特别策划 | 国寿资产田佳琪：东风好借力，重估正当时：中国特色估值体系和保险资金权益投资

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第3期

中国特色估值体系与保险资金权益投资

作者

田佳琪 中国人寿资产管理有限公司

摘要：

供给侧结构性改革和国企改革三年行动以来，央国企上市公司的盈利能力逐步提升。但是，上市央国企的估值相对偏低，不完全匹配其高质量发展的现状。自2022年末“探索建立具有中国特色的估值体系”提出以来，资本市场对央国企关注度逐步提升、其价值重估仍在持续中。2023年我国经济运行良好开局，国有上市公司价值重估具有宏观经济和企业盈利向好的“东风”。此外，央国企上市公司规模较大、股息率较高，与保险资金的风险偏好较为契合。在传统的权益规模指数中加入央国企指数，可以拓展有效前沿、改善权益投资组合的收益风险特征。

一、引言

自2022年末“探索建立具有中国特色的估值体系”提出以来，市场对央国企上市公司的关注度持续升温。2023年1-4月，中证国企指数上涨6.80%，其中中证央企指数上涨9.69%、中证地企指数上涨4.74%，显著跑赢同期沪深300指数4.07%的涨幅。

需要指出的是，当前央国企上市公司的较好市场表现并不是简单的短期主题投资，而是央国企高质量发展大背景下资本市场对其价值的重新认识，背后有着深刻的“基本面修复和政策共振”的深层逻辑。自供给侧结构性改革和国企改革三年行动以来，国有上市公司基本面总体向好，但是其市场估值特别是其中的央企估值相对偏低，不完全匹配逐步改善的盈利能力，这一现象逐步引起了各方的关注。自2022年5月以来国资委、证监会和上交所等相关部委，都对部分央国企市场价值与其内在价值匹配度不足的情况做了表述。叠加近期机构投资者对央国企价值认同度的提升，国有上市公司的价值重估仍未结束。2023年我国经济运行开局良好，一季度经济增长好于预期带动上市公司盈利修复，年初至今权益在资产配置中相对占优，国有上市公司价值重估具有宏观经济和企业盈利向好的“东风”。

对于保险资金而言，央国企上市公司具有较大的投资意义：一是上市央国企市值规模和资金容量较大，总体具有稳健经营和股息率较高的特征，较为契合保险资金的风险偏好；二是在传统的权益规模指数中加入央国企指数，可以拓展有效前沿、改善权益投资组合的收益风险特征。

二、国有上市公司的估值情况

国有上市公司主要包括央企和地方国企。截至2023年4月末，A股上市国企数量约1300家、总市值逾46万亿元；其中，上市央企数量超过400家、总市值逾26万亿元，上市央企市值整体较大。从一级行业来看，主要分布在和国计民生相关度比较高的传统行业，包括银行、石油石化、非银金融、通信、公用事业、交通运输和国防军工等（见图1）。^①

图1 上市央国企市值分布/亿元（截至2023年3月31日）

国有企业是国民经济发展的中坚力量，为我国经济社会发展、科技进步、国防建设、民生改善做出了历史性贡献，功勋卓著、功不可没。截至2023年3月末，上市国企占全A总市值超过一半。然而，由于部分国企曾经给投资者留下成长性较低、经营管理固化、市场化水平落后等刻板印象，使得上市国企的估值系统性低于其他企业。

比如，中证国企指数（包括1300余家上市央企和地方国企）的PB长期低于全A的PB，特别是其中的中证央企指数（包括400余家上市央企）PB更低（见图2）。当然，一个重要的客观因素是上市国企主要分布于银行、石油石化、非银、公用事业和交运等处于产业生命周期成熟阶段的传统行业，行业本身的成长性相对有限、估值溢价较低。此外，我国资本市场的自然人投资者直接参与率较高，更加偏好追逐业绩增速弹性较高的行业。

图2 全A、中证国企和中证央企的PB时间序列

三、国有上市公司的高质量发展现状

（一）供给侧结构性改革

从国民经济行业的角度，国有上市公司主要集中于重资产的第二产业，如上市国企在制造业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，以及建筑业等四个行业的总市值占比超过一半。这些行业历史上存在一定的过度投资和过剩产能，影响了企业的盈利增速（见图3）。

图3 上市国企市值的国民经济行业分布（截至2023年4月30日）

自2015年底开始，随着供给侧结构性改革持续深化，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”（三去一降一补）不断推进，第二产业的盈利状况提升明显。以其中的工业行业为例，自2016年下半年起，工业板块的国有企业的盈利状况逐步好转，盈利增速持续优于行业整体水平。

图4 供给侧结构性改革提升盈利水平

（二）国有企业高质量发展

党的十八大以来，党中央作出战略布局，加强顶层设计，出台了国企改革“1+N”政策体系，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。此后实施的国企改革三年行动，对“1+N”的顶层设计进行了落实。

国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务，其中与直接提升盈利水平密切相关的要求包括：完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制；推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，提升国有资本配置效率；积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度；推动一系列国企改革专项行动落实落地。

2023年1月国资委召开中央企业负责人会议。会议指出，国企改革三年行动高质量圆满收官，实现“三个明显成效”预期目标；世界一流企业建设加快落实，企业科技创新和产业引领成效显著，在构建新发展格局中进一步彰显了国有经济战略支撑作用。会议明确，2023年中央企业经营指标体系为“一利五率”，也即“一增一稳四提升”：“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升。要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。指标体系的调整，形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的体系。

四、探索建立具有中国特色的估值体系

在供给侧结构性改革和国企改革三年行动高质量圆满收官下，国有企业经营发展向好，是“探索建立具有中国特色的估值体系”的重要背景。前文已经分析，当前上市国企的估值相对较低，并不完全匹配近些年来央国企高质量发展的经营实际。因此，在“探索建立具有中国特色的估值体系”过程中，重新认识盈利向好的央国企的市场价值，是其中的重要一环。

2023年我国经济运行良好开局，经济增长好于预期带动上市公司盈利修复，年初至今权益在资产配置中占优、表现相对亮眼。国有上市公司价值重估具有宏观经济和企业盈利向好的“东风”。

（一）对央国企市场价值的重视程度逐步提升

随着近些年央国企盈利能力总体不断提升、持续推进高质量发展，其估值水平和盈利能力不完全匹配的现象愈发明显。特别是2022年以来，相关部委多次提及这一现象。

2022年5月，国资委制定印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出：“中央企业和上市公司要树立科学市场价值观，既要重视资本市场表现，努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益，促进国有资产保值增值……”，“中央企业、上市公司要提升处理应对资本市场复杂情况的能力，提高反应速度、决策效率和执行效率，依法依规、适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展”和“上市公司要加强与行业分析师的定期互动，拓宽分析师覆盖范围，及时跟进深度研究报告的发布情况，提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感”。

2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上主题演讲时提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，他指出：“我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

2022年12月，为了配合落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，指出：“服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企”。

（二）央国企上市公司的估值仍然偏低

2023年1-4月，随着市场关注度升温，央国企上市公司经历了一波估值修复，上市国企特别是其中的央企估值仍相对较低，主要体现在两个方面。

一是，即使不考虑上市国企主要分布在传统行业、且传统行业估值较低的客观情况，在大部分一级行业中上市国企的平均PB也低于非国企上市公司。截至2023年3月末，只有在少数一级行业如通信、计算机、医药生物、建筑装饰、食品饮料和农林牧渔，上市国企平均PB相对高于非国企（见图5）。

图5 各行业国企和非国企平均PB（截至2023年3月31日）

二是，经历了2023年初以来几个月的估值修复行情，央国企的估值依然相对较低、不匹配当前的盈利水平。图6绘制了包括中证国企指数、中证央企指数和其他重要宽基指数如科创50、创业板50、沪深300、中证500、中证800、中证1000、上证指数、深证成指和万得全A的PB-ROE散点图。其中，中证国企特别是中证央企的ROE位于趋势线之上，也即估值低于匹配当前盈利的均衡水平。截至2023年4月末，中证央企指数的估值刚修复至1倍PB以上，但仍处于近10年最低的20%分位数附近。

图6 重要指数的PB-ROE散点图（截至2023年3月31日）

（三）重估正当时

2023年以来，我国经济运行开局良好、经济增长好于预期带动上市公司盈利修复，年初至今权益在资产配置中相对占优，上市央国企重估面临较好的环境。

一是，2023年经济运行开局良好。随着我国疫情防控取得重大决定性胜利、经济社会全面恢复常态化运行、宏观政策靠前协同发力，我国经济进入上行周期。虽然当前经济好转的内生动力还不强、修复的斜率偏弱，但是持续向好的方向较为确定，权益类资产表现相对占优。2023年以来，随着经济景气进入上行周期、制造业PMI的趋势持续上行；经济社会常态化运行后的社交场景打开，服务业PMI在2023年1-4月保持在55%附近的历史高位（见图7）。

图7 制造业PMI及其趋势

经济增长好于预期带动上市公司盈利修复，特别是国有企业市值分布较大的非银金融、公用事业、建筑装饰、通信和交通运输，2023年一季报盈利增速横向比较处于前列。

二是，以北上资金为例，机构投资者对“具有中国特色的估值体系”认同度增加。通过北上资金持股数量变化和VWAP价格，估计北上资金近两年对中证国企和中证央企的累计资金净流入，可以较为清晰地看出，自2022年末至今，北上资金对上市央国企的净流入明显加速，对“具有中国特色的估值体系”认同度增加（见图8）。

图8 北上资金累计净流入/亿元（笔者估算，截至2023年4月30日）

五、中国特色估值体系和保险资金权益投资

上市国企特别是其中的央企股息率较高，与保险资金运用稳健投资、重视净投资收益率较为契合。此外，重视央国企上市公司的投资价值，有利于提升权益投资的有效边界、改善投资组合的收益风险特征。

（一）央国企上市公司股息率较高

在新会计准则下，保险资金运用将更加重视高股息资产的投资价值。高股息标的在IFRS9下可以考虑放入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（Fair Value Through Other Comprehensive Income，FVOCI）”分类下，仅允许股息分红进入利润表具有“类固收”性质，对平滑投资收益具有重要意义。

从公式表达看，上市公司股息率等于每股分红除以股价，分子分母同时除以EPS，可以发现股息率等于分红比率除以市盈率。一方面，上市国企主要分布于银行、石油石化、非银、公用事业和交运等处于生命周期成熟阶段的传统行业，留存利润用于扩大再生产的动力较低，分红较为“慷慨”，提升了股息率公式的分子；另一方面，上市国企的估值相对较低，降低了股息率公式的分母。因此，上市国企特别是央企的股息率较高，对保险资金投资具有重要意义。如图9所示，中证央企指数的股息率持续高于沪深300指数。

图9 中证央企股息率持续高于沪深300指数

（二）重视央国企投资价值，提升有效边界

相比于其他类型的机构投资者，保险资金规模相对较大，在进行资金运用的过程中一个较为明显的特征是具有组合投资思维，即可以同时布局多个潜力投资方向，实现总体投资组合收益风险特征的提升。

以2019年1月至2023年4月期间的月频数据为样本，在沪深300、中证500、创业板50、恒生中国企业指数等常见的权益市场指数的基础上，加入代表上市央国企的中证国企指数和中证央企指数，可以明显拓展有效边界，提升权益投资组合整体的收益风险特征（见图10）。这也说明，保险资金投资中重视央国企标的，具有重要意义。