特别策划 |光大永明资产方志玮：保险资金投资“中特估”的权益久期视角

特别策划

《中国保险资产管理》2023年第3期

中国特色估值体系与保险资金权益投资

作者

方志玮

光大永明资产管理股份有限公司策略投资部投资经理

摘要：

自“中特估”概念被提出以来，市场已经从各个角度研究了“中特估”股票的投资价值，但保险资金对于“中特估”股票的实际配置仍然处于较低水平。本文借鉴债券投资的方法，提出了一个看待“中特估”投资的全新视角，即权益久期的视角。为此，本文介绍了权益久期的计算方法，同时验证了以“中特估”为代表的短久期资产的市场特征。最后，本文提出了在目前市场股权预期回报率上升的阶段，短久期资产具有更好的配置价值，为保险公司更好地理解“中特估”提供了理论基础。

一、从权益久期视角看待“中特估”

2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上谈及上市公司估值问题时提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。此后市场对于央国企估值重塑的讨论逐渐升温，“中特估”成为资金重点关注的主题。市场对于“中特估”的理解多从国企改革角度出发，从党的二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到国资委优化央企经营指标为“一利五率”及启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”，市场对于国企进一步提升核心财务指标的信心逐步增强，对于新发展格局下央国企在国民经济中发挥的作用更加明确，由此“中特估”也有望从热点主题走向长期主线。

由于保险资金的长久期和低风险偏好，“中特估”对应的央国企股票高分红、低估值、低波动的属性恰好适配了保险资金的配置需求，特别在新会计准则实施后，高股息股票对于保险公司改善利润表的价值显著提高。以Wind中特估指数为代表，其2022年指数合成的ROE达到10.79%，股息率达到5.51%，均高于市场总体水平，但从2022年末保险资金持有“中特估”股票的情况统计来看（以年报披露数据为统计范围），险资持有占比还相对较小，险资持股占流通股比例超过1%的股票仅9只。同时，Wind中特估指数共79只成分股票中，险资有披露持股的也不到一半，整体配置拥有较大的增长空间。究其原因，笔者认为，保险资金对于中国特色估值体系的认识还有待于进一步加深，对于“中特估”股票的投资逻辑还存在一定怀疑。我们要从保险资金的特性出发，探讨“中特估”股票对于保险资金权益投资的实际价值，因此，我们尝试提出了一个新的视角，即投资“中特估”的权益久期视角。

久期是保险资金最为熟悉的概念，不仅仅是因为保险资金配置需要遵从资产负债匹配的原则，而久期匹配是资产负债匹配中至关重要的内容。更为直接的是，久期分析是保险债券投资中最为基础的内容，而债券也是保险资产配置中占比最高的投资品种。作为债券的重要指标之一，久期是指一项债券产生的现金流所需要的时间加权平均期限，其主要用途是评估债券价格对应利率变动的敏感性，可作为衡量债券投资风险的一个重要工具。由于债券未来现金流的相对确定性，久期指标能够有效刻画债券的资产特点，那么对于盈利及分红也相对稳定的“中特估”股票而言，久期是否能够用于股票价值的分析，是我们想要着重探讨的问题。

随着资产管理市场的发展和相关理论的成熟，久期已不仅仅是被用于债券资产的风险度量，权益类投资也可以用久期这一工具作为参考，达到资产组合的风险配置和组合优化的目的。Dechow等（2004）最先提出了权益久期的概念，并基于麦考利久期开发了权益久期测算方法。债券久期公式应用于股票的主要障碍来自于对未来现金流的估计，而Dechow等运用了两个步骤来解决这个问题。具体来看，其首先将麦考利久期分解两段，一段为有限期限下的预测现金流，另一段为类似永续年金的永续现金流，由此得到以下权益久期公式：

其中，D为权益久期，P为股票价格，CF_t为t期的净现金流，r为股权预期回报率，T为有限期限。

接下来，为了解决股票的现金流不像债券可以预测的问题，其根据财务报表计算当期现金流后，再通过自回归系数预测股票ROE及账面价值的增速，从而预测现金流情况：

其中，E_t为t期的会计盈利，BV_t为t期的账面价值，账面价值的增速可以用营收增长率来近似衡量。

根据以上方法，我们便能计算出股票的权益久期，即根据一阶自回归模型，预测有限期限T内，每一期股票的ROE和账面价值的增速，将两者之差乘以上一期末的账面价值便可得到当期的预测现金流，再将预测现金流代入权益久期公式就可以算出股票的权益久期。从计算过程可以看到，对于高ROE低营收增长的公司来说，其有限期限内支付的现金占比较大，权益久期就较小；而对于低ROE高营收增长的公司来说，其无限期限内支付的现金占比较大，权益久期就较大。对应于“中特估”股票来说，我们预期其拥有低权益久期的特性，下面的研究中我们将予以实证检验。

二、“中特估”股票具有较短的权益久期

参照Dechow等的研究方法，我们假设股票市场的股权预期回报率为12%，营收增长率长期平均值为6%。我们采用2000年至2022年的数据计算ROE和营收增长率的自相关系数，与Dechow等的方法略有不同的是，根据A股市场不同行业间展示的不同特性，我们使用了行业的ROE和营收增速的自回归系数来替代整体A股的相应系数。同时，将有限期限设为10年，由此我们得到了A股所有股票的权益久期。

以2022年末为统计时点，沪深A股的算数平均权益久期为16.80年，市值加权权益久期为15.30年。绝大多数A股的权益久期都小于无限期久期19.3年（T+(1+r)/r），表明多数公司都在有限期限内兑现了现金流价值。我们以Wind中特估指数成分股代表“中特估”，统计来看，不论是算数平均权益久期还是市值加权权益久期，“中特估”＜央企＜地方国企＜民企的统计规律都存在，即表明了对于A股整体而言，国企相对于民企具有更短的权益久期，而这种差距在“中特估”股票上表现得更加明显（见表1）。

表1 沪深市场股票权益久期统计对比

资料来源：Wind

为了排除行业偏差的影响，我们接下来统计了“中特估”股票相对应Wind一级行业的算数平均久期情况。可以看到，“中特估”股票主要分布在工业、金融、能源等8个行业，而在这8个行业中，“中特估”股票的权益久期均小于国企，央企和地方国企的排序并不一致，但国企的权益久期总体上也小于民企（见表2）。所以总体来说，“中特估”股票拥有较短权益久期的现象并不是由于行业偏差导致的。

表2 “中特估”股票分行业权益久期统计对比

资料来源：Wind

进一步地，我们统计了近十年来“中特估”股票及沪深A股的权益久期情况，同时对比最新数据（截至2023年4月30日）。可以看到，近年来，沪深A股的权益久期基本围绕17左右波动，而“中特估”股票的权益久期却在持续降低，从2014年最高的16.63降至2022年的12.71，同时“中特估”股票与沪深A股总体的权益久期差距不断拉大，特别是在新冠疫情期之后，差距的扩大化十分明显。在2023年市场开始关注“中特估”后，其走势才得到逆转，但与沪深A股的差距仍在较大区间（见图1）。

资料来源：Wind

图1 “中特估”股票权益久期走势

三、短久期股票具有低估值、高盈利、低波动、低回撤的特征

从权益久期的计算过程可以看出，有限期限内实现的现金流净值越大，则权益久期越小，而有限期限内实现的现金流净值是ROE的增函数，因此权益久期应该与ROE负相关。我们进一步推演了权益久期与估值的关系，有限期限内实现的现金流净值是账面资产价值的增函数，其除以市值后的值即为PB的减函数，所以权益久期即与PB呈正相关关系。

为了验证权益久期与盈利能力及估值的关系，我们将沪深A股数据根据权益久期长短排序分为10组，为了避免极值影响，我们分析中间8组的情况。组1即为权益久期最短的股票组合，组8即为权益久期最长的股票组合。从图2可以看到，随着股票权益久期的增加，其平均ROE相应减少，代表其盈利能力下降，而平均PB相应增加，代表市场估值提升，表明了权益久期指标与“PB-ROE”选股体系内涵的一致性。我们进一步统计了“中特估”股票的盈利和估值情况，其平均ROE为9.97%，平均PB为1.51，符合短权益久期股票的特征。

资料来源：Wind

图2 权益久期分组股票的PB与ROE

我们进一步分析了不同权益久期股票的市场表现特征。从债券久期的定义可以知道，其代表了债券价值随市场利率的变动幅度。推广到股票的权益久期，拥有高权益久期的股票应该拥有较强的波动特征。图3展示了不同权益久期分组股票的市场表现特征。可以看到，随着股票权益久期的增加，股票的平均波动率（过去三年周度收益率波动）也越大，过去三年最大回撤幅度也越大。因此从传统意思来说，长权益久期的股票承担了更高的市场风险，而“中特估”股票的平均波动率和过去三年最大回撤分别为33.93%、-41.74%，均小于组1的对应值，即“中特估”股票的市场风险相对较小。

资料来源：Wind

图3 权益久期分组股票的波动率与最大回撤

四、权益久期因子具有超额收益，且超额收益与股权预期回报率相关

Dechow等认为，权益久期较长的股票的未来收益较低，这是因为权益久期较长的股票预期未来现金流大部分集中在远期，短期现金流增长较慢，因此短期内股票收益率比较低。此后，也有学者研究了权益久期与股票收益率的关系。与Dechow等类似，多数研究认为，权益久期与股票收益率呈现负相关关系，即股票收益率期限结构向下倾斜，这种关系在中国市场同样存在（Van Binsbergen和Koijen，2017；Weber，2018；张芮雪，2020）。可能的原因是投资者对长久期股票的增长预期过于乐观，而现实中这类股票往往不能达到预期，但短久期股票的稳定性却经常能超过预期，即在不利环境下仍旧能够实现稳定的增长，这也与“中特估”股票在疫情下能够保持盈利稳定相符合。

我们采用2015年以来的数据，每年末均将股票按照权益久期进行分组，同时计算每组股票相对等权组合的平均年超额收益率，并绘制出超额收益率曲线。如图4所示，随着权益久期的拉长，总体来看，股票的超额收益率也呈现递减的趋势，这与之前的研究相类似，即证明了权益久期因子具有超额收益。反映到“中特估”股票上来看，截至2022年底，Wind中特估指数2015年以来年化收益率为5.63%，也高于全A相同时段的3.90%，拥有低权益久期的“中特估”股票也表现出相对优秀的长期表现。

资料来源：Wind

图4 权益久期分组股票的年化超额收益

接下来，我们分析了权益久期因子的超额收益随市场利率的变化情况。从久期的原始定义可以知道，价格与久期的变化关系遵从以下公式：

推广到权益久期，当股权预期回报率r上升时，权益久期越大，股票价格下降幅度越大，此时短久期股票相对占优；当股权预期回报率r下降时，权益久期越大，股票价格上升幅度越大，此时长久期股票相对占优。而股权预期回报率由无风险利率和股权风险溢价决定，因此我们认为，总体来看，当市场利率上升、股权风险溢价较高时，短久期股票的表现会相对较好。我们将2015年以来各年份最短久期组收益减去最长久期组收益，得到了各年份权益久期因子的超额收益，可以看到，权益久期因子在2015年、2019年、2020年的超额收益为负，其他年份超额收益为正，这与各年份的市场利率和风险溢价相关。2016年、2017年较大的超额收益主要与市场利率的提升有关。2021年以来，虽然市场利率下降，但由于疫情带来的风险溢价的提升导致了股权预期回报率总体上升，权益久期因子也表现出了较好的超额收益（见图5）。

资料来源：Wind

图5 权益久期因子的分年度超额收益

五、权益久期视角投资“中特估”的逻辑

权益久期是符合“中特估”基本逻辑的视角。对于保险资金来说，追求绝对收益是长期不变的目标。在追求绝对收益的过程中，权益投资总会遇到短期的波动，如何平衡短期波动与长期收益是保险资金需要面对的问题。“中特估”给我们带来了一个对权益市场新的理解，只有从底层估值体系出发，从时代背景、国家特色、企业发展出发，才能够拥有长期投资的信心和底气，才能在波动中获取企业长期增长的红利。我们以权益久期的视角看待“中特股”投资，不仅仅是从底层的估值方法出发，也结合了更为长期主义的“PB-ROE”投资方式，其不是把追求估值的绝对低位作为唯一目标，而是结合了企业目前盈利状况和未来展望，做到基本面与性价比相统一，对于保险资金是一个全新的框架，也为保险资金投资“中特估”带来了可靠的理论基础。

经济缺乏弹性而充满波动的时代短久期资产可能占优。从更广的视野来看，在经济从高速发展转向高质量发展的今天，投资者也需要进行从追求高增长到追求稳定收益的转换，这不仅是中国面对的现状，也是世界所共同面对的现状。虽然AI带来了下一轮经济变革的想象，但是目前仍处于开始的阶段，对于经济增长真实的贡献还未可知。近期巴菲特投资日本“五大商社”也是在全球经济增长变缓的背景下追求稳定收益和股利的表现。国内市场对于“中特估”的理解，也从单纯的消灭PB低于1的国企逐步进化到对于盈利质量和股东回报的关注，这与我们提出的权益久期视角不谋而合。在经济缺乏弹性而充满波动的周期，以“中特估”为代表的短久期股票资产也将是保险资金长期投资、价值投资的重要实践标的，同时也将成为提供保险资金长期收益的重要来源。

以“中特估”为代表的短久期股票符合目前的市场环境。综上所述，我们证明了“中特估”股票拥有较短的权益久期，同时具有低估值、高盈利、低波动率、低回撤的特征，而短久期股票长期来看能够实现较大的收益，且在股权预期回报率上升的阶段，超额收益更大。回到目前的市场环境，在百年未有之大变局的背景下，各类不确定性因素激增，A股市场的风险溢价显著提升，投资者对于未来确定性的定价不断降低。与此同时，市场利率在经过了疫情较长时间的下降后，已经到了较低的平台。未来随着经济的内生复苏，市场利率有望逆转下降的趋势。市场利率和风险溢价的预期上升会带来股权预期回报率的上升，由此以“中特估”为代表的短久期股票有望实现更长时间的超额收益。

参考文献

[1] Dechow P M, Sloan R G, Soliman M T. Implied equity duration: A new measure of equity risk[J]. Review of Accounting Studies, 2004, 9: 197-228.

[2] Van Binsbergen J H, Koijen R S J. The term structure of returns: Facts and theory[J]. Journal of Financial Economics, 2017, 124(1): 1-21.

[3] Weber M. Cash flow duration and the term structure of equity returns[J]. Journal of Financial Economics, 2018, 128(3): 486-503.

[4] Dechow P M, Erhard R D, Sloan R G, et al. Implied equity duration: A measure of pandemic shutdown risk[J]. Journal of Accounting Research, 2021, 59(1): 243-281.

[5] 张芮雪. 股票久期与收益率期限结构研究——基于 A 股数据的实证检验[J]. 商业经济, 2020.

[6] 海通证券冯佳睿、罗蕾. "股票久期的定义、溢价及应用."

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编辑：王文婧