主导了投资收益(超额收益)的大部分。而其中的一个关键问题在于我们应该选择哪一个周期作为“坐标轴”去实现“定位”?
在《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列(一)》中我们提出:纵览全球主流股指的历史,大熊市大多可以归因于“债务周期”,当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素,容易因此而产生认知偏差。从海外复盘的经验看,在债务周期下,海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落;债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否,大级别反转需要债务风险的显著出清。我们关于“债务周期大局观”的系列报告:解读“位置”,正确“应对”来源于此。
首先对于债券,从债务周期的视角看,债券资产在泡沫破灭与萧条期表现显著占优。以美国/日本/德国等债务危机经验看,长端与短端利率在顶部破灭&萧条期,及后续的和谐去杠杆阶段都会进入下行通道,利率债迎来长牛。因此我们之前一直强调新投资范式(美债利率higher for longer,中债利率lower for longer)债市长牛,我们将结合流动性偏好理论与利率“黄金法则”,去解析这一时期债券长短端利率的下行机理,及利率债配置建议。
其次对于黄金,黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。首先在定价框架上,我们将主要从金融、货币、避险三重属性来剖析黄金的定价逻辑;其次在黄金价格展望上,我们认为中短期来看,2024年金价将有两点支撑来源(美债实际利率下行支撑金价+全球大选年地缘局势推升金价),中长期来看,去美元化的大趋势下,全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。
二债券资产:泡沫破灭&萧条期及去杠杆阶段孕育利率债长牛
(一)“债务周期六阶段论”视角:债券资产在泡沫破灭与萧条期表现显著占优
我们在“债务周期大局观”系列第一篇中参考瑞-达利欧《债务危机》所述,认为典型通缩性长债务周期的演绎可以分为6个阶段:周期的早期阶段→泡沫阶段→顶部(破灭)→萧条阶段→和谐的去杠杆→正常化。详见1.21《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列(一)》)
(二)泡沫破灭&萧条期长短端利率的下行机理分析与配置建议
(2)美国:美联储在2008年底将联邦基金目标利率降至0-0.25%区间。2009年3月宣称,经济疲软需要联邦基准利率在较长时间维持较低水平。美联储通过时间指引,将结束实施超低基准利率的时间从2013年中期、2014年底,延长至2015年中。此段时期M2占GDP比重与萧条前相比,上升趋势十分明显。
(3)德国:欧洲央行于2013年7月采用了开放式指引,预计核心欧洲央行利率在相当长的时间段维持或低于该水平。次贷危机发生后至2020年以前,基准利率再无明显上扬,德国M2同比增速保持在2%-10%区间。视角三:从宏观调控来看,扩张性财政政策是经济萧条时期平抑经济波动的常见行为,而在经济困难时期往往货币政策宽松以释放流动性(债务货币化),这对于债务化解必不可少。
顶部和萧条前后债市出现“熊平”(短期利率上升相比长期利率上升更快)和“牛陡”(短期利率下降相比长期利率下降更快)现象,这主要受到经济基本面和货币政策的影响。从日本/美国/德国的案例不难看出,在顶部之前的泡沫阶段,债市出现“熊平”,而日本和美国在顶部之后的萧条阶段出现“牛陡”:
1. 短期利率:由于短期国债利率走势由政策利率主导,因此对短期利率的判断需要建立在对央行行为的理解之上。
三黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置
(一)黄金的定价框架
(二)黄金价格展望
黄金价格展望:
四风险提示
历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等)等。
本报告信息
对外发布日期:2024年3月1日
分析师:
戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
李学伟:SAC 执证号:S0260522070010
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美债
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