洪灏：其实美股早就脱离了地心引力，脱离了基本面

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作者|洪灏（交银国际董事总经理）

昨夜美股继续暴跌，FANGMAN7大科技股市值损失了超过一万亿美元，相当于整个印尼的GDP国民生产总值。纳指三天最深暴跌了逾10%，进入技术分析定义的“技术调整”。纳指的这10个点的暴跌，前六大之前涨幅最高的股票，苹果、微软、谷歌、亚马逊、特斯拉和脸书贡献了60%的跌幅。这是美股三月二十四日触底反弹以来第二大的单天跌幅，最大的单天跌幅发生在六月十一日。

看了一下市场共识对于昨晚美股继续暴跌的解释，不外乎是美股严重脱离基本面、阿斯泰康的新冠疫苗第三阶段人体测试因为实验者的不良反应而被迫暂停，等等。其实，美股早就脱离了地心引力，脱离了基本面。而开发疫苗的并不只有阿斯泰康一家公司。昨天有消息称中国自主开发的新冠疫苗有望在年底前量产。因此，市场共识的这些因素都无法解释美股的暴跌。

上周四，我讨论了美股极端的情绪和异常的交易情况，以及美股估值明显泡沫化的因素。同时，值得注意的是，在美股三月历史性暴跌之后的这一轮历史性上涨中，不仅仅是散户在疯狂地加仓，机构，尤其是对冲基金这些一般都被认为是“聪明钱”的资金，在七月份之后不断地通过杠杆的形式加仓买入。在本周一与媒体的90分钟的直播分享中，我讨论了泡沫形成的三个要素：具有故事性的伟大愿景、流动性和杠杆。这三个要素最近在美股演绎的淋漓尽致。也就是说，连“聪明钱”都跟着散户一起疯狂了。

昨晚还看到美国散户的首席代表DDTG发推向马斯克求救。其实，特斯拉在市场的最高点以市场价增发50亿美元的时候就已经知道了自己不能进入标普500指数了。同时，特斯拉最大的外部股东和马斯克自己也减持了不少。因此，特斯拉的这次增发是在又显著负面内部消息的前提下进行的，俗称“内幕交易”。即使特斯拉从顶部至今几天就跌去了1/3，还是比二月份增发的时候贵一倍；如果特斯拉再跌1/3，那么它的市值将大致等于曾是全球最大的车企丰田的市值，而丰田车的销量是特斯拉的20倍。

周末的时候，我还讨论了软银的愿景基金用最高达几十亿美元的资金交易美股科技股看涨期权的问题。在我的报告《美股开始暴跌》中，我详细讨论了市场如何以为可以用期权交易逼仓期权做市商制造出股价“永动机”的逻辑。然而，在软银疯狂交易美股期权的同时，七月以来日本投资者在疯狂地卖出美股的持仓，减持超过了500亿美元，是我看到的1996年以来有数据最大规模的资金出逃。如果这些资金和软银基金有重合的话，那么意味着软银在通过卖出股票和买入看涨期权构建了一个合成的看跌美股期权。不管这些日本投资者和软银基金的关系，资金历史性的出逃或是合成的看跌期权，对于美股整体来说都是负面影响。

我把最重要的因素留在了最后。

在最近一系列的关于美国大选民调和数据模拟的跟踪微博里，我向各位提示了拜登开始领先的局面，尤其是在摇摆州。有很多读者引用那个虚无缥缈的义乌指数来“证明”实际情况。其实，我从来没有看到过实际的数据。这个指数只存在于网络段子里。七月以来，特朗普的民调支持率有所上升，一直到九月份，我们就开始看到拜登的民调和赢面开始领先。同时，拜登的单月精选资金筹款破纪录地达到了两亿多美元，打破了奥巴马的曾经持有的单月筹款纪录。

市场对于美国总统竞选非常敏感，许多人都在竞猜谁胜出后对于市场的影响。从市场隐含波动性VIX期货的交易情况看，随着川普的支持率六月后明显地上升，美股也开始直线拉升。这个从11月的波动率期货价格和近月的波动率价格差距的扩大可以看出。在九月二日这一轮美股暴跌后，我们看到这个差距开始收窄，收窄的速度甚至比三月份美股历史性暴跌时还要快（如图）。同时，尽管昨晚美股继续暴跌，但是VIX市场隐含波动率其实并没有太大的动作。因此，大部分的波动率期货价差的改变出自于远月，也就是竞选月。此刻，市场定价似乎突然进入了模式转换。

其实，美股是否泡沫已经不必争论，但是，是否泡沫和泡沫何时破灭是两个不同的问题。美元的弱势似乎有所收敛。假如美元短期大幅走强，也就意味着短期流动性的再次收紧。现在就看美联储的了。

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田轩：美股大跌的三大可能原因

作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，网易研究局专栏作家）

当地时间9月3日（周四），美股三大股指集体暴跌，创下自6月11日上次大跌以来单日最糟糕表现。其中，纳斯达克指数下跌598.34点至11458.10点，跌幅达4.96%；标普500指数下跌125.78点至3455.06点，跌幅达3.51%；道琼斯工业指数下跌807.77点至28292.73点，跌幅达2.78%。而当日市场恐慌指数（VIX）上涨26.46%至33.6。此次美股大跌继而引发了中概股下跌以及A股市场被拖累下行等连锁反应。其中，阿里巴巴当日下跌4.62%，京东下跌5.01%，百度下跌2.29%。北京时间9月4日，A股上证综指、深证成指、沪深300、科创50等指数当日收盘虽然都有所下跌，但跌幅均在1%以内，影响比较有限。

造成此次美股大跌背后的原因主要有以下几点。

第一，美国经济数据不及预期，疫情纾困计划进展缓慢使投资者信心受挫。根据9月3日披露的数据，8月美国ISM非制造业PMI回落至56.9，预期值为57，前值58.1，6月值为57.1，这一指数的下降反映了服务业的增速放缓，可能是前期政策刺激的影响程度逐步减轻所致。就业方面，根据美国劳工部数据，从3月20日至8月底，已有超过5000万人首次申领失业救济金，创造了历史最多人数。此外，为支持疫苗研发并救助失业者，美国财政状况正在逐步恶化。根据美国国会预算办公室9月2日发布的数据，2020财年联邦预算赤字可能达到3.3万亿美元，约占2020财年GDP的16%，这也将是自1945年以来财政赤字占GDP比重最高的一次，该报告还预计，公众持有的联邦政府债务规模在2021财年有可能超过当年GDP，这种政府债务规模超过GDP的情况，上次发生还是在1946年。同日，美联储发布全国经济形势调查报告，报告显示7月中旬以来，美国经济整体稳定增长，但疫情使得各地区经济活动远低于疫前水平，今年二季度GDP按年化计算环比萎缩31.7%。疫情的发展和疫苗的进展直接影响到美国实体经济的发展。根据美国约翰斯·霍普金斯数据，截止到9月3日，美国确诊人数已超过610万，死亡人数超过18万。在8月26日，美国CDC曾表示10月底疫苗将面世，而美国公共卫生专家福奇在9月3日则表示，疫苗在年底取得突破性进展的可能性更大。疫情的严重程度和疫苗进展的推迟加重了投资者对于美国经济的担忧。尽管美联储可能将长期实行宽松的货币政策，但仅靠货币政策对经济的刺激尚不能挽救美国实体经济。下一步的疫情纾困财政刺激政策亟待推出，然而两党目前对于政策细节仍然存在分歧，政策推出缓慢将会严重影响美国经济复苏，使得投资者信心受挫，进而波及到股市表现。

第二，美国股市近期反弹巨大，但没有实体经济的支撑，泡沫化严重，此次下跌为修正回调。此前受疫情影响，3月份美股连续五次熔断。为稳定市场，美联储实行零利率并采取量化宽松的政策。而此后由于疫情没有很好地得到控制，实体经济不景气，大量的资金最终流向了股市，带来了股市的大幅反弹。就在此次大跌的前一天，纳斯达克指数首次突破12000点，纳指和标普500指数都创造了历史最高点，道琼斯工业指数也历时7个月重回29000点以上。三大指数的暴涨使得投资者质疑美股存在估值过高的情况。在互联网泡沫时期，预测市盈率的最高值是26.3，而在8月28日，标普500预测市盈率为26.9，已超过历史最高值。零利率时代下，市场流动性充裕，而疫情当下可值得投资的价值标的较少，加之互联网公司与疫情的“无接触”要求相吻合，自3月份以来科技股一直是美股大盘反弹的主力军，反弹幅度最大。从3月19日第五次熔断以来的这段时间内，各大科技股飞涨。其中，Facebook从3月19日的153.13到8月26日上涨至303.91，区间涨幅为98.47%；苹果公司从3月19日的244.78到8月26号上涨至506.09，区间涨幅为106.75%；Amazon从3月19日收盘价1880.93到9月2日收盘价3531.45，区间涨幅为87.75%；特斯拉在8月27日的收盘价2238.75相比于3月19日的收盘价427.64涨幅更是达到了423.51%。科技股涨幅过于猛烈，泡沫化严重，与实体经济的发展不符，市场一直存在恐高情绪，此次大跌主要就是由科技股大跌引发的，是对于此前泡沫化的修正回调。此次科技股含量最重的纳斯达克指数下降最多，标普500指数科技板块也是下跌5.8%，以美国芯片股著称的美国费城半导体指数下跌5.58%，市值缩水将近1000亿美元。美股市场上“FAANG”(Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google)五大科技股领头羊纷纷跳水，分别下跌3.76%、8.01%、4.63%、4.9%、5.12%。苹果公司单日市值损失1799.2亿美元，这一跌幅大于标准普尔500指数500家公司中470家的单个市值，创下美国上市公司有史以来最大单日亏损。特斯拉更是大跌9.02%，受其最大外部股东减持影响，引起投资者跟风抛售，其股票已在此前两日连续下跌，三日市值缩水将近1000亿美元。前期股市反弹与实体经济发展的不一致导致投资者的质疑声上涨，是使得此次股市大跌的原因之一。

第三，美国最近大肆与中国脱钩、恶化中美关系，国际关系紧张加重股市下跌幅度。今年以来，美国相继对华为芯片、TikTok的运行进行干预，后又推出清洁网络计划，这些恶化中美关系的行为大幅影响了美国的科技企业的估值。以华为事件为例，美国制裁华为的计划生效时间是9月15日，从计划颁布以来，美国的高通、微芯科技等高科技企业的营业收入大幅下降。此外，中国政府正在推进对半导体行业的政策及资金支持，以加速中国在半导体领域的国产替代步伐，一旦中国在技术上得以突破，美国的企业将可能失去中国市场。华为目前是全球通信基础设备最大的供应商，失去华为这一客户，涉及整个产业链的众多美国公司都会受到大幅影响。这些清洁网络计划增加了投资者对美国科技企业的不确定性，加剧了美股尤其是科技股的下跌幅度。此外，早在今年2月，美国由于与以色列签署“世纪协议”干涉了巴勒斯坦的政治，而导致巴勒斯坦与美国断交。国际关系的紧张会对科技公司的进口税方面产生影响，引起投资者的担忧，加剧股市下跌。

刘晨明：美股暴跌下 A股应该注意的投资机会和风险

作者|刘晨明（天风策略首席分析师，网易研究局专栏作家）

自3月以来持续走高的美国三大股指，在近两日遭遇重挫，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别下跌3.32%、4.3%、6.16%，市场对于美股是否会连续下跌的担忧情绪再度升温。

对于近期美股的调整，我们更倾向于是涨幅较大的板块正常的回调，在未来经济复苏仍然存在不确定性的情况下，美联储中短期内猛烈加息缩表的可能性不大，这也使得美股市场继续下杀、发生系统性风险可能性并不大。自疫情以来，美联储通过降息、回购等大量的宽松货币政策，不断释放流动性，从而为美股提供较强的估值支撑，这也成为美股上行的主要动力。2月以来，美债10年期收益率从此前较为稳定的2%附近的震荡中枢快速下行至0.5%附近，而市场利率的快速下行带来了市场风险偏好与估值的全面提升。其中一个证据是，上半年标普500指数下跌4.02%，其中盈利贡献-55%，估值贡献+113%。由此可见，在疫情造成美股大幅下杀后，在企业盈利同比负增长的情况下，宽松的流动性环境成为支撑市场上行的主要动力。

虽然近两个月美国经济出现了显著的复苏，制造业PMI指数也反弹至8月的56，但美联储并没有表明货币政策转向的态度。在美国8月份失业率环比下降1.8个百分点至8.4%后，美联储主席鲍威尔依然表示“美国经济复苏还有很长的路要走，联邦储备基金利率将在一段时间内保持低位”。考虑到未来疫情可能还会有反复、经济复苏进程可能随时会被打断，美联储中短期内转向加速缩表的可能性不大，宽松的流动性环境仍然将维持，这也将为美股提供较强的估值支撑，美股发生连续下杀的可能性不大，但在大选不确定性扰动、两党刺激政策分歧较大情况下波动性放大。

尽管美股中短期内大幅下杀的可能性较低，但此前极端的市场风格也在收敛。类似A股在上半年风格极端化，科技与医药持续走高，但在下半年市场风格极端化逐步收敛的情况，未来美股可能也会随着经济复苏而出现风格的平衡：在经济复苏过程中，行业间景气度离散程度可能会大幅收敛，前期表现较弱的工业、材料、金融等板块可能会随着景气度提升，而在市场风格中逐步扭转劣势。而从标普500板块内部的行业涨跌幅来看，此前涨幅较大的信息技术、可选消费，从8月开始在市场风格中优势就没那么显著了，在9月甚至开始阶段性跑输，而工业、金融等前期表现较差的板块，开始阶段性跑赢。

而对于A股市场而言，我们需要关注影响市场走势的最核心因素——即决定盈利预期的信用周期。从历史经验来看，信用扩张的拐点往往领先于工业企业盈利的拐点。因此，当信用开始扩张的时候，市场预期未来盈利会改善，进而推动市场全面性的估值抬升，指数级别的上台阶。

整体判断，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度缓慢收缩（地方债10月底发行完毕），对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。一方面，近期中央和各个地方政府的态度，再次证明了地产政策当前很难有持续性放松的可能，也就意味着信用周期很难持续扩张，指数大幅上台阶、全面拔估值的阶段，告一段落。

另一方面，虽然刚刚结束的政治局会议同样透露出信用扩张放缓的信号，但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低，主要原因仍在于疫情常态化调控及外部风险下，经济复苏的不确定性仍要高于往年，下半年稳增长压力仍然不小，政策面关注的就业问题也需要一定的财政刺激和经济增长加以维持。

虽然在指数层面没有系统性风险，但在A股的行业层面，前期表现较为强势的科技与消费股可能会在短期承压，但可以关注中期的投资机会。

一方面，在美股产生波动时，A股的科技股与消费股在短期都会同样产生波动。每当美股产生波动时，都可能对全球风险偏好产生较大的打击，进而引起外资的阶段性流出，外资持股占比较高的消费龙头与对风险偏好度较敏感的科技板块可能也会阶段性承压。

另一方面，在短期冲击后，我们要关注细分科技板块及优质消费龙头的中期投资机会。第一，在中期几个确定的产业周期和国产替代化进程的加速，将会支撑科技板块景气度持续走强。向前看，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：新能源车、无线耳机、军工上游、信创、半导体设备。

第二，对于国内优质消费龙头而言，中期在全球宏观贴现因子难以短期快速上升的情况下，估值的下杀更多是阶段性的，但未来需要降低预期回报的目标。对于微观盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子是影响消费板块估值泡沫大小的重要因素。中短期内美联储鸽派表态，难以出现猛烈的加息缩表的情况，全球利率可能会持续在较低的水平。在这种情况下，对少数核心消费公司边际定价的外资，将会继续维持较低的预期投资回报率，贴现因子维持低位将会对消费龙头的估值形成支撑。

张玮：当前A股的情绪面较为复杂，美股的负面溢出效应不可忽视

作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）

张玮

9月7日，午后各板块集体下滑，上证指数连跌4日，失守3300关口。深成指跌2.73%，创业板跌3.33%。北向资金全天净卖出54.65亿元，已连续6日净卖出。市场原本对9月抱有的上涨希望受到重挫，也有部分投资者准备逢低买入，看准回调机会。

从7月至今，A股经历了一轮行业轮动。军工、粮食种业、消费、周期股轮番上阵。前期的热点包括半导体、免税、疫苗，现已悉数调整，近期食品饮料调整得也很明显，主要是因为7、8两月的销售数据表现平平，估值缺乏业绩支撑。

那么，A股此轮要调整到何时呢？先来看一下A股面临的大环境：

一、经济基本面是持续复苏的，信用环境没有大的变化

当前的宏观政策是通过“牺牲”财政来托底经济，下半年单季GDP6%以上的增速预期不会变。也正是因为这种“强反弹”的预期，促使市场产生了信用收紧的担心。一种可能的设想是：今年经济前低后高，且相差悬殊；预计“宽财政”的刺激效果会持续到明年上半年，这就意味着明年年中以后经济增速汇报再次放缓。为了让明年的前后同比不至于“断崖”，今年下半年有必要让经济增速慢下来。毕竟对于“十三五”目标的表述用的是“努力实现”，“努力”二字意味深长。

照此判断，短期信用收缩倒是有可能，毕竟财政支出已定（10月底之前完成新增债券发行任务），货币环境从今年4月已经开始收缩了。唯一能够避免基数不致过高的，也只能是信用环境。问题是，信用环境当真收缩了吗？

7月当月新增社融1.69万亿，较前值大幅减少（前值3.43万亿）。其中，新增人民币贷款环比减少将近0.9万亿。当月新增人民币贷款的主要拖累在于非金融企业（可以理解为实体生产部门）。细分来看，企业中长期贷款减少得并不明显，仍可称作高位，体现了央行结构性政策宽信用的效果；企业短期信贷的收缩也是源于近期监管加大了对资金违规使用的监管力度，严控投机性短期贷款进入楼市空转套利。据此判断，前期的信用环境谈不上收缩，至少7月份如此。

当前还没有公布8月份的社融情况，但我们可以从信用债的角度观察。从8月底的情况来看，信用债收益率整体上行，尤其以中长久期、高评级债券上行明显。需要注意的是，在信用债收益上行的同时，产能过剩行业的信用利差缺失收窄，这就出现了一个有意思的现象：信用利差和利率往往正相关，信用利差跟随利率调整一般只会延后，而不会缺席。也就是说，当信用环境收紧时，利率走高（意味着资金成本变高），而信用利差也会在之后的某个时点走高（通常为1-2个月）；反之亦然。那么，为什么现在固收市场会出现收益率走高，而信用利差下降的情况呢？究其原因，现在无风险收益在往上走，所以现在信用收益是跟随上行的。而信用利差下降主要是因为广义基金的“配债”节奏导致的。尽管现在银行的节奏慢下来了，但广义基金的规模仍在扩张。广义基金的配债节奏是加速的，而且主要配置的是信用债，所以导致了信用利差的下降。

简言之，当前信用环境并未收紧，三、四季度经济“强反弹”仍旧可期。

二、流动性的边际收紧早就存在，8月相对缓和，但9月再次吃紧

众所周知，与宽信用环境不同的是，货币流动性的边际收紧从今年4月就已经出现，典型事件就是连续二十余天停止逆回购。在经历了一段时间的收紧和“脱虚向实”整顿之后，8月份公开市场操作净投放0.58万亿，可算作是对市场的安抚。不过，进入9月，货币投放节奏再次吃紧，9月4日当周货币净回笼0.47万亿。近期市场又受到国债、地方债供给放量的影响，加之公募基金产品“缩水”，流动性吃紧对于股指回撤的作用确实不能忽略。

三、政策面寻求平稳慢牛，任何过快过热的题材炒作终究要回归业绩

相信大家还对7月议论股市快速上扬记忆犹新，但很快就传出了严查场外配资的消息。A股市场的不成熟，一个典型特征就是市场参与主体的不成熟、投资者和投资理念的不成熟。一有热度就争抢涌进，一有风吹草动就踩踏式撤出。表现为股指的急涨急跌，这都是监管层不愿看到的。

四、情绪面较为复杂，这也正是近期风险偏好下降的根本原因

近期A股市场情绪面较为复杂，且受到海外（美股）市场的负面影响较大。最近两个交易日，美股都是大幅收跌的。前几天以特斯拉为代表的一众科技股继续带头向上冲，但此后一则关于特斯拉最大外部股东宣布减持的消息不胫而走，股价掉头向下，并带领纳斯达克重挫5%。就在上周四夜盘美股大跌之后，周五一早，上证综指和创业板纷纷低开，食品、券商、汽车股领跌。美股对A股的负面溢出效应不可忽视，好在市场普遍认为美股的回撤是暂时的，并非趋势性，这就意味着情绪修复还是值得期待的。毕竟从2018年至今，每次美股的大跌都伴随着趋势性看空的声音，但最后都被“打脸”。何况还有美联储的扩表做支撑，加上8月27日美联储对货币政策框架做出的修改决定，提出的所谓 “平衡通胀制”，提升了对未来的通胀容忍度。即便通胀再高，只要平均在2%，就不会加息。大量的美元超发和非加息预期仍可作为美股的牛市支撑。

除了海外市场的影响，当前对A股情绪面产生的影响还包括以下几个方面：

一是认为热点行业估值过高，存在获利了结的意愿。包括前面提到的免税概念、半导体相关、生物医药（疫苗概念），以至于后面的消费、农林牧渔，前期都经历了一轮或多轮炒作，尤其是部分消费股涨势凶猛，估值的快速提升与业绩表现并不匹配，后面很难“支撑”。

二是中美摩擦持续升级，美国对中国企业的打击范围不断扩大。继此前发布对Tiktok和微信的禁令之后，美国政府有考虑将中芯国际列入贸易黑名单。与此同时，9月15日美国针对华为最新禁令的正式生效也进入倒计时，且目前暂未传出任何关于禁令再次延期的消息。一系列事件导致市场风险偏好收敛。

第三，也是最重要的，就是对11月3日美国大选的不确定预期，即便是选举之后，地缘政治环境也并非有利于风险偏好的修复。为什么这样讲？因为假设特朗普能够连任，对中国的“强硬”不会立马减弱，因为他已经尝到了甜头；假设拜登当选，一开始可能愿意与中国“缓和”，比如减免部分关税。但拜登毕竟更加注重与传统盟友的关系，不排除在更久时间后联合欧洲、日韩对我国进行“贸易合围”。

总之，当下的情绪面确实谈不上“友好”。

综合来看，主导A股的四大因素：基本面向好，政策面中性，资金面紧张，情绪面低位。在这种复杂的环境下，A股市场何去何从，如何才能做好投资？其实道理很简单：唯有撇去浮华，回归业绩。从价值投资角度出发，任何情绪面的影响都可以理解为短期“噪音”，长期投资还是要追寻那些有成长空间的行业，这也要求投资者有过于常人的眼光。当前A股处于“熊末牛初”的时点，个别事件影响不会改变A股长期慢牛的大趋势，毕竟我国资本市场的改革蓝图已经初步定型。相信随着开放步伐的加快，我国部分行业的行业集中度也将逐步提升，企业“龙头化”现象越发显著。当下投资者应该拨开眼前的“黑雾”，寻找那些有潜力的龙头企业。唯有这样，才能抓住“百年机遇”。

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