美国老牌对冲基金的黄金时代渐入尾声

文：海投全球，ID：Haitou-Global

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首图：Blommberg

由于通胀飙升、美联储激进加息，以及地缘冲突等因素，对冲基金行业在2022年取得了自2018年以来最糟糕的整体表现，全年整体亏损达2,080亿美元。一方面行业整体表现十分惨淡，另一方面采用不同策略的对冲基金业绩两极分化也极为明显。

比如城堡投资集团（以下简称“城堡”）以160亿美元的净投资回报成为2022年全球对冲基金行业的最大赢家，相比之下，老虎环球基金则亏损180亿美元。

城堡的突出表现在很大程度上证明了多管理人模式（multi-manager model）在市场动荡时期驾驭风险的能力，而作为股票型基金代表的老虎环球的遭遇则突显出单一策略在特殊时期的脆弱性。

自2008-09年全球金融危机爆发以来，得益于持续了十多年的低利率环境和大量人才的涌入，多管理人模式在美国快速发展，资产规模大幅增长，长期回报率显著领先行业整体水平。

在此背景下，第一批采用该模式的对冲基金发展成为了当今美国乃至全球最顶级的对冲基金，典型代表包括城堡、D.E. Shaw，以及千禧管理公司等。

然而随着低利率时代的结束，人才成本的不断攀升，以及行业竞争的加剧，多管理人模式正在面临前所未有的挑战。曾经依靠该模式取得成功的美国老牌对冲基金们的黄金时代可能正在渐入尾声。

“2018-2022年间，多管理人基金资产规模增长150%”

与那些通过大举押注某一特定策略、依赖于乔治·索罗斯、朱利安·罗伯逊和保罗•都铎•琼斯等明星基金经理的管理取得成功的美国第一代对冲基金不同，多管理人基金的成功依赖众多专注于不同领域的专业交易员，以及这些交易员的雇主们激进，有时甚至是冷酷无情的人才雇佣方式。

根据摩根士丹利的定义，多管理人基金雇佣许多不同专业背景的基金经理，投资领域涵盖许多资产类别，投资决策过程既采用基本面分析，也采用量化分析。许多这类基金采用全天候投资策略，以寻求在几乎任何市场环境下提供绝对回报和有吸引力的风险调整后回报。

与单一管理人基金相比，多管理人基金最大的优势在于Alpha来源的多样化和集中式的风险管理。这种模式可以使不同专业领域的基金经理在一定风险指导方针内将自身的才能发挥到最大限度。

多管理人对冲基金的先驱包括城堡创始人肯·格里芬（Ken Griffin）和千禧管理公司创始人伊兹·英格兰德(Izzy Englander)。两家公司均成立于30多年以前，资产规模合计占多管理人基金总资产规模的20%左右，分别管理约620亿美元和600亿美元资产。

21世纪又相继涌现出众多大型多管理人基金，如管理210亿美元的贝莱斯尼资产管理有限公司（Balyasny Asset Management）、管理308亿美元的Point72资产管理公司，以及管理130亿美元的Schonfeld Strategic Advisors。

多管理人基金和多策略基金（multi-strategy）常常互换使用，但严格来讲，前者是后者的一个子集。多管理人基金的每个基金经理往往有各自的盈亏账户，而多策略基金的成本回报通常是按交易策略分组。

据主要经纪商估计，全球只有大约40家多管理人基金，管理规模约3,000亿美元，仅占对冲基金行业4万亿美元总规模的8%。但高盛的数据显示，截至2022年，多管理人基金持有的美国股票占对冲基金行业总体水平的比重为27%，远高于2014年的14%。

多管理人基金模式在全球金融危机爆发后快速增长，主要是由于“沃尔克规则”的出台限制了银行的自营交易，从而使得大量高风险业务流向了监管相对宽松的对冲基金行业。

多管理人基金的目标是，无论市场如何波动，都能为投资者创造稳定而强劲的风险调整后回报，也因此吸引了养老基金和主权财富基金等大型机构投资者。

在过去的五年中，该模式的发展势头进一步增强。据高盛估计，2018-2022年间，多管理人基金的资产规模增长了150%，相比之下，其余类型的对冲基金资产规模仅增长了13%。

多管理人基金资产规模的行业占比

来源：高盛；Financial Times

“以高成本换取高回报，多管理人基金成为业内的‘顶级捕食者’”

在过去的5年里，多管理人基金是全球对冲基金行业增长最快、回报最高的领域。根据摩根士丹利的一份报告，在2013年5月至2023年3月的十年里，多管理人基金的年平均回报率为7.97%，显著高于传统对冲基金的4.44%，而波动性只有后者的大约一半。

作为多管理人基金的成功代表，城堡在2022年为投资者取得了160亿美元的净回报，使其自成立以来的总净回报达到659亿美元，超过桥水基金的584亿美元，一跃成为有史以来最成功的对冲基金。

城堡的成功得益于其旗舰多策略基金 – 惠灵顿基金(Wellington)数十年的强劲表现。2022年，在2021年取得了26%的回报率以后，该基金去年又取得了38.1%的回报率。1990年成立时向惠灵顿基金投资的100万美元在今天的价值将达到3.28亿美元，如果换做是标普500指数，则今天的价值则只有2,300万美元。

D.E. Shaw和千禧管理公司的多策略基金也分别取得了24.7%和12.4%的回报率，为投资人创造了82亿美元和8亿美元的投资回报。

多管理人基金自成立以来的年化回报率

来源：Bloomberg

尽管多管理人模式的成功得到了历史的验证，但很少有人能够成功效仿，主要是由于在该模式下，对冲基金需要持续取得优异的表现，以弥补巨额且不断上升的运营成本，包括人力成本和技术投入。高盛的数据显示，尽管多管理人基金的资产规模仅占该行业总资产的8%，但其员工数量的行业占比却达到25%。此外，这些基金每年在技术、系统和数据方面的投入高达数百万美元，以寻求超越竞争对手的优势。

以城堡为例，截至2022年，该公司在全球范围内拥有2,600名员工，来自众多研究领域的高学历人才组成了其核心团队，这些领域包括航空、大气科学、计算机工程和统计学等。千禧和D.E. Shaw的员工数量也分别高达5,200和2,000。

多管理人基金的投资能力取决于团队规模。也因此有人将这些高度依赖人工投入的多管理人基金比作是“需要燃料的熔炉”。还有人将这种模式比作“绞肉机” – 表现优异的基金经理可以得到更高的报酬以及管理更多的资产，而表现不佳的基金经理只能被淘汰。

据猎头们介绍，多管理人基金为单个基金经理开出1,000万至1,500万美元签约费的情况变得越来越普遍，这在包括千禧、城堡、Point72和Balyasny在内的基金已是常态。而这些基金挖掘人才的地方不仅有华尔街各大投行，还有作为竞争对手的其他对冲基金。

据报道，高盛和摩根士丹利等投资银行的高管私下里曾表示，他们在财务上无法与这些大型多管理人基金竞争，而一些传统对冲基金则抱怨称，多管理人基金的大举招聘推高了整个行业的人才成本。

与此同时，也有越来越多的多管理人基金聘请外部基金经理来为自己管理资金。千禧、Point72、BlueCrest、Balyasny和Schonfeld均采用了这种模式。据高盛估计，目前有至少大约一半的多管理人基金聘请了外部基金经理。

“高利率、成本上升、监管收紧，可能意味着老牌基金们的黄金时代即将结束”

多管理人模式的成功成就了城堡和千禧等众多美国老牌对冲基金。然而随着低利率时代的结束，人才争夺成本的不断攀升，以及行业监管的收紧，这些基金正在面临前所未有的挑战。

始于2022年初的美联储加息周期使投资者可以获得的无风险回报大幅提高，同时也提高了借贷成本，限制了对冲基金取得超额回报的能力。在无风险利率已升至5%，而不再是0的背景下，投资者对大型基金的回报预期将变得更高。截止到目前的2023年，多管理人基金的表现明显不及过去几年。

多管理人基金净回报率

2023年数据截至7月底，来源：Financial Times

与此同时，投资者也开始对多管理人基金高昂的管理费和锁定期要求提出质疑。高盛对340名资产规模合计超过1万亿美元的投资者进行的一项调查显示，希望减少对多管理人基金敞口的投资者数量已经有所增加。他们提到的原因包括“近期的快速增长、投资能力面临的挑战，以及低迷的业绩”。

过去几年多管理人基金取得的亮眼业绩使其能够向投资者收取比传统的2%管理费高出许多倍的费用。有业内人士粗略计算，多管理人基金的投资者在扣除费用后可以拿到的交易利润只有大约45%，而对冲基金则拿走了大部分。不过到目前为止，即使在扣除高昂的费用以后，大型基金的净回报也仍然很有吸引力。

大型对冲基金日益增长的影响力也让其得到了更多监管机构的关注。8月底，美国证券交易委员会批准了一项针对私募股权公司和对冲基金的监管措施，旨在提高二者的透明度、公平性和问责制。该措施被视为美国私募行业十多年来最严格的监管改革。SEC主席加里·盖斯勒也一再呼吁要密切关注对冲基金对金融稳定构成的潜在风险。

高盛的报告指出，多管理人基金通常借助大量借款来放大自己的头寸和回报，平均杠杆水平是资产的五倍以上。这意味着一旦某只基金出了问题，对金融市场的影响可能将是毁灭性的。

巴克莱机构融资经纪业务董事总经理埃尔曼诺•达尔庞特(Ermanno Dal Pont)表示，多管理人基金的成功在某种程度上要归功于其成本结构，这种结构使这些基金能够大举投资于人力和基础设施，然而这种结构也可能成为这些基金的软肋。因为这种结构要求基金能够产生足够高的投资回报，在弥补巨额成本的同时，为投资者留下足够多的收益。

此外，老牌基金们面临的另一个潜在威胁是“拥挤交易”，随着多管理人基金数量的不断增加，市场上的套利机会也将变得更少。

正如肯·格里芬所说，“好日子（purple patch）不可能永远持续下去，市场总是关于周期和策略的故事。显然，当前多管理人模式很受欢迎，但当你最受欢迎的时候，可能就是你到达周期顶端的时候。”

参考资料

1. Financial Times, Are hedge fund pioneers facing the end of a golden era?

2. Bloomberg, Hedge Funds at War for Top Traders Dangle $120 Million Payouts

3. Morgan Stanley, How Multi-Manager Platforms Find Strength in Numbers

4. Forbes, Citadel’s $16 Billion Gain In 2022 Makes Ken Griffin’s Flagship The Top-Earning Hedge Fund Ever

5. Institutional Investor, Hedge Funds Lost More Than $200 Billion Last Year

6. Wikipedia