7月数据全线回落，既有内生下行压力，也受疫情洪涝等外生因素影响。经济下行压力将在今年底和明年上半年强化，稳增长诉求提升。预计接下来还将看到货币间歇式放松，财政今年蓄力、明年发力，政策合力将对明年经济形成“托而不举”之势。
文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤
7月经济数据全线回落超市场预期，实体经济正面临内生性下行压力，也与特殊时期管制、疫情反复和自然灾害等外生性因素有关。经济下行压力将在今年底和明年上半年进一步强化，明年适逢20大召开，稳增长诉求将有所提升。
与以往逆周期政策不同，本轮稳增长更注重跨周期、前瞻性和精准性，预计接下来还将看到货币政策的间歇式放松，财政政策今年蓄力、明年发力，政策合力将对明年经济形成“托而不举”的作用。
一、7月数据全线回落，外生因素有影响但不能完全解释
特殊时点的扰动——有一定影响，但不是主要因素
由于某些原因，各项数据6月的超预期强和7月的超预期弱可能有相关性。将6-7月数据统筹来看，相比于5月的回落斜率稍平缓些，但回落的方向不变。另外，7月前后可能存在限产、限开工施工等情况，我们观察到部分高频数据在6月底-7月初出现明显回落，例如钢材表观消费量、焦炉生产率、半钢胎开工率等。
值得注意的是，特殊时点过后，这些数据普遍有所回升，但大部分数据至今（8月中旬）没能回到6月之前的水平，更有部分数据在短暂回升后重新回落。因此，特殊时点的扰动对7月经济有一定影响，但不是主要因素。
疫情反复和洪涝灾害——影响程度和去年相近，不能完全解释
由于疫情和灾害，去年7月经济数据在复苏进程中也曾出现小幅回落；今年7月数据在低基数下的回落幅度明显更高，疫情和灾害不能完全解释。
去年7月国内疫情也出现反复，主要波及辽宁和新疆；今年7月疫情虽然新增感染人数低于去年，但波及江苏、湖南、四川、云南、辽宁等地区，涉及空间范围更广、经济发达地区更多。疫情对经济的影响无需赘述，今年疫情反复的影响应比去年同期更大。
去年7月国内自然灾害也比较严重，11城市降水量偏离正常值1984毫米，是1999年以来之最，根据应急管理部统计，各种自然灾害共造成4308万人次受灾，直接经济损失1170亿元。今年7月，11城市降水量偏离正常值385毫米，低于去年，但河南等地降雨强度特别大、时段集中，各种自然灾害共造成3420.5万人次受灾，直接经济损失1488.4亿元。总的来看，自然灾害对去年和今年7月经济的冲击程度可能相近。
二、透过总量看结构，经济存在内生性下行压力——房地产压力较大
投资：房地产下行压力较大，制造业韧性仍存，基建有滞后改善潜力
7月基建投资两年同比-1.6%，继今年1-2月之后再次负增长。除了前述特殊因素的影响之外，专项债发行较慢、地方隐性债务监管趋严也是明确的拖累项。考虑到宽财政可能在今年底-明年初发力，基建后续有改善潜力。（详见《专项债怎么发？财政何时发力，如何发力？》）
7月制造业投资两年同比2.8%，较6月的6.0%明显回落，但6-7月增速均值4.4%高于5月的3.7%，暂不能断定制造业投资已经开始系统性回落。得益于此前的利润改善和产能利用率回升，如果前述不利因素尽快控制，制造业投资韧性仍存。
真正面临较大下行压力的是房地产，本质上是过去三年多的政策积累效应，非一日之功。
三道红线、房贷集中度管理、影子银行强监管等一系列政策核心均指向削弱房地产金融属性，等同于要求房企缩表降杠杆、去库存。经过三年多的去库存，百强房企土储去化周期从2017年底的4.6倍降至2020年底的3.4倍。今年的集中供地政策进一步加剧土储去化，1-7月土地购置面积在19年同比-29.4%、20年同比-1.0%的情况下继续同比-9.3%，如果后续供地政策不调整，今年底土储去化周期将降至3倍以下，房企普遍面临土储不足的问题。
受此影响，今年新开工面积增速已经连续负增长（7月两年同比-6.5%），后续也难有明显改善。上半年房地产投资增速韧性较强，得益于三道红线加速房企施工、竣工；随着近期竣工面积增速大增，在新开工持续负增长的情况下，存量项目投资增速面临较大下行压力。

消费：复苏是漫长且不充分的过程，疫情变化增添不确定性
7月社零两年同比3.6%，低于5月的4.5%和6月的4.9%。从结构上看，除了汽车和金银珠宝之外，所有品类的消费增速都出现回落，可能与疫情影响有关。消费的主要问题不在于本月疫情扰动下的小幅回落，而在于过去一年多时间里始终无法复原，严重削弱了经济复苏的内生动力。这至少受到三方面因素的影响：
一是中高收入群体受疫情冲击较小，但消费复苏已经过顶回落。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势》，年收入10万以上家庭的财富指数自去年下半年就恢复了正增长（高于100），对应限额以上消费在疫情平稳后快速复苏，今年年初增速一度录得近年高点，但最近几个月已经连续回落，复苏有过顶回落的迹象。
二是低收入群体受疫情冲击较大，财富持续缩水。年收入5万及以下家庭的财富指数直到今年2季度末仍然负增长（低于100），这部分样本覆盖了我国广大三四线城市和农村地区家庭，消费倾向最高但财富缩水最多，导致限额以下消费增速始终处于较低水平。
三是防疫压力加大，服务消费难以改善。2季度央行储户调查问卷显示，选择3季度“更多消费”的储户比例自去年疫情以来首次明显提升，其中“预计在旅游增加支出占比”的比例大幅提升，可能与此前国内疫苗接种进度提升有关，这是服务消费需求改善的良好迹象。然而变异病毒导致国内防疫压力加大、疫苗保护效应减弱，服务消费的复苏前景又面临新的变数，长此以往居民的消费习惯可能也会发生长期变化。
三、经济内生性压力将强化跨周期调节——货币连续放松、明年财政前置
我们在6月10日的报告《临近年中，宏观层面正在发生哪些变化》中讨论了经济形势，认为国内经济正处于本轮复苏的二次赶顶期，下半年经济面临下行压力，但初始阶段回落斜率相对平缓。
目前这一判断正在兑现：7月数据全线回落，一定程度上与特殊时期管制、疫情反复和自然灾害等外生性因素有关，但不能完全解释；透过总量看结构，实体经济在房地产和出口等方面正面临内生性下行压力。2季度实际GDP两年同比5.5%，考虑到本轮疫情影响延续至8月底，3季度GDP两年同比可能降至5.4%左右，回落斜率暂时比较平缓。
往后看，经济下行压力可能在今年底和明年上半年进一步强化，适逢20大召开在即，稳增长诉求将有所提升。与以往逆周期政策滞后反应不同的是，本轮稳增长政策的要义在于跨周期调节，注重前瞻性和精准性。
货币政策方面，保持流动性合理充裕，并且在经济趋势性回落前就提前降准对冲。随着后续经济渐进式回落，货币政策预计会间歇性放松，包括定向降息、再降准、直接降息。定向降息主要是支持绿色金融的低息再贷款，降准置换到期的MLF、配合政府债券加速发行；降息的宽松信号强，需要确认经济下行压力加大和通胀压力回落。
财政政策方面，重大项目的储备、前期准备和入库工作启动时点均早于往年，相关部委的项目批复速度也将提升。预计将预留部分专项债额度在今年底发行、明年初使用，明年专项债提前批额度今年底下达、明年初发行。预计政策在较为敏感的隐性债务、影子银行、房地产等方向的放松力度将比较克制，因此跨周期调节对经济增长的目标是“托而不举”，保持在合理区间。
风险提示
实体经济韧性好于预期；跨周期政策力度超预期；海外政策收紧力度超预期
 团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。

继续阅读
阅读原文