戴康 CFA 广发证券研究发展中心
董事总经理、首席资产研究官
邮箱：[email protected]
联系人：李学伟、杨藤
报告摘要
●投资，最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”。资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。我们21年2月关于“微观结构”恶化的定位正是对这一理念的实践。纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”。
● 海外经验来看同样如此，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素。比如我们见到了上世纪90年代库存周期等传统周期性因素在日股上的失效，这是债务问题早期的典型特征，即周期性因素的失效。市场容易因此而产生认知偏差，忽视非周期性因素对“位置”的深远影响。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。
●债务周期下，海外股市大级别下行的经典案例复盘：（1）美国1930s：债务增长带动经济和投资回报率迅速抬升（1923-1926）→资产价格上行+宽松货币政策，催生资产泡沫（1927-1929）→货币与信贷环境收紧下泡沫破灭，引发自我强化的经济萧条（1929-1932）；（2）日本1990s：日本经济增长强劲+低利率环境，催生资产泡沫（1987-1989）→1989年货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条（1990s）；（3）泰国90年代中后期：外资涌入与信贷宽松推升债务压力，97年亚洲金融危机后债务风险暴露，经济增速大幅下滑；（4）德国2000-2004年：2000年后外债规模快速增长并超越外汇储备，在经济危机与科网泡沫破灭影响下爆发债务危机，宏观经济显著走弱。
● 债务周期下，海外股市大级别底部如何形成？（1）海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落。①泰国1994-2002年：97年经济泡沫达到高峰，股市直至2002Q3在去杠杆较为充分后迎来大级别反转，2004年前后GDP增速才回到危机前峰值。②美国2007-2009金融危机：2007Q4-2008Q3居民/企业杠杆率陆续见顶回落， 2009Q1股市见底并开启大级别反转。（2）债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清：①日本90年代前中期：前期债务风险出清缓慢，企业杠杆率直至93Q4才开始见顶回落，1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破；②德国1999-2009：2000-2003第一阶段去杠杆并不充分，2008-2009年第二阶段债务风险显著消化，2009Q1德国股市迎来大级别拐点。
● 风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期。
报告正文

一引言：投资，最不可饶恕的失误是缺乏“位置感”

证券分析与投资的区别是证券分析师容易“重预测，轻应对”。尤其是明星分析师囿于光环，难免为了证明自己预测的正确性，而容易忽视市场先生发出的异常信号，陷入“自证”的负向螺旋，“应对”调整投资策略的良机。而买方投资中，预测和应对几乎是同等重要的！我常常讲“当你的观点和市场的表现不一致时，你需要先倾听市场先生的语言，反思自己的逻辑是否依然站得住，做好应对，有则改之，无则加勉。只有这样你才能成为敬畏市场的常青树。”
预测与应对案例——解读“茅指数”异常现象，应对微观结构恶化
2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券交易印花税，但A股“热门股”的跌幅却不比港股小，这在逻辑上是经不起推敲的，我意识到这类似一次压力测试，表明A股市场的结构很脆弱。我们当晚发布《扩散升级》指出“A股交易前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%。这个现象历史上仅出现四次，A股市场都出现了很大的反转，本轮我们判断更大可能是风格切换”如果在这个时刻缺乏对市场异常现象的警惕，就难免在此后经受热门股“茅指数”较大调整。
如何解读“异常现象”是在重要时刻做出正确“应对”的关键，如果投资者能在当时就识别“茅指数”的“位置”处于“微观结构恶化”的初期，那么后续的任何看上去重要的“边际变化”都难以形成股价的反转，投资者更需要的是评价“位置”到哪儿了？而不为噪音所扰动。这里的位置指的是“微观结构”。
我在这里提出了大类资产价格研判的两个要点“位置”、“边际变化”。我们知道投资者的超额收益来自于认知上的“预期差”。在股市分析中，大多数投资者容易过于依赖“边际变化”，而一定程度上忽视“定位大周期位置”。但我们提示大家：在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益（超额收益）的大部分。
纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”。如上世纪90年代中前期的日本与泰国所形成的市场底部并不坚实。从历史经验来看，海外大级别反转的出现都要等到债务风险实现显著出清，我们将在第三章以美国/泰国/日本/德国等海外市场为例做详细分析。
在一些特殊阶段，传统周期性因素的分析框架可能会失效。以海外经验来看，当市场分析聚焦于边际变化本质上是忽视了非周期性因素。比如我们见到了上世纪90年代库存周期等传统周期性因素在日股上的失效，这是债务问题早期的典型特征，即周期性因素的失效。而在周期性因素失效之时，投资者容易忽视非周期性因素对“位置”的深远影响。李嘉诚曾说过,影响房地产价值的三个关键“地段、地段，还是地段”，我们认为研究资产价格的关键也是：“位置、位置，还是位置”。
在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。作为本系列的首篇，我们需要先回忆起数十年前全球股指及债务周期的往事。

二长债务周期的演绎与海外股市大级别下行的经典案例复盘

（一）股市大级别下行的背后通常指向高杠杆债务问题
从全球主流股指历史表现来看，大级别的熊市周期是罕见现象。如美国1929H2-1932H1道琼斯指数、日本1990H1-1992H1日经225指数、德国2000H1-2002H2 DAX指数、泰国1995H2-1998H1等。

历史上全球主流股指连续出现半年线阴线的表现往往指向存在高杠杆债务问题。1930S的美国和1990S的日本都经历了瑞-达利欧所定义的“典型通缩债务周期”。具体来讲，“典型通缩债务周期”初期，债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。经济强劲和股票回报率抬升进一步强化加杠杆的规模，逐渐累积资产泡沫。而当资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常采用提高利率的方式削减泡沫。资产价格崩溃，偿债成本增速远高于收入增速，爆发债务危机。私人部门不得不持续削减债务，首要目标由“利润最大化”逐渐转向“负债最小化”，以此修复受损的资产负债表，经济陷入“资产负债表衰退”。
（二）复盘案例一：美国—1930s
（1923-1926）美国处于债务周期初期，债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。1920S，美国经历了一轮科技周期驱动的经济繁荣，债务融资显著推动经济增长。1920S居民消费/企业扩产均大规模借助信贷工具。据辜朝明《大衰退》中的描述，美国普通消费者的借贷额在1920S的八年间激增了三倍以上（25亿美元增至80亿美元），消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了以汽车/收音机为代表的电气化生产规模爆发性扩大。
（1927-1929）经济增长强劲/股市收益丰厚加之宽松货币政策，进一步强化加杠杆的规模，贷款市场加速放量，催生资产泡沫。（1）经济繁荣景象下，众多投机者购买股票的资金甚至源自快速增长的银行系统之外的高杠杆（保证金债务、信托基金等方式），贷款市场规模快速扩张。（2）1927年6月，美联储将贴现率由4%下调至3.5%，宽松货币政策进一步推动信用创造，助推股市繁荣，催生泡沫。截至1929年9月美股崩盘时，美国债务/GDP已达近125%的历史高位水平，（1927-1929）泡沫阶段道琼斯工业指数累计上涨140%，平均年化收益率达40%。
（1929-1932）货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条。为减缓经济过热，削减泡沫，1928年美国货币与信贷环境开始收紧，贴现利率由1928年1月的3.5%逐渐上调至1928年8月的6%。货币与信贷环境收紧戳破泡沫，资产价格崩溃，全国性的资产价格大幅下跌（美国股价、房价分别累计下跌90%、20%），爆发债务危机，美国私人部门不得不持续削减债务。资产负债表受损导致微观主体行为模式的变化——企业目标从利润最大化转向负债最小化，借贷不足导致经济陷入颓势，将美国带入“资产负债表衰退”。
（三）复盘案例二：日本—1990s
80年代中后期，日本央行连续降息，带动“信贷繁荣”，债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。80年代中后期，日本面临美国的竞争。美方挑起汇率战，以85年广场协议为开端，日元进入了长达10年的升值进程，使得日本出口面临持续逆风。为应对汇率被动升值对于经济造成的负面影响，日本央行自1986年1月至1987年2月累计下调政策利率250BP。国内融资成本大幅降低，债务规模迅速扩张，带动经济增速和投资回报率迅速抬升。
（1987-1989）日本经济增长强劲/资产回报丰厚加之较低的利率环境，进一步强化加杠杆的规模，催生资产泡沫。截至1989年12月日股崩盘时，日本企业债务/GDP已达135%的历史高位水平。（1987-1989）泡沫阶段，日经225累计上涨近130%，平均年化收益率达28%。
1989年货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，资产价格大幅下跌引发自我强化的经济萧条。为减缓经济过热，削减泡沫，1989年日本货币与信贷环境开始收紧，政策利率由1989年4月的2.5%逐渐上调至1990年8月的6%。货币与信贷环境收紧戳破泡沫，资产价格崩溃，全国性的资产价格大幅下跌（仅仅在1989.12-1992.8期间，日本股价、房价分别累计下跌62%、40%），爆发债务危机。类似1930S美国的情况，面临资产负债表受损，日本企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长，居民部门的信心下台阶。需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态，将日本带入“资产负债表衰退”。
（四）复盘案例三：泰国—1995-2000年
高外债偿付压力使得东南亚整体金融系统更为脆弱，外债总额占外汇储备比例在1997年前后达到峰值。以泰国为例，在90年代前期出口促进战略下与金融自由化吸引外资的背景下，泰国对国外资本依赖性增强，大量外资在宽松的信贷条件下以贷款的形式涌入。泰国外债余额从1990年的282亿美元上升至1997年的1097亿美元，同期外债总额/总储备比例与外债总额/GDP比重分别由198%和33%上升至408%和73%，印尼/菲律宾等同样面临类似的债务压力。1998年下半年后，在泰国政府实施压缩外债规模的举措下，外债占比开始出现趋势下行。
从期限结构上而言，1990年-1996年期间主要东亚国家短期外债占比的持续提升加剧了流动性风险。为弥补国内资金的不足而大力引入外资，东亚国家在80年代末期允许外国投资者买卖本国股债等证券资产，同时银行也通过向国外借款然后转贷国内的企业，外资主要以短期外债的形式流入从而助长了楼市与股市泡沫。在国内经济面临风险后，短期外债积聚的问题使得国内银行/企业的资产负债结构不匹配的问题开始暴露，资本投机性外逃与债务危机开始蔓延为整个经济危机。1987年至1995年期间，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾的短期外债/外债总规模的比重由13.07%、10.27%、12.11%、12.75%分别上升至44.05%、21.18%、20.87%、13.41%。
90年代中后期泰国因美元升值而出口受挫，整体经济增速大幅下滑。进入90年代，泰国经济由高速增长阶段步入中速增长阶段。1991年至1995年，GDP增速均保持在8％以上。此后随着美元开启升值周期，由于泰铢盯住美元，泰铢汇率持续走高，导致泰国出口受挫，经济增长放缓，1996年迅速下滑至5.65%，随后两年出现负增长，尤其是1998年亚洲金融危机爆发后增速降低至-7.63%。
（五）复盘案例四：德国—2000-2004年
2000年后德国债务情况急剧恶化，外债规模快速增长并超越外汇储备。2000年互联网泡沫危机后，德国陷入经济衰退，导致德国政府不得不实施扩张性政策以应对冲击，财政支出规模的扩大最终转化为财政赤字及政府部门杠杆率的持续上升。与此同时，德国外债规模从2000年的2.16万亿美元升高至2007年的5.38万亿美元，且在2006年初超过外汇储备，外债/外汇储备在2007年底高达131.87%，此时德国已经积累了大量债务，偿还压力较大。
外生冲击叠加国内因素导致德国经济在2000年初出现衰退，期间各项宏观经济指标显著走弱。受互联网泡沫破裂及债务问题困扰，德国国内出现私人消费不足、固定资产投资萎缩和公共消费受限等问题，GDP增速由2000Q1的4.2%下降至2002Q1的-1.7%，且2003年全年为负增长。从三大主需求状况来看，德国2000-2002年间消费增长处于疲软状态，储蓄率提升、投资率下降导致投资需求低迷，出口增速持续下降。此外，国内畸形的就业保障和工会力量导致政府福利保障支出过高，劳动力市场僵化，2005年德国劳动参与率下降到58%，失业率则上升至11%以上。

三
长债务周期中，海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落

（一）典型长债务周期的阶段演绎与股指表现
参考瑞-达利欧《债务危机》中所述，典型通缩性长债务周期的演绎可以分为6个阶段：（1）周期的早期阶段：处于债务的正常增长，债务增速不会快于收入增速，债务负担很小，资产负债表较为健康；（2）泡沫阶段：在泡沫初期债务增速快于收入增速，资产回报率与经济增长率快速上扬，资产负债表不匹配的隐忧开始出现；（3）顶部：资产价格受到大量杠杆式买盘推动，杠杆化水平与资产价格过高时，走势逆转的条件已经成熟；（4）萧条阶段：债务违约问题开始爆发，传统货币政策的有效性开始下降，抛售导致资产价值下跌并带来一连串反应，资产负债表受损；（5）和谐的去杠杆：通过资产购买或货币大幅贬值积极推进债务货币化，使名义经济增长高出名义利率，从而带来经济拐点。实施刺激性宏观审慎政策推动高质量信贷增长；（6）正常化：开启经济活力与资本形成的复苏，但这一过程通常经历5-10年才能达到之前的峰值。
（二）杠杆率拐点与海外股市大级别底部的构筑——以泰国、美国为例
借鉴上述框架，聚焦于长债务周期中的拐点，我们会发现海外股市大级别拐点的形成有赖于杠杆率的见顶并趋势回落。牛市形成于泡沫之中，大级别底部的构筑则成型于萧条阶段——我们从以下案例来看：
（1）泰国1994-2002年：90年代前期泰国处于典型的泡沫阶段，债务与资金加持推动经济增长，97年泰国泡沫达到危机前高峰，1997Q3、1997Q4泰国居民与企业杠杆率相继见顶，并开启趋势回落。但股市并未因杠杆率的见顶而止住跌势，这一时期泰国企业/银行因负债过高而遭遇亏损潮，外资流入也大幅萎缩，GDP与股价陷入自我强化式下行，1998Q3杠杆率高位下形成股指底部后依旧以震荡为主，直至2002Q3在去杠杆较为充分后迎来大级别反转。而从经济层面而言，要到2004年前后GDP增速才回到危机前峰值。
（2）美国2007-2009金融危机期间：泡沫形成于2004-2006年期间，居民与企业杠杆率开启较为快速的上行，但收入增速强劲及失业率处于低位。泡沫重点领域在于房地产，日益宽松的贷款条件刺激房价的上行，在高杠杆操作层出不穷及市场对房价预期向好下，泡沫开始蔓延并吸引外国资金大量流入。2007年8月抵押贷款市场开始失控并在银行间蔓延。2007年末在股市剧烈下跌过程中，居民与企业杠杆率开始陆续见顶回落。2009年后在量化宽松提供流动性、财政政策提供资本金（同期政府部门杠杆率大幅上升）下，2009Q1股市见底并开启大级别反转，此时居民/企业杠杆率已经进入显著回落的通道。
（三）债务风险的消化程度决定市场底部坚实与否——以日本、德国为例
90年代的日本及1999-2009期间的德国同样值得关注，他们的杠杆率与股市拐点的出现同样符合上述规律。但在股市下行的过程中，如果杠杆率尚未见顶回落，那么所形成的底部可能会被突破，或再次出现深度探底，即债务风险的出清并不充分——
（1）90年代-日本：1987-1989日本处于泡沫化加剧的阶段，80年代末货币与信贷环境的收紧使得整体形势出现逆转（1989年日本银行加息是泡沫经济破灭的直接原因），90年代进入经济萧条与去杠杆化，股价与房价陷入自我强化式下跌。但这一时期对于债务问题的解决非常缓慢，房价下行的背景下居民部门杠杆率上行显著趋缓并开启下行，但非金融企业部门杠杆率直至1993Q4才开始见顶回落，日本政府在泡沫经济破裂后并没有及时采取行之有效的以去杠杆为目的危机处理策略，央行的货币宽松力度不足，在较长的时间内日本的名义GDP增速低于名义利率。1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破，大级别底部直到2003.4才出现，此时企业部门杠杆率已经从1993Q4的峰值144.9%下降到106.7%。
（2）1999-2009德国：这一时期德国经历了两个阶段的去杠杆过程：（1）阶段一：90年代德国居民与企业部门杠杆率显著上行，也积累了大量债务。2000年在经济危机与科网泡沫破灭下，德国股市遭遇了连续三年的下跌。但这一期间居民部门杠杆率仍居高不下，企业部门杠杆率继续攀升。2002年“哈茨改革”启动，针对当时经济萧条、失业率高企的问题推出救助方案，提供大量财政补贴。这一时期政府与企业部门杠杆率出现稳步下行，2003Q1股市见底。但整体而言杠杆率仍在较高水位。（2）阶段二：2008年后德国陷入典型的通缩性债务周期，股市在次贷危机与欧债危机的冲击下深度探底，危机爆发前德国的债务总额达到GDP的261%，开始了本世纪的第二次去杠杆过程，欧洲央行提供了充足的经济刺激，德国从2009年开始进入通货再膨胀阶段，意味着经济逐步走出低谷。这一时期德国居民部门杠杆也由2000Q4的71.2%下降至2009Q1的60.3%，非金融企业部门杠杆率由2003Q3的75.5%下降至2008Q2的67.8%，2009Q1德国股市迎来大级别拐点。

四
风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。
本报告信息
对外发布日期：2024年1月20日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
法律声明 
请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
感谢您的关注！
继续阅读
阅读原文