银河晨报 2022.6.22
1. 房地产：风雪渐停盼复苏，格局分化向未来—2022年中期策略报告之七问地产
2. 建筑：积基树本，中流砥柱—2022年中期投资策略
3. 宏观：形势发生根本性的变化，商品逻辑生变
4. 零售：
京东“618”同比增速放缓降至10%，平台与品牌互助发展共寻销售增量

5. 轻工：地产回暖促进行业估值修复，疫情向好带动家居需求回补
6. 建材：水泥供给收缩，错峰限产成为常态
/// 银河观点 ///
房地产：风雪渐停盼复苏，格局分化向未来—2022年中期策略报告之七问地产
王秋蘅丨房地产行业分析师
S0130520050006
一、核心观点
（一）房贷利率下降空间还有多大？
目前首套、二套房贷利率均处于14年以来低点。2022年6月，根据贝壳研究院数据，全国首套房平均房贷利率为4.42%，二套房平均房贷利率为5.09%，相比去年同期分别下降90bp、51bp，较去年10月高点分别下降131bp、90bp。在14-16年宏观政策大幅宽松的背景下，房贷利率的折扣率高达92%，利率缺口高达38BP，按照6月LPR计算，当前周期最低实际房贷利率可到4.09%左右；按照央行Q1数据计算，房贷利率同时至少还有143BP的下调空间(高于3月基准利率的89BP+14-16年最低低于基准利率的38BP+5月LPR下调的15BP)。


（二）目前各线城市的库存处于什么水平？
整体来看，短期行业库存仍将处于上升阶段。从去年年中开始，库存同比就一直处于增长状态且增长幅度加大，去化周期也不断恶化并接近20年疫情时水平。4月一二三线城市去化周期为近两年低点的2倍，3月二、三线城市去化周期出现拐点，一线城市受疫情影响依旧向上。总体来看，目前各线城市库存压力均较大，已经具备政策放松的基础条件。


（三）目前政策演绎到哪一步以及后续哪些政策可以期待？
从历史规律来看，销售累计同比为政策调控的先行指标，当销售同比转负后两个月内，政策开始逐步放松；销售同比达到峰值（20%-40%）及之后一个季度内，政策通常由宽松转为收紧调控。当前销售累计同比不断下跌，在2022年由正转负并且没有形成向上趋势，在基本面的压力下，房地产的放松政策依旧会大面积推行。供给端，AMC和房企合作的项目开始陆续落地，行业环境有望改善；需求侧，出台政策放松的城市数量和使用的政策工具将不断增多，并将逐渐深入到二线城市甚至一线城市，修改“认房认贷”规则为之后高能级城市政策调整的主要抓手。


（四）销售何时能企稳？
在房贷利率发生显著变化后，销售变化大概滞后1-2个季度，由此推算，最快在第三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆率处于高位，2022年5月居民部门杠杆率为62.10%，相较于2014年同比增加27.7pct，预计房贷利率下调对需求端刺激作用相对有限，但会助力市场加速“见底”，销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，保守估计销售市场到第四季度企稳。区域修复力度呈现分化，部分城市政策宽松带来新房客户来访量上升和商品房日均成交量修复，而部分地区仍持有观望情绪，市场信心尚未恢复，预计整体修复速度弱于以往周期。


（五）房企收并购进程如何？
21年12月之后支持收并购政策逐渐推行，从上半年收并购的市场状态上来看，收购企业主要为国企，收购项目大多集中在10-60亿之间，收购标的以项目和物业公司为主，大多是收购项目是原先并购方就持有一部分股权。四大AMC在本次出险房企的收购和纾困中扮演至关重要的角色，为房企提供流动性支持和项目的盘活纾困，前两季度由于AMC和民企的项目交易条件达成一致的较少，所以真正落地的收并购项目寥寥，随着房企对资金需求愈发迫切，不良资产收购的价格将降低，预计三四季度会看到一部分项目落地。


（六）房企业绩如何分化？
央国企稳中求进，民企砥砺前行。业绩方面，央国企营收稳定增长，民营外资营收增速放缓，行业利润持续走低的大环境下，央国企受影响较小。盈利能力方面，21年各类型房企毛利净利持续走低，22Q1出现改善趋势，强信用房企将率先迎来盈利改善。杠杆方面，央企稳居绿档，除民营企业外其他类型降杠杆逐渐深入，三道红线指标出现明显改善。现金流方面，民企库存去化更加积极，22Q1国企现金流好转，央国企经营回款情况较好。


（七）房地产板块估值修复几何？
我们运用PB-ROE估值法，并且基于两点假设构建模型来测算房企估值修复空间。我们定量得出央企、国企及混合所有制企业、民企平均相对PB分别为1.07X、0.91X、0.96X，前期最大值为1.35X、1.54X、2.04X，目前分别处于59.9%、9.8%、8.1%的分位水平上。央企长期表现良好，从分位上来看，未来存在40%左右的修复空间，从相对PB数值上来看，仍有17.1%的上涨空间；国企及混合所有制企业和民企处于周期底部区域，可向上修复的范围更大，从相对PB数值上来看，国企及混合所有制企业有69.8%的涨幅空间，而民企增长空间超过了100%。
二、投资建议
目前行业的分歧点在于政策宽松能否带动销售复苏以及房企盈利中长期能否修复。针对分歧一：目前政策宽松已经过渡到了高能级城市，从城市库存来看，高能级城市已经具备宽松基础，政策储备工具依旧丰富，大面积的城市宽松还在途中。虽然本轮周期销售的复苏路径较以往更加艰难和曲折，但修复终有时，从我们跟踪的高频数据来看，部分城市的政策宽松效果已经开始显现，我们预计销售在四季度将迎来复苏。针对分歧二：我们观察到今年首轮土拍各城市优质地块供给比例加大，并且总体溢价率处于历史低位，中长期来看，土地市场的良好环境将促使强信用房企盈利率先企稳。在“稳增长”主线下，央国企仍有上行空间，在销售企稳和收并购规模加大的预期之下，优质民企住宅和物管公司均有机会。

我们建议关注优质住宅开发行业优质标的：保利地产（600048）、金地集团（600383）、招商蛇口（001979）、万科A（000002）、新城控股（601155）、龙湖集团(0960.HK)、滨江集团（002244）。建议关注优质物业管理公司：招商积余（001914）、旭辉永升服务（1995.HK）。
三、风险提示
销售修复不及预期、政策宽松效果不及预期等风险。
建筑：积基树本，中流砥柱—2022年中期投资策略
龙天光丨建筑行业分析师
S0130519060004
钱德胜丨建筑行业分析师
S0130521070001
一、核心观点
（一）稳增长是今年经济工作的主题
今年我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，中央多次会议强调经济稳增长的重要性，各部门和地方政府陆续出台相关政策和措施推动经济稳增长。财政货币政策“以我为主”。1-5月，我国社会融资规模增量为15.79万亿元，同比多增1.75万亿。5月M2同比增长11.1%，处于近三年较高水平。当前流动性保持合理充裕水平。


（二）基建是稳增长抓手，从适度超前基建过渡到全面加强基建
3月5日，国务院总理在政府工作报告中提出要适度超前开展基建。中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。2022年1-5月份，广义基建投资增速为8.16%，水利工程和电力热力燃气等投资增长较快。专项债发行提速，基建投资资金来源有保障。预计2022年我国广义基建投资增速为7.82%。


（三）房地产新开工降幅有望收窄，房建景气度边际改善
在“房住不炒”的定位以及三道红线的政策要求下，今年房地产开发投资增速持续走低，前5个月增速为-4.0%。在经济承压背景下，部分地区房地产行业监管政策放松，房地产新开工增速降幅有望收窄。保障房建设获得政策支持，有助于稳增长和促进房地产行业健康发展。


（四）工建多点开花，关注化建工程、国际工程和钢结构等
2022年“三桶油”的资本开支同比增长4.6%，年初至今原油价格持续上涨，“三桶油”盈利向好，化建工程景气度有望提升。钢结构获政策加持，当前渗透率较低，未来发展空间较大。美元兑人民币从年初的6.37提高至6月19日6.7，人民币贬值会增加汇兑收益，国际工程受益。
二、投资建议
行业集中度持续提升，推荐基建、工建等。
建筑行业集中度持续提升，八大建筑央企新签订单市占率从2013年的24.38%提升至2021年的37.88%。建筑行业估值水平较低，建筑行业动态PE位于过去5年36.86%的历史分位点。推荐基建、工建、景气度改善的房建等领域投资机会。推荐中国电建(601669)、中国中铁(601390)、中国铁建（601186）、中国交建(601800)、中国能建(601868)、中国中冶(601618)、中国化学（601117）、中国建筑(601668)、华设集团（603018）、设计总院（603357）等。建议关注山东路桥（000498）、四川路桥(600039)等。


三、风险提示
新冠疫情影响生产经营的风险；固定资产投资下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险。
宏观：形势发生根本性的变化，商品逻辑生变
许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
一、核心观点
（一）全球紧缩使衰退预期增强，商品逻辑发生变化
中国经济周期持续下行中，而美国的经济周期回落也会很快到来，从经济周期上来看，全球商品市场进入空头的可能性大增。从时间上讲，全球商品将会分品种、分阶段出现头部、步入熊市。首先进入的是主要以中国经济定价的商品，如相关黑色系产品。其次是中国经济衰退和全球经济周期下行共振下影响的产品，如铜、铝等有色金属。而表现最差的商品会是供给增加同时需求下滑的品种。


（二）FOMC会议加强紧缩，衰退概率再上升
美联储认二季度的商业固定资产投资开始放缓，房地产业活动也由于大幅上行的固定房贷利率有所缓和。从全年来看，通胀的粘性和对实际工资的侵蚀终将导致消费走弱，而抬升的借贷成本也会使利率敏感部门的活动放缓。在整体滞胀的环境下，美联储将3月份预测的2022年GDP增速由2.8%大幅下调至6月的1.7%，PCE从4.3%上修至5.2%，失业率则从3.5%上修至3.7%。


（三）国内流动性平稳，美元指数走高
本周短期流动性平稳，由于之前的降准和结构性工具释放了更多资金，国内流动性仍然较为宽松，货币市场利率虽有上升，但保持低位，美元指数保持高位，美元兑人民币升值，美国高企的通胀导致强烈紧缩预期，但除日本以外其他央行的加息追赶可能导致美元指数未来回落。


（四）物价小幅上涨
本周物价稳定，蔬菜和猪肉价格上升。新一轮的猪周期开启，价格仍处于相对低位。猪肉价格短期仍将保持震荡小幅上扬，下半年带动通胀温和上行概率较大。蔬菜方面，夏天阳光充足，露天蔬菜产量大且不易储存，物流也因疫情好转而改善，蔬菜大量入市，菜价接近往年平均水平。


（五）能源价格下跌，国内库存上行
本周国际油价从高位下跌，虽然供给端限制仍在，但是美联储的加息和经济预测调整加重了全球经济衰退预期，大宗商品整体下行。高炉开工率略微回落，生产可能仍受需求端压制；钢铁社会和钢厂库存消化较慢，库存偏高，可能由于工业和地产仍在恢复当中，需求暂时没有好转。
零售&化妆品：京东“618”同比增速放缓降至10%，平台与品牌互助发展共寻销售增量
甄唯萱丨零售&化妆品行业分析师
S0130520050002
一、核心观点
（一）行业热点
①13日苏宁易购累计发放25亿618家电消费补贴；②14日中国连锁经营协会发布“2021年中国连锁Top100”；③6月14日北京市经济和信息化局、北京市商务局发布《北京市数字消费能级提升工作方案》④15日国务院常务会议部署支持民间投资；⑤15日国家统计局发布5月经济运行“成绩单”；⑥16日京东超市与103家生鲜、快消企业签署稳供协议；⑦17日工信部等五部门印发《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》；⑧6月17日杭州市发放第一期数字消费券。


（二）子板块动态
（1）电商及代运营板块
618大促天猫仍为电商大促主阵地，但头部聚焦效应正在减弱，不少商家布局抖音等新兴平台以寻找新的增量，2022年京东“618”累计下单金额3793亿元（YOY10%），19-21年期间京东平台“618”与“双十一”的增速水平基本保持稳定在27%-34%左右，且同年两场大促的增速表现趋同，今年系京东增速首次降至10%左右；可见在平台扶持举措与自身经营压力双重影响下，618成为商家弥补上半年业绩损失的重要机会，且市场消费信心逐步恢复，但整体表现依旧承压，疫情在供应链（制造、运输等）以及需求环节均带来了不确定性。


（2）百货及综合业态板块
天虹股份预计年内减免租金约1.4亿元，对比2020年，公司受疫情期间合计减免金额约2.5亿元影响，但年中即实现正盈利，全年实现归母净利润2.53亿元，可见减免租金对公司营收影响相对可控，此次减免租金规模较2020年更小，且公司线上业务加速发展，2022Q1实现归母净利润2.79亿元，目前公司风险承受能力较强，经营现状可负担租金减免压力，预期不会影响公司的持续经营能力及长期发展。


（3）化妆品板块
贝泰妮领投国货彩妆品牌方里A轮融资，本次投资将加速公司多品牌战略、搭建丰富品类矩阵、增强彩妆领域布局。
二、投资建议
维持全渠道配置的逻辑不变，推荐重点关注零售渠道类天虹百货（002419）、王府井（600859）、永辉超市（601933）、家家悦（603708）、红旗连锁（002697）、华致酒行（300755）、壹网壹创（300792）、丽人丽妆（605136）；以及消费品类的上海家化（600315）、珀莱雅（603605）、丸美股份（603983）、贝泰妮（300957）、可靠股份（301009）、豪悦护理（605009）、稳健医疗（300888）、百亚股份（003006）。
三、风险提示
市场信心不足的风险；转型进展及效果低于预期的风险。
轻工：地产回暖促进行业估值修复，疫情向好带动家居需求回补
陈柏儒丨轻工行业分析师
S0130521080001
一、核心观点
（一）家居：基本面改善预期，叠加低位估值，头部企业全方位布局有望实现亮眼成长
地产政策支持力度持续增强，成效显现，5月商品房销售额及销售面积分别环比增长29.66%、25.77%，较去年同期降幅分别环比改善8.91、7.22 pct，购房信心有所恢复，未来家居需求将得到保证。全国疫情形势持续改善，北京天堂超市酒吧疫情传播链条已基本阻断，进入收尾阶段；上海发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，保障房地产供给，并支持刚性和改善性住房需求，已集中上市46个新建商品住房项目，共计超过1.3万套房源，伴随疫情恢复，家居需求将得到回补。今年以来，家装行业维持高景气度，预计家居全年订单有所保障，整装渠道有望延续亮眼成长。大家居战略引领下，头部家居企业持续推进品类融合，强化流量竞争力，成长性显著。
建议关注：家居行业龙头【索菲亚】、【欧派家居】、【顾家家居】和【志邦家居】。

（二）包装：市场向好把握盈利修复，业务纵向扩张一体化
纸包装：受益于环保趋势，纸包装行业有望实现扩张，但市场集中度较低，有待提升；龙头企业开始从生产商向包装解决方案提供商转变，业务实现纵向发展。塑料包装：政策支持及技术升级驱动下，市场规模稳定增长，但市场集中度较低，行业竞争激烈；奶酪行业快速成长，带动奶酪棒包装迅速发展，奶酪棒包装具备较强技术壁垒，竞争格局优良，投资价值凸显。金属包装：饮料酒水为金属包装主要下游应用，啤酒罐化率不断提升，持续贡献增量需求；原材料价格有所下行，叠加供需格局改善，行业盈利能力有望增强。
建议关注：包装行业龙头【上海艾录】、【奥瑞金】及【裕同科技】。

（三）轻工消费：电子烟行业成长性显著，文具行业市场持续扩容
电子烟：国标落地促进行业门槛提高，利好龙头市占率提升。同时，国际市场稳步扩张，需求广阔；国内拥有全球最大的烟民群体，电子烟渗透率较低，未来市场发展空间广阔。文具：C端文具产品高端化发展，人均消费对标美日具备较大提升空间，未来行业市场规模将稳健成长，行业集中度料将持续提升；数字化采购快速发展，市场空间达万亿级，办公直销业务成长性显著。
建议关注：电子烟行业龙头【思摩尔国际】，文具行业引领者【晨光股份】，露营经济受益者【浙江自然】。

（四）造纸：行业承压加速集中度提升，纸浆价格上涨下游企业业绩弹性可期
废纸系：6月17日，废黄纸板价格为2,352元/吨，较上周上涨1.2%；瓦楞纸箱板价格分别为3,653、4,835元/吨，较上周上涨0.43%、0.33%。浆纸系：6月17日，阔叶浆、针叶浆、化机浆价格分别为6,631、7,264、5,567元/吨，较上周变动-47、-96、0元/吨；双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为6,113 、5,530、6,270元/吨，较上周变动0.62%、0、-0.48%。特种纸：短期来看，特种纸原材料主要为纸浆及化工原料，纸浆价格上涨支撑特种纸价格向上，头部企业业绩弹性可期；中长期来看，特种纸下游需求持续扩张，竞争格局良好，头部企业持续进行产能建设，布局自给浆，未来成长性显著。建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。
二、风险提示
经济增长不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。
建材：水泥供给收缩，错峰限产成为常态
王婷丨建材行业分析师
S0130519060002
一、核心观点
（一）水泥：淡季需求偏弱，错峰限产成为常态
本周水泥价格继续下滑，市场需求未见改善。需求方面，当前处于传统淡季阶段，水泥需求继续延续弱势，加上华南地区降雨影响，市场需求低迷，水泥价格继续走低。供给方面，5月单月水泥产量为2.03亿吨，环比增加4.16%，同比减少17%。当前全国各省份继续执行夏季错峰停窑计划，广东、山西等部分省份仍将追加错峰生产天数，多数企业停窑天数已超过错峰计划天数，错峰限产成为常态。库存方面，本周水泥熟料库容比为71.58%，环比上周略微下降。我们认为需求虽然延迟但并没有消失，加上近期上海、北京地区疫情影响减弱，复工复产加速，下游市场逐步恢复，对水泥需求有一定刺激作用，市场需求有回暖迹象。此外，随着稳增长政策的持续发力，地产业务有望回暖，带动水泥市场需求。建议关注水泥区域龙头企业。


（二）玻璃：雨季影响较大，需求乏力
南方地区雨季对下游施工影响较大，浮法玻璃市场需求乏力，下游订单改善不明显，价格进一步下降，加上原燃料价格高位支撑，浮法玻璃厂亏损较大。供应方面，5月单月平板玻璃产量环比增长2.97%，同比下降0.2%，5月平板玻璃供给量同比基本持平。本周无产线变动，浮法玻璃供给保持稳定，企业库存压力继续加大，当前浮法玻璃企业库存处于高位，周内库存增长0.75%。期待地产政策发力后竣工端的恢复，预计后续玻璃市场需求有望企稳回升，浮法玻璃价格有提升空间。


（二）玻璃纤维：粗纱价格略有下调，电子纱价格趋稳
本周玻纤粗纱价格有所下调，主流厂家报价有所松动，短期需求一般，无明显好转；本周电子纱价格趋稳，各厂商产销良好，货源相对偏紧。我们认为玻璃纤维下游需求如风电、新能源汽车等领域与碳中和高度相关，受益于下游新应用需求的扩张，行业仍有较大发展空间。建议关注玻纤行业龙头企业。


（二）消费建材：受地产影响较大，需求走弱
受地产不景气、下游竣工端资金紧张的影响，消费建材类市场需求走弱。在地产政策持续发力的背景下，竣工端将逐步恢复，叠加旧改需求的释放、县城城镇化建设的推进以及消费建材企业对市政和基建业务的拓展，消费建材需求仍有提升空间。
二、投资建议
消费建材：推荐具有规模优势和产品品质优势的龙头企业东方雨虹（002271）、公元股份（002641）、伟星新材（002372）、北新建材（000786）、科顺股份（300737）、坚朗五金（002791）。玻璃纤维：推荐产能进一步扩张的玻纤龙头中国巨石（600176）。水泥：推荐水泥区域龙头企业华新水泥（600801）、上峰水泥（000672）。玻璃：建议关注高端产品占比提升的旗滨集团（601636）、南玻A（000012）。
三、风险提示
原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；地产政策推进不及预期风险。
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本文摘自报告：《银河证券每日晨报 - 20220622》
报告发布日期：2022年6月22日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师/责任编辑：
丁文 分析师登记编码：S0130511020004
丁文
策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。
/// 评级体系及法律申明 ///
评级体系：
银河证券行业评级体系
未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）
推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。
银河证券公司评级体系
推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
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