通信 行业深度
核心观点
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全球电信基建高速发展趋势不改，中国5G先发优势有望带来新机遇。
    截至2021年年底，145个国家/地区的487家运营商正在投资5G，包括试验、获得许可、规划、网络部署和启动，其中74个国家/地区的189家运营商推出了一项或多项符合3GPP标准的5G服务，同比增长40%，全球进入5G投入期。美国威瑞森在全球最有价值电信品牌中领先，AT&T由媒体提供商转向更专注于电信基础设施运营商，重点建设5G网络基建，中国移动仍然保持着作为全球第四大最有价值的品牌地位。
    中国5G基建全球领先，目前中国有142.5万个5G站点，占全球总数70%以上，领先全球。随着国内5G业务的快速发展，5G流量占比不断提升，“十四五”期间（2021-2025年）预计一半以上的我国人口将使用5G网络，每万人拥有5G基站数量将达到26个，预计基站总数超过350万个。中国将率先由5G投入期转入5G收获期，优先享受信息发展变革带来的科技红利，中国领先的全球5G建设及应用创新将进一步推动我国数据经济的发展，打开新的市场空间。
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海外运营商品牌领先估值较高，我国通信运营商估值有望企底修复。
    国内运营商盈利能力、现金流资产不断改善，持续增加分红回馈股东，相对历史估值和国外水平，我国通信运营商均处于估值低位。随着我国运营商的不断发展，抓住5G发展信息发展大变革新机遇，全球品牌价值有望不断提升带来估值的修复。

    同时运营商PEG与股息率指标皆优，投资价值凸现。在我国千亿元市值A股标的中，选取营收、归母净利润增长率、股息率和市盈率较好的30个相关标的，整体来说运营商龙头中国移动表现优势明显。
3
政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期。
    从行业景气度来看，2022年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3年的5G“投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结构优化降低成本压力，同时资本开支由CT侧逐步重点转向IT服务侧，符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括APRU持续提升，2B/2C端齐发力经营业绩有望再超预期，基于5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。
    运营商业绩的双位数增长重回高成长赛道，叠加高分红策略有望带动运营商板块的估值修复，推荐运营商龙头中国移动（A+H）。
风险提示
运营商ToB端业务转型不及预期，创新商业模式未形成；竞争加剧等因素导致未来运营商ARPU趋势不及预期；5G规模化商用推进不及预期。
报告正文
1

一、5G全球竞争高速发展，中国率先转入5G收获期

（一）中国运营商5G基建全球领先
5G全球范围高速发展，中国5G网络基建优势突出。截至2021年12月末，根据GSA数据， 145个国家/地区的487家运营商正在投资5G，包括试验、获得许可、规划、网络部署和启动,整体来看全球进入5G投入期。其中74个国家/地区的189家运营商推出了一项或多项符合3GPP标准的5G服务，比上一年的135家增长40%。中国相较于其他国家，5G基础建设较为领先。根据工信部数据，目前全国有142.5万个5G站点，占全球总数70%以上。全国所有地级市都实现了5G全覆盖，5G已经在工业制造、矿业、港口、医疗、教育、娱乐等22个行业得到应用。中国“十四五”期间（2021-2025年）发展目标为，56%的中国人口使用5G网络（高于2020年的15%），每万人拥有5G基站数量将达到26个，基站总数预计达到364万个。随着我国5G发展快速推进，5G用户数和渗透率不断增长。中国将率先由5G投入期转入5G收获期，优先享受数字发展新机遇。
  全球5G手机销量增长强劲，亚太5G渗透率较高。根据Counterpoint数据，2022年初，全球5G手机销售渗透率首次超过4G手机，中国、北美和西欧市场成为增长的第一驱动力。自苹果2020年发布iPhone 12系列（支持5G）后，目前北美和西欧的5G手机销售份额分别超过50%和30%。相比全球来看，中国移动市场行业发展更为快速，中国2022年初，5G普及率全球最高，达到84%。随着中国电信运营商对5G建设的不断推动、5G创新应用不断增加、5G 终端成本端不断下降，将持续提供全球5G消费者市场增量。根据GSMA预测数据，到2025年，发达亚太的5G渗透率最高，达到53%，中国的5G渗透率将为48%，从国家及地区来看有望继续保持市场领先地位。
智能手机连接数持续增长，推动5G流量不断增加。根据《2022中国移动经济发展》报告数据，中国2021全年新增 5G 连接数2.85亿，占全球5G连接数70%以上。随着中国5G套餐价格不断大众化、电信运营商大力转向数字化服务（音视频等），消费者逐步由4G 套餐（采用率在 2020 年达顶峰）转入5G套餐，各类应用对带宽的需求日益增长，用户移动互联网的使用量有望稳步上升。根据GSMA预测数据，到2025年，智能手机的连接数将增长16亿，主要增长地区来自中国、亚太、中东地区以及南非地区。中国5G连接数量将达到8.92亿，5G技术及相关有望成为全球市场主流。
全球运营商资本开支投入5G，中国资本开支企稳。根据GSMA数据显示，预计到2025年，全球运营商将累计投资9000亿美元在网络建设上，其中超过80%将是在5G上的投资。
 国内运营商基本面向好发展，中国移动市场份额领先。根据Wind数据，截至2022年3月，中国移动移动用户总数达到9.61亿户，中国电信移动用户总数达到3.76亿户，分别占工信部统计的国内移动用户总数16.55亿户的58.09%和22.69%，中国移动有线宽带用户总数达到2.44亿户，中国电信有线宽带用户总数达到1.71亿户，分别占工信部统计的国内固网宽带用户5.36亿户的47.71%和33.49%。中国移动与中国电信已经是全球前二大的移动业务运营商和有线宽带业务运营商。同时中国电信和中国联通5G渗透率已超50%，中国移动渗透率略低，主要原因系移动用户基数较大影响。5G渗透率不断提高，三大运营商业务结构优化，有望迎来业绩边际改善。
（二）海外运营商品牌价值领先，估值相对较高

海外运营商具有品牌优势，美国运营商价值领先。全球运营商通过区域划分，可以划分为国内运营商、美国运营商、欧洲运营商与其他地区运营商。根据BrandFinance数据，美国VERIZON是2022年最有价值的电信品牌。随着其品牌价值小幅增长1.1%，达到696亿美元，VERISON在电信品牌排行榜中位于榜首。随着5G基础设施服务的部署，VERISON使用无线技术为家庭提供高速互联网服务方面发展其品牌并与有线技术对手竞争。作为提供家庭互联网服务的一个较新的渠道，VERISON的固定无线服务正与利用有线技术的老牌家庭互联网服务竞争。同时，仅次于VERISON的德国电信（品牌价值增长18%，至602亿美元）成为世界上第二大有价值的电信品牌，超过了AT&T（品牌价值下降8%，至470亿美元）。
    美国威瑞森在全球最有价值电信品牌中领先，美国品牌AT&T是美国第二大有价值品牌，也是全球第三大有价值品牌。AT&T的品牌价值因剥离美国视频资产而下降，因为他们正从一家媒体提供商转向更专注于电信基础设施，包括5G网络。中国移动仍然保持着作为全球第四大最有价值的品牌的地位。随着客户数量的增加，实现了强劲的品牌价值增长。根据工信部数据，2021年全年5G用户数持续攀升，2022年2月，中国移动5G套餐客户数保持高速增长，累计达到4.25亿户。
国际龙头运营商市值千亿美元，中国移动跻身国际龙头。对比海外龙头运营商，采用市值评估全球主要电信运营商公司规模，将全球电信运营商按市值分为三种类型：大型、中型和小型。中国移动、Verizon、AT&T、T-Mobile US和日本电报电话均为市值千亿美元以上的大型电信运营商。中国移动是唯一一家挤进千亿美元大型电信运营商俱乐部的非美国公司。市值处于300亿美元至1000亿美元的为中型电信运营商，包括中国电信、德国电信等公司。市值处于100亿美元至300亿美元的为小型电信运营商，包括中国联通、英国电信和印尼电信等公司。
海外运营商价值凸显，国内运营商估值较低。对比全球运营商，国内运营商估值较低。当前海外运营商中美国运营商平均PE与PB分别为24.58与2.06；欧洲运营商平均PE与PB分别为18.80与1.84；东南亚运营商平均PE与PB分别为17.79与3.04，均远超国内运营商估值，国内运营商估值低位成为契机，未来有望修复。同时国内运营商资产结构良好，固定资产占比较低。三大运营商资产负债率均值仅为40.57%，在当前错综复杂的国际形势下，资产状况稳健，作为典型的重资产型行业，非流动资产占比均值76.35%仍低于海外运营商。
（三）国内三大运营商营收利润端边际改善

全球运营商市场持续扩大，中国运营商营收位居世界前列。根据Yahoo finance，全球电信市场预计将从2021年26421.4亿美元增长到2022年的28666.1亿美元，并预计将在2026 年达到38183.6亿美元，复合年增长率为7.4%。亚太地区目前是拥有全球最大的电信市场（近年市场规模复合年增长率为8.5%），北美是电信市场第二大地区。从营收和利润端来看，中国移动、中国电信和中国联通分别位居全球第三、第五和第六。其中，中国移动2021年实现营收达8482.58亿元，同比增长10.4%。相较AT&T（2021年实现营收1688.64亿美元，同比下降1.69%）、Verizon（2021年实现营收1336.13亿美元，同比上升4.15%）中国运营商营收、净利润增长态势强劲。
运营商市场边际向好，中国增长趋势明显。相比于全球运营商上市公司（中国三大运营商、美国三大运营商、欧洲两大运营商与东南亚两大运营商）的营收增速进行比较，中国运营商收入近年来增长态势明显，美国市场整体疲弱，欧洲市场增速有所回升。根据2021年公司年报，A股市场中，中国移动、中国电信和中国联通营收同比增长分别为10.4%、11.34%和7.90%。日本日报电话2021年实现营收23186.58亿日元，同比上升2.29%。AT&T和Verizon2021年实现营收分别为1688.64（同比下降1.69%）和1336.13亿美元（同比上升4.15%）。德国电信2021年实现营收297.03亿欧元，同比上升4.70%。伴随中国国家政策“提速降费”收敛，两会提出推进5G规模化应用政策的提出，国内运营商市场有望赶上中国数字经济信息发展变革的大时代，市场化程度持续优化，迎来行业景气度的复苏，经营业绩有望更上一层楼。
中国运营商业绩高质量增长，净利润增长态势显著高于海外运营商。海外运营商中，美国运营商利润增速较差，主要原因系AT&T与Verizon出售子公司的一次性收益。2021年9月Verison出售Verison Media，现金收益达到43亿美元；2021年11月AT&T出售Vrio部门，该业务部门主要为使用卫星技术的住宅用户提供视频服务。T-Mobile US业绩高增主要原因系收购Sprint公司并表影响。
（四）中国移动综合盈利能力保持国际领先水平
海外公司净资产收益率指标较为靠前。2021年中国移动、中国电信与中国联通分别为9.86%、6.55%和4.25%。美国无线行业的平均净资产收益率为2.00%，Verizon ROE指标行业领先，达到近30%，AT&T资本的回报率稳定在10%左右。我们认为国内运营商盈利水平虽与欧美具有差距，但主要原因系海外运营商资产负债率大幅高于国内运营商。
 国内运营商EBITDA处于全球第一阵营。中国移动EBITDA为41.26%，遥遥领先于其他运营商，反映出中国移动现金流情况优于全球其他运营商。
2
二、运营商对比A股其他优质资产，指标表现优势凸显
运营商股息率较高，投资价值性凸显。我们选取市值大于1000亿元的A股上市公司，并选取营业收入、净利润增长率、股息率和PE相关优质标的，排除异常值，样本公司共计30个标的（包含运营商A+H股）。
    对比股息率高于三大运营商A/H股最低值的优质标的，得到17个优质标的，其中中国移动（H股）股息率较高，达到7.34%。2021年A股电信运营商股息率计算得出，中国移动较高，达5.10%，中国电信和中国联通股息率分别为4.34%和2.53%。
三大运营商用户基数大，5G渗透率高。根据Wind数据，截至2022年一季度，中国移动移动用户总数达到9.61亿户，中国电信移动用户总数达到3.76亿户，分别占工信部统计的国内移动用户总数16.55亿户的58.07%和22.72%，中国移动有线宽带用户总数达到2.44亿户，中国电信有线宽带用户总数达到1.71亿户，分别占工信部统计的国内固网宽带用户5.36亿户的45.52%和31.90%。中国移动与中国电信已经是全球前二大的移动业务运营商和有线宽带业务运营商。同时中国电信和中国联通5G渗透率已超50%，中国移动渗透率略低，主要原因系移动用户基数较大影响。5G渗透率不断提高，三大运营商业务结构优化，有望迎来业绩边际改善。
    选取PEG指标，此指标将市盈率和公司业绩成长性对比综合分析。选取PEG处于三大运营商之间的标的，得到19个优质标的。其中三大运营商（H股）PEG均小于1，具有良好的成长空间。
    综上所述，三项指标均满足的标的除三大运营商外还有潍柴动力、中国石化、中国铁建。
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三、运营商基本面边际向好，重回高成长带来估值修复
    “提速降费”政策收敛，运营商基本面有望超预期。随着2022年提速降费政策收敛，运营商业务不断转型升级，有望在政策扶持下业绩与利润双升，基本面有望持续改善。
    用户数据流量持续增加，DOU值稳步提升。“提速降费”政策通过降低单位流量的费用，进而刺激数据量的发展。随着用户数据流量消费习惯的培养，平均每户每月上网流量（DOU）稳步提升。在DOU与单位流量费用增长带动下，每用户平均收入（ARPU）有望持续提升。
5G转入收获期，运营商有望开启新一轮增长。运营商基于5G+云网背景下更多的强调商业逻辑和市场化，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多的网络增值服务，赋能各行各业数字化转型升级，提升了社会数字化水平。考虑5G基础网络重点投入已有三年，运营商业务陆续进入5G“收获期”，电信企业有望乘5G通信技术变革之大潮，迎来业绩的边际改善。
政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期。从行业景气度来看，2022年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3年的5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结构优化降低成本压力，同时资本开支由CT侧逐步重点转向IT服务侧，符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括APRU持续提升，2B/2C端齐发力经营业绩有望再超预期，基于5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。
    三大运营商资本开支平稳增长，持续优化助力更高质量发展。中国移动2021年资本开支为1836亿元，同比增长1.6%，其中移动通信网投资1105亿元，占比较去年下降1%；中国电信2021年资本开支为867.2亿元，同比增长2.3%，其中5G网络投资379.85亿元，整体占比较去年下降2.4%；中国联通2021年资本开支689.6亿元，同比增长2.01%。其中移动网络投资338.9元，整体占比较去年降低7%。未来三大运营商将合理规划网络投资，5G投资企稳，高资本开支压力有望边际改善。
数字经济大力发展，运营商资本开支企稳向IT侧重。中国移动预计2022年资本开支1852亿元，其中5G相关资本开支约1100亿元，同比下降3.5%。中国电信预计2022年资本开支为930亿元，同比增长7%，其中5G网络投资占比36.6%，达到340亿元，同比下降10.5%；产业数字化投资由9%增长至10.3%。中国联通未公布2022年资本开支，鉴于与中国电信共建共享，预计5G投资趋势类似。运营商2022年总体资本开支有小幅增长，其中5G相关资本开支企稳，预计未来5G建设主要用于完善网络覆盖和容量扩容，投资重点转向推进算力网络建设，宽带互联网、产业数字化方向，以及数据中心能力布局和宽带千兆网等方向。
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四、投资建议
 A股运营商估值较低，未来有望持续恢复。对比国际运营商上市公司，美国上市公司龙头运营商AT&T、Verizon、T-Mobile US，2022E-2024E年市盈率平均预测值为PE 22.73倍、13.12倍、10.33倍。A股三大运营商2022E-2024E年EPS为2.14元、2.34元、2.53元，对应市PE平均值为12.96倍、11.61倍、10.47倍。
  政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期，推荐中国移动（A+H）。从行业景气度来看，2022年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3年的5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结构优化降低成本压力，同时资本开支由CT侧逐步重点转向IT服务侧，符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括APRU持续提升，2B/2C端齐发力经营业绩有望再超预期，基于5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。
    运营商业绩的双位数增长重回高成长赛道，叠加高分红策略有望带动运营商板块的估值修复，推荐运营商龙头中国移动（A+H）。
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五、风险提示
运营商ToB端业务转型不及预期，创新商业模式未形成；
竞争加剧等因素导致未来运营商ARPU趋势不及预期；
5G规模化商用推进不及预期；
国内外政策及形势不确定性风险。
插图/表格目录
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银河通信团队成员介绍
本文摘自报告：《【银河通信】行业深度：抢占5G网络全球发展制高点，国内运营商龙头迎来5G收获期新机遇》
报告发布日期：2022年4月21日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师：
赵良毕 执业证书编号：S0130522030003
研究助理：赵中兴 
赵良毕
通信行业分析师，通信团队负责人，北京邮电大学通信硕士，复合学科背景，2022年加入中国银河证券。8年中国移动通信产业研究经验，5年证券从业经验，任职国泰君安期间曾获得2018/2019年（机构投资者II-财新）通信行业最佳分析师前三名，任职开源证券期间2020年获得Wind金牌通信分析师前五名。
赵中兴
通信行业分析师助理，爱丁堡大学理学硕士，北京邮电大学工学学士。2022年加入中国银河证券研究院，主要从事通信行业研究工作。
/// 评级体系及法律申明 ///
评级体系：
银河证券行业评级体系
未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）
推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。
银河证券公司评级体系
推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
法律申明：
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