对冲基金丨John Paulson：100万美金起家，做空次贷爆赚200亿美金

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Paulson & Co.是成立于1994年的一家美国对冲基金，创始人John Paulson因在2007年做空美国房地产市场为个人和投资者爆赚200亿美金成为华尔街历史上的一位传奇投资人。

John Paulson 图片来源：GETTY IMAGES

Paulson & Co.专注于事件驱动的套利交易，在全球金融危机期间，管理资产规模从创立伊始的200万美元扩大至超过300亿美元，成为全球最大的对冲基金之一。在2011年巅峰时期，Paulson & Co.的规模达到380亿美元。

然而也是在同一年，Paulson经历了投资生涯的滑铁卢，一年资产规模缩水132亿美元。在接下来的十年里，Paulson & Co.也未能再创金融危机时期的辉煌，投资业绩喜忧参半，同时面临投资者的持续撤资，资产规模不断缩水，到2019年底已经不到90亿美元。在“经过一番深思熟虑”后，Paulson决定将他的对冲基金转型成为一家家族办公室，专注于管理他个人的资产，以一种更灵活地方式继续活跃在资本市场。

尽管在2011年的巅峰之后Paulson的投资业绩一直不尽如人意，但时至今日，他在2007年对美国次级贷款市场的做空，依然被视为华尔街史上最伟大的一笔交易。

精明的商人和冒险家

1955年，Paulson出生于纽约皇后区的一个移民家庭，在家里四个孩子中排行老三，父亲Alfred Paulson是一位厄瓜多尔人，16岁那年移民至美国洛杉矶，随后入伍并参加了第二次世界大战，母亲则来自一个犹太移民家庭。

学生时期的Paulson学习成绩优异，1973年，他进入纽约大学工商和公共管理学院，以优异的成绩毕业，并获得金融学学士学位。1980年，他获得哈佛商学院工商管理硕士学位，以“贝克学者”（Baker Scholar）的身份从哈佛毕业。这一头衔通常只授予成绩最好的前5%的学生。2015年6月，哈佛大学宣布Paulson为母校捐赠4亿美元，是该校379年历史上最大的一笔捐赠。

除了学术上的成就，年轻时的Paulson还是一个精明的商人和冒险家。70年代，Paulson曾休学前往厄瓜多尔创业，在基多开始了自己的第一家企业，向纽约的百货公司出口童装。在意识到这门生意的利润前景不佳后，他重新回到纽约大学继续学业。

从哈佛毕业后，1980年Paulson加入波士顿咨询集团(Boston Consulting Group)从事研究工作，在那里开启了自己的职业生涯，但他的志向却是进入华尔街工作。于是离开BCG后，他加入了投资公司Odyssey Partners。此后他又到知名投行Bear Stearns工作，在那里主要从事并购业务。在创立Paulson & Co.以前，他的最后一份工作是在Gruss Partners LP担任合伙人。Gruss Partners LP是一家以并购交易为主的对冲基金。

图片来源：Wikipedia

1994年，Paulson在Bear Stearns的26层租了一间办公室，用200万美元的启动资金和仅有的一名员工创立了自己的对冲基金Paulson & Co.，专注于事件驱动的套利交易，包括企业并购。

2001年，Paulson将公司搬到麦迪逊大道和第57街交汇处，到2003年，Paulson & Co.的规模已达到3亿美元。

关于套利交易策略，Paulson在2003年的一次采访中曾表示，Paulson & Co.追求的目标是在低波动性和低相关性的前提下产生高于平均水平的回报。具体的操作方法包括，尽量减少交易破裂带来的损失；在投资组合中对可能获得更高报价的交易进行加权；关注具有更高回报潜力的独特交易结构；以及做空完成概率较小的交易。1994年至2003年间，Paulson & Co.与标普500指数的相关性一直保持在0.07。

长期以来，价值投资领域一直流传着两句广为人知且有着异曲同工之妙的金句。一句是“管理好风险，收益自然就有了。”（Watch the downside, the upside will take care of itself.）另一句是，“风险套利不是为了赚钱，而是为了不赔钱”。Paulson曾透露，自己的投资理念也深受这两句话的影响。

华尔街“黑马”，靠做空次级贷款获利200亿美金

Paulson & Co.是一家合伙企业，总部设在纽约，在伦敦和都柏林都有办事处。该公司主要管理集合投资工具（pooled investment vehicles），但同时也为银行、企业和养老金计划等提供账户管理服务。

截止到2013年，Paulson & Co.管理着8只对冲基金，分别是Paulson Advantage Fund（旗舰基金）、Paulson Advantage Plus Fund、Gold fund、Paulson Partners、Paulson Enhanced、Paulson Recovery、Paulson Real Estate Recovery以及Credit Opportunities Fund。

Paulson & Co.还设有一个由知名经济学家组成的外部顾问委员会，每个月举行一次会议，讨论投资主题、宏观经济风险以及全球财政和货币政策。前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）就曾是该委员会的成员之一。

早年间，Paulson & Co.投资了许多被低估的公司，这些公司通常是收购目标，Paulson的主要目标就是作为这些公司的大股东，尽量提高这些公司的收购价格。例如1997年，持有Washington National Corp. 6.2%股份的Paulson & Co.曾反对PennCorp Financial Group Inc.以4亿美元对前者进行收购。后来，Conseco Inc.以4.1亿美元收购了Washington National Corp.。

不过在21世纪第一个十年里的大部分时间，Paulson & Co.在华尔街上一直相对低调，直到2007年，Paulson因预见到次贷危机，并通过投资信用违约互换（credit default swaps，简称CDS）做空抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities，简称MBS），为投资人和自己赚了大约200亿美元的投资回报，他本人从中赚了37亿美元。

有人将这笔交易称为“史上最伟大的交易”，Paulson本人也从一位默默无闻的基金经理变成华尔街上的金融传奇人物，以及“华尔街历史上创造过最大财富的人之一”。

早在2005年Paulson & Co.的分析师Paolo Pellegrini告诉Paulson美国金融机构杠杆率过高，且房地产市场信用风险定价严重错误，于是Paulson买入CDS，做空那些他们认为将会因为信贷承销标准过低而价值下跌的债券。美国楼市泡沫在2005年和2006年继续扩大，直到2007年破裂。

2008年，Paulson继续看空美国信贷市场，并断定信用问题将从次级抵押贷款领域扩大到消费、汽车、商业和企业信贷领域，并将导致一些机构的破产与倒闭。这一信念促使Paulson对几家全球大型金融机构进行做空，包括巴克莱银行（空头头寸约3.5亿英镑）、苏格兰皇家银行（空头头寸约2.92亿英镑）以及劳埃德银行（空头头寸约2.6亿英镑）。据报道，在2009年1月减持苏格兰皇家银行空头头寸后，Paulson共获利2.8亿英镑。

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但到了2008年底，随着雷曼兄弟破产以及金融市场动荡持续，Paulson开始选择性地看多部分领域，并相应地成立了致力于针对投资银行、对冲基金、保险公司和酒店等实体进行资本重组的基金。这些实体的价值因为与房地产市场相关的不良资产而减计超过3450亿美元。

Paulson为这些处于“估值低谷”的公司提供资金，不仅能帮助这些公司度过危机，也可以因成功抄底而获利。Paulson当时持有的公司包括高盛、美国银行以及花旗银行。据悉，通过投资花旗银行，Paulson在2009年至2010年底获利10亿美元。

押注黄金，一年赚50亿美金

2010年，Paulson的对冲基金创下了另一个投资纪录，一年爆赚将近50亿美元，投资收益的最大贡献者为黄金。

Paulson看多黄金背后的逻辑是，金融危机期间美联储和其他央行采取的逆周期宽松货币政策使央行资产负债表大幅扩张，而这必将导致美元和其他法定货币的贬值。在当时的背景下，Paulson将黄金看作货币，而不是大宗商品，随着世界各国央行持续印钞，黄金的重要性会继续上升。

2009年，Paulson成立专注于黄金矿业股和黄金相关投资的基金——Paulson Gold Fund。2009年第一季度，Paulson以每股89.56美元的价格买入3,150万股SPDR Gold Trust（GLD）股份。截止2011年4月，GLD的股价上涨63%至每股133美元。他持有的第二大黄金股是AngloGold Ashanti，截止2011年12月31日，持有40,949,437股，自2009年一季度以大约30美元的价格首次买入以来，其价格上涨了64.5%。

Paulson还买入了黄金相关公司的股票，如Gabriel Resources。该公司由于种种问题当时股价一直处于低迷状态，2009年一季度Paulson以每股2美元左右的价格首次买入该股，截止2011年4月，该公司股价已上涨233%至每股7.22美元。

Paulson Gold Fund的首次亮相便取得了超过35%的净回报率。在2011年4月以前的五年时间里，黄金价格上涨了131%。然而在2011年第一季度，他的黄金基金损失了1.26%。

2020年百年一遇的新冠大流行席卷全球金融市场，在全球央行释放了天量流动性的背景下，Paulson再次看多黄金。

在今年九月份的一次采访中他说，通胀的上升将促使美联储加息，并使投资者从现金和债券转向黄金，而黄金需求的上升及其有限的供给会推高黄金价格。Paulson的这一预期也反映在了其投资组合中。根据公开报道，截止今年6月底，Paulson投资组合中有10多家矿业公司，其中包括Barrick Gold和Novagold Resources。矿业股头寸总价值约8亿美元，占其投资组合总价值的20%。

遭遇滑铁卢，一年资产规模缩水130亿美元

到2010年，Paulson的对冲基金已发展成为世界上最大的对冲基金之一，管理资产规模超过300亿美元，到2011年的顶峰时期，其规模达到380亿美元。这在一定程度上是新投资者涌入的结果，另一方面也来自公司员工自有资金的投入，包括Paulson本人，2012年Paulson的个人资金占公司管理资产规模的大约60%。

然而同样在2011年，Paulson遭遇了投资生涯的滑铁卢，Advantage Fund和Advantage Plus两只基金分别损失36%和52%，第二年的损失率也高达两位数。对Sino-Forest Corporation（简称“嘉汉林业”）的投资失败和金价下跌是导致巨额亏损的主要原因。

嘉汉林业于1995年在加拿大多伦多证券交易所上市。根据Paulson在2011年6月发给投资者的一份备忘录，他在2007年读到一篇暗示嘉汉林业可能被收购的文章后对该公司产生了兴趣。到2011年5月，Advantage Fund已成为嘉汉林业最大的股东，持有3,100万股，占该公司股份的12.5%。

同年六月，著名做空机构浑水调查公司（Muddy Waters Research）创始人Carson Block发布有关嘉汉林业的研究报告，对该公司的财务报表提出质疑，并指出该公司假装在中国拥有林地，而实际上并没有。在做空报告的影响下，浑水股价也随之暴跌。就在浑水发布报告同月，Paulson对全部头寸进行平仓，但结果还是损失大约1亿美元。

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在经历了大幅亏损后，曾经在2007年大举投资了Paulson的投资者开始变现手中的持股，其中包括美国内外的养老基金、非营利机构以及多家对冲基金。一些投资者指责Paulson在投资以前没有对嘉汉林业进行充分的尽调，有人甚至认为Paulson的投资策略出现了风格漂移。

根据一份投资者报告，Paulson & Co.的资产规模在2011年底比2010年底减少了132亿美元。Paulson本人的资产净值也从2011年3月的160亿美元跌至125亿美元。根据公开报道，Paulson经历了对冲基金历史上最严重的损失之一，但在该基金当时的生命周内赚得的超过200亿美元的投资收益仍然是相当高的水平。

在2011年11月至投资者的一封信中，Paulson说，他的对冲基金经历了成立以来“最糟糕”的一年，并向投资者致歉。在信中，Paulson指出了导致亏损的主要原因是对宏观经济形势的误判，包括低估了欧债危机、高估了美国经济，以及对于一些股票的错误押注。

转型：从对冲基金到家族办公室

在遭遇了2011年的滑铁卢之后，Paulson并没有起死回生，2014年Advantage Plus损失36%，Advantage Fund下跌29%，那一年Paulson & Co.的资产规模已跌至190亿美元。在2011年之后的十年里，投资者不断从Paulson & Co.撤资，到2019年底，公司的资产规模已不足90亿美元，其中大部分是Paulson自己的资金。

在公司经历了多年的亏损后，2020年7月Paulson决定将他的对冲基金转型成为一家私人投资公司，以家族办公室的形式管理自己的资金。实际上，Paulson并不是唯一一个近年来转型成为家族办公室的对冲基金经理。包括Leon Cooperman、Eric minich和Jonathon Jacobson在内的知名投资人在过去的几年里都已向客户返还了数十亿美元，并将自己的投资公司转型为家族办公室。

背后的原因不仅包括过去几年对冲基金行业未能跟上股市和债市的整体表现，还包括市场的异常波动、美联储的刺激措施以及各种对于传统投资人来说难以消化的新闻和数据。转型成为家族办公室也赋予了基金经理更多的灵活度。Carl Icahn, George Soros, Stanley Druckenmiller等知名投资人更是美国对冲基金行业转型成为家族办公室的典型代表。

有数据显示，2008年至2016年期间，对冲基金投资组合的回报率仅为25%，而股票和债券投资组合的回报率却高达70%，尽管金融危机期间股市大幅下跌。

尽管决定退出对冲基金行业，但Paulson仍然活跃于市场交易。除了黄金，疫情之年Paulson还预期大宗商品价格将会走高，并押注了能源公司。除了买入英国石油公司（BP）和荷兰皇家壳牌集团（Shell）的股票，截止到9月初，Paulson的家族办公室还将其对西方石油公司和埃克森美孚公司的持股分别提高了66%和50%。

此外，Paulson还将目光转向了中国。截止9月初，Paulson持有价值1.57亿美元的滴滴股份，以及400万美元的阿里巴巴和百度股份。

参考资料

1.Business Insider, Billionaire investor John Paulson is bracing for higher inflation and expects a gold rush.

2.Money Inc, 20 Things You Didn’t Know About John Paulson

3.Forbes, This Study Proves Hedge Fund Performance Has Worsened In Recent Years.

4.CNBC, John Paulson Apologizes to Investors for ‘Worst’ Year

5.Wall Street Journal, Hedge Fund Star John Paulson Calls It Quits.

6.Reuters, Hedge fund celebrity John Paulson shuts firm to become a family office

7.Gurufocus, How John Paulson Became a Billionaire in the Stock Market.

8.Gurufocus, John Paulson's Investment Philosophy and Methodology

9.Business Insider, 2014 Was One Of The Worst Years Of John Paulson's Career.

10.Wikipedia, Paulson & Co.

11.Wikipedia, John Paulson.

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