时值九月，秋高气爽，全国各大高校迎来了莘莘学子，沉静的校园再次浸润于蓬勃生机，《远山见》栏目也邀请到了新一期的嘉宾——兴业研究公司外汇商品部高级研究员付晓芸。
在学生时代，她似乎不需要刷很多题就能领悟到正确的解题方法。成为一名研究员后，她却甘于一条一条地手动抄录、整理数据，埋首于浩瀚的金融历史，沉浸于丰富的资产变化，以“苦功夫”换来了“真功夫”。面对瞬息万变的金融市场，她努力洞悉表象背后的客观规律；对于挑战和瓶颈，她以久久为功的定力与耐力不断征服人生这场马拉松。
付晓芸：在我学生时代，网络并没有这么发达，准备考学时的我不清楚省外是什么情况，甚至对市外的情况也不了解，对于现在大家口中的“地狱模式”自然也没有什么概念。但也许正是这种“两耳不闻窗外事”的状态，能让我不被外界所扰、专心致志地学习。如果在学生时代就知道自己处于一个竞争特别激烈的环境，说不定反而对自己的心理有负面影响。从另外一个角度来讲，在一个竞争相对比较激烈的地方也意味着会遇到很多优秀的人，每到一个新学校、新环境里，认识了很多比我优秀的人之后，我都会很努力地向他们靠拢，促使我不断进步。
付晓芸：不论是做题还是做事，“搞懂搞透”都是最重要的。在小学和中学时期，学业压力相对比较轻，高中之后，那个时候学校会发一些自己编写的学习材料，老师通过传授解题的方法，使我们把这些材料的内容和解题的方法搞懂搞透，这样大部分知识都能被顺利掌握。题目千千万万，但万变不离其宗，很多题目的钥匙其实都在课本知识范围内,解题思路也是老师讲过的，只要真正理解了解题方法，适当变通，就相对能够自如地以变应变。
进入大学之后，埋头学习是一方面，更加了解自己、做出正确的选择也是很重要的另一方面。我所在的浙江大学竺可桢学院混合班其实就是最早的那批创新培养模式：前两年大家一起学习通识基础课程，尤其是学习掌握重要的理论和工具，打好基础，比如数学分析、微积分、偏微分、数据结构、C++还有线性代数，宏微观经济学等基础科目都要学习，在基础学习中更加了解自己的擅长点和兴趣点；第三年开始，再根据自己的兴趣和特长确认主修专业，做出选择，深挖自己某一方面的专长和潜力。虽然现在很多学校都有这种培养方式了，但在以前确实比较少见。当然，大学还给予了我对于社会更深层次的认知，让我不断提升阅历。
付晓芸：自上而下与自下而上相结合的交叉验证可以有效提升判断的准确率，反复实践则是掌握这种研究方法的必要途径。自上而下主要指的是从宏观到微观，具体来说就是通过分析宏观经济形势，从宏观指标入手去研究各类资产，最后再映射到某个具体的标的上；自下而上则是由细微到整体，主要就是通过发现不同资产基本面的细节，然后再往上找对应。无论是自上而下还是自上而下，都需要将普遍性与特殊性结合，既相互区别，但又相互联结，在一定条件下可以相互转化，更需要在实践中不断积累、在时间中慢慢沉淀，通过反复思考，最终内化为自己的能力。
在进入兴业研究公司之前，我做的大部分都是自下而上的研究。来到研究公司之后，由于我所在的外汇商品部前身是脱胎于“大宏观”研究部门，部门同事对宏观研究已经形成了一套经过时间反复检验、不断更新的方法和框架，在耳濡目染中，我也逐渐掌握了自上而下的研究方法，将宏观和微观贯通、结合并加以运用。2018年第四季度，市场上很多投行都在预测油价要升至100美元/桶，但经过研究，我判断油价即将见顶（详见报告：《油价顶部已现——评美国重启对伊制裁》）。果然不久之后，市场的表现就验证了我的判断——油价开始暴跌，那次判断给大家留下了比较深刻的印象。回头来看，准确的研判离不开自上而下和自下而上研究的结合：自下而上的研究，让我对原油的基本面数据梳理得足够细致；自上而下的研究，又让我能把宏观周期的变化看得更清楚。
付晓芸：我觉得“好”的研究员需要尊重常识、敬畏数据、辩证思考，不人云亦云。以前研究化工的时候，有很多数据整理的工作，甚至需要一条一条手工抄录，很多人会觉得这个过程太过繁琐，不愿意花时间、花精力，但我却认为这个过程对做研究很重要，就一直坚持了下来，成为了自己做研究的习惯。通过手工整理，一条一条看过底层数据，从每一条数据中感知到细微的变化，见微知著。往往被大多数人忽略的细枝末节，可能就是影响市场的决定因素。有一句玩笑话是说金融的尽头是哲学，我觉得确实能体现一些道理。事物的发展变化都是有规律的，很多时候常识和数据就是这些内在发展规律的体现，客观规律不以人的意志为转移。因此，对于做金融市场研究来说，更应该尊重常识、敬畏数据，违背规律逆“天”而行是不可行的。
从做偏宏观类的商品研究的角度来看，基于搭建好的数据库框架，每个人看到的是大致相同的数据。这些数据的有效性都很高，单就数据上来看是得不到比别人更多的额外信息。这种情况下，想要做更好的研究，就不能人云亦云，要进行辩证、独立、深层的思考。我在分析市场行情走势的时候就是这样，首先是去看数据，然后去思考市场里不同的参与者现在是什么样的状态，换位思考，比如去思考空头是怎么想的、多头又是怎样的心态，最后再去了解他们的持仓状况或者其他信息，这对判断行情非常有帮助。
付晓芸：今年初，我们发布了一篇报告《积存金：一种黄金“可转债”》，报告从财富管理的资产配置角度，详细分析了黄金在改善投资组合收益、应对高通胀、长期收益优异等优势，发掘了“积存金”这个险被忽视的宝藏品种。现在回头来看，积存金业务能够被大力推行主要受到两方面因素的推动，一方面是基于我们对大周期研究后作出的行情判断——2022年美联储加息是四十年来节奏最快的一次加息操作，我们认为黄金的回调空间有限，主要是因为这次和前一轮加息缩表也就是2013年有Taper预期时的宏观大背景不一样：2013年的宏观背景是海外低通胀、低利率，但2022年海外已经进入高通胀。于是，我们通过回顾四十年前利率快速上升时期的市场表现，发现当时黄金价格并没有下跌，也就是说高通胀时期黄金的抗通胀属性凸显。所以为什么过去十年大家一直用抗通胀的逻辑去分析黄金价格却始终无法得到印证，这就是因为那时的通胀并不高，现在通胀高了，黄金的表现就会不一样。
另一方面，我在参加2022年兴联动力培训做项目时，与总行资金营运中心、财富管理部还有分行的同事一起讨论了黄金的几个品种，在与他们交流完后我才了解到在当时的行情下，行里的积存金产品有这么多优点却并不广为人知。以此为契机，我所在的外汇商品部在2023年1月发布报告《积存金：一种黄金“可转债”》，指出当时是增加黄金配置的好时机，认为积存金业务迎来了难得的业务推广期，要抓住有利时机大力推广积存金。后来，积存金业务的推广确实得到了很好的回报。
所以在研究支持集团服务时，一方面要把研究做好，另外一方面要积极与集团内同事保持日常沟通交流，及时了解业务需求和好的产品。在此基础上，我们将自己的理解分析和研究成果与行情有机结合，协同配合，为客户提供好的产品，就能推动研究与业务融合的良性发展。
付晓芸：历史虽然不会简单地重复，但却会呈现出相似的周期，以史为鉴，以周期为镜，周期的根源往往来自人性。每一轮周期的出现方式可能略有差异，但人性的弱点和大众的情绪却有迹可循。研究历史有助于了解人们的内心，分析大多数人的想法，在认识周期的同时把握当下。
举两个例子，第一个是2020年5月后，我们提出油价进入超级上涨周期，2021年初提出了油价未来几年重返100美元/桶的可能性（彼时油价刚超过50美元/桶，市场还在担忧油价的二次探底）。当时之所以做出油价进入超级上涨周期以及可能重返100美元/桶的判断，就是因为我们对于原油长达30年左右的产能周期的研究，认为新冠疫情加速了老旧产能出清，将使得过去数年传统能源投资低迷的问题凸显（详见报告：《油价能否重返100美元？》）。
第二个是2020年7月黄金价格突破1800美元每盎司时，我们判断它的价格会突破2000美元（详见报告：《黄金剑指2000美元》）。我们对比了2008年美联储QE之后黄金价格的两波上涨，其中第二波上涨就是由美国CPI见底推动的。基于宏观判断，我们认为大概2020年7月能看到美国CPI数据的触底回升，因此推导黄金会有一波快速拉升。这次判断之所以准确，其实也是依赖于严谨的历史分析。
我很喜欢研究海外市场，因为它的数据历史足够长。比如说研究黄金、白银，有时候能找到从1200年开始的数据。再近一点的话，美国有很多数据都是从1870年左右开始的，这个时间跨度其实也足够涵盖好几个周期。每个周期都有不同的长度，大家最关注的库存周期可能只有三到四年，但是像康波周期、债务周期这种长周期，可能一个人一辈子就只经历那么一次。这种情况下，如果不去研究历史周期，又怎么能理解当下呢？
付晓芸：在2020年、2021年之后，大家明显感觉到整个金融市场的风格和交易逻辑跟过去大不一样。如果用过去十年的经验去做这两年的市场判断，很多时候效果都不好，因为宏观背景发生了大的变化。在我看来，这几年以及未来市场的特点就是波动加大，换一种说法，在未来一段时间，交易型选手的收益可能会比配置型选手更好。我研究了这两年海外投行的财报，他们的FICC业务营收显著增长，这和宏观市场的波动加大是紧密联系的。
鲁首席（兴业银行首席经济学家鲁政委博士）从2020年疫情初始之时就跟我们说：“危机是研究员最好的学习和提升时期。”事实确是如此，在2020年3月美股暴跌的时期，他交给我几项任务，让我去研究美股的抛售何时结束，以及梳理美国企业债评级下调的风险。当时是我第一次接触美股市场，也正是危机时期的这些研究让我开始真正领会到了全球资产间如何联动，帮助我在2020年3月20日（美股触底反弹前一天）做出了美股狂泻近尾声的判断（详见报告：《美股狂泻近尾声：一个数量化估计》），对于以后美股以及全球资金流动的研究也做了比较好的开头。这两年的宏观形势变化和市场波动对于我更深刻地理解整个宏观市场有非常大的帮助。在波动明显的时期，研究员有机会在短时间内经历许多“历史一刻”而快速成长，同时市场也会更需要研究员的宏观判断，这就愈发彰显“大宏观”研究的价值。
付晓芸：长期积累，厚积薄发。通过加强对整个宏观市场以及多资产联动的观察与研究，将自己研究的品种做深、做精、做细、做透，这是我目前的规划和想法。
从原油、黄金、全球资金流动，到美股、美债、汇率，无论是自己覆盖的品种，还是部门同事的研究重点，我都会去关心这些资产的走势，数据看多了也就形成了自己的观点。当观察面逐步扩大，自己的视野也会逐渐开阔。研究是一个逐步发展的过程，从“聚焦”到“联动”，我对市场的理解和判断也能再上一个台阶，提升判断的准确性：一是不同资产的价格走势之间可以互相印证；二是不同资产的特性和市场有效性不同，对于同一个消息，不同的资产会有不同的反应，有时候不同的反应代表着同样的事情，有时候则反映的是不同的交易逻辑。面对这些不同的反应，我会去思考是哪一方出错了，还是它们都是对的，只是反映的预期时间长度不一样。这种多资产间的相互印证和更深层次的思考可以让人获得更多的信息，并对其进行更全面的分析。
付晓芸：我特别喜欢也很受触动的一句话叫做“念念不忘，必有回响，不忘初心，方得始终”。虽然这句话经常被大家引用，耳熟能详，但是我还是想把这句话推荐给大家。这句话出自李叔同的《晚睛集》，意思是只要信念一直在，就会有被回应的那一天。我自己的理解就是人一定要坚持信念，即便最后不一定成功，但坚持下去肯定会有回报。人生就像一场马拉松。长跑时，刚开始我们的脚步总是轻快的，但一定距离之后就会感到心跳加速、呼吸困难、情绪低落等，这种状态被称作“极点”。遭遇“极点”的痛苦会想让人当即停下脚步，但如果能咬紧牙关坚持不懈，很快我们就能迎来“第二次呼吸”，渐渐地重新充满能量。人生的漫漫长路远比一场马拉松要长，或许我们在刚开始从事某个行业或领域的时候都会觉得比较轻松顺利，但随着时间的推移，我们必将在这场超长的长跑中遭遇很多次“极点”，它可能是一些新的挑战，也可能是一段漫长的瓶颈期，只有凭着毅力坚持下来，才能跨越临界点，在自我升华中到达人生的新高度。
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