专项债怎么发？财政何时发力，如何发力？（天风宏观宋雪涛）

下半年专项债发行将略有加速，在货币政策的协同下，供给压力比较温和；宽财政发力的时间主要在明年上半年，不在今年下半年；宽信用政策大幅放松的难度较大，基建改善弹性有限，财政对经济是“托而不举”。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

我们在7月27日的报告《下半年没有“财政后置”》中提到，“下半年财政滞后提速和基建改善的空间有限，虽然今年新增专项债额度大部分将在年内发行，但年底发行筹集的资金和部分未发完的额度可能会腾挪到明年使用，这给明年投资稳增长提供了更多储备”。

随着730政治局会议召开和更多公开信息披露，专项债的发行节奏、宽财政的发力时间等问题得以明确，我们的判断初步验证后，进一步更新如下：

第一，预计下半年专项债发行将略有加速，但大概率“花不完”，也可能“发不完”，在货币政策的协同下，供给压力比较温和；

第二，宽财政发力的时间主要在明年上半年，不在今年下半年，这是财政跨周期设计的体现，核心诉求是明年经济稳增长；

第三，考虑到隐性债务、影子银行、房地产等宽信用配合政策大幅放松的难度较大，基建改善弹性有限，财政发力对经济的作用是“托而不举”。

一、专项债发行将略有加速：大概率“花不完”，也可能“发不完”，供给压力温和

据21世纪经济报道的消息，1）“地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”；2）个别地区的财政相关人士表示，“在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕”、“第二批专项债预计在9月发行，第三批预计在年底发。今年年内肯定要发完，但不要求用完”；3）相关部门在7月下旬的电视电话会议上提出“下半年发行的专项债规模将明显高于去年同期”。

虽然个别省份的发行安排不一定能反映全国整体情况，我们仍可以大致进行推测：

第一，今年1-7月新增专项债仅发行1.35万亿，占全年额度的37%，接下来专项债发行将略有提速；

第二，今年支出的专项债将在9月底之前发行，4季度发行的专项债不一定全部集中在12月发行，将有一定比例预留到明年年初支出；

第三，大部分专项债额度将在年内发行完毕，但仍然可能有少量发不完，一同预留到明年。

因为专项债的发行窗口延长到年底，后面几个月的发行规模不会较最近几个月有大幅提升。如果今年专项债全部发完，8-9月发行速度4000亿/月（最近3个月3700亿/月），那么4季度的发行规模为1.5万亿，月均5000亿。如果专项债发行全年额度的90%，那么4季度的发行规模为1.1万亿，月均3700亿（和5-7月持平）。

根据中债登的信息，到8月中旬专项债发行仍然没有加速（甚至比7月还慢），因此8月放量的难度已经很大，9月供给压力可能高于8月。货币政策如果在9月前后再次降准对冲MLF到期、配合财政发债，利率债面临的供给压力进一步缓和，不至于引发利率的系统性调整。

二、财政发力的时间：不在今年下半年，而在明年上半年，体现跨周期设计

下半年的财政空间明显不如去年。

之所以要预留部分专项债到年底发行、明年年初使用，意在为明年的稳增长提供更多资金储备，这是财政政策跨周期设计的体现，因此预计预留的规模不会太少。由前述测算，4季度专项债发行规模可能在1万亿以上，这将削减今年下半年政府性基金的支出规模。

此外，财政预算报告显示下半年一般公共预算支出增速为-0.6%，既低于今年上半年，也低于去年下半年。从结构上看，疫情以来一般公共预算支出越来越向基本民生倾斜，对应教育、社会保障和就业、卫生健康等领域的支出增速较高；传统基建领域则比较弱势，对应城乡事务、农林水事务、交通运输、节能环保等领域的支出增速较低。由于一般公共预算资金可以作为项目资本金，其投向变化削弱了传统基建投资的乘数效应。

如果以两会财政预算报告的数字为准，下半年预算内财政（一般公共预算+政府性基金）支出增速（7.9%）将高于今年上半年（1.1%），但低于去年下半年（19.1%）；如果扣除1万亿专项债，下半年财政支出增速将下降至3.0%，较上半年几无改善。

部分政策开始为明年蓄力。

我们在6月10日的报告《临近年中，宏观层面正在发生哪些变化》中讨论了经济形势，认为下半年经济面临下行压力，但初始阶段回落斜率相对平缓；明年上半年经济下行压力可能进一步加大，适逢20大召开在即，稳增长诉求将有所提升。7·30政治局会议强调“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，“积极的财政政策要提升政策效能，推动今年底明年初形成实物工作量”，宽财政的发力时间已经指向明年上半年，近期部分政策开始蓄力。

货币政策方面，7月初的全面降准确认了流动性环境将保持偏松的状态，为后续宽信用、宽财政提供有利环境。预计下半年还会有降准，主要是置换到期的MLF、对冲政府债券供给压力；LPR报价下降只是时间问题，触发因素可能是连续两次降准的累积效应，也可能是定向降息，即通过向符合条件的金融机构提供低息再贷款，提升其对碳减排领域的支持力度。全面降息（政策利率下调）需要经济下行压力加大的信号确认，预计兑现时点更靠后。

发改委项目审批方面，跟据21世纪经济报道的消息，近期发改委已经要求“各地要在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库，确保这批项目具备尽快开工建设的条件”，这将是明年首批专项债项目。此前发改委项目审批较为严格的主要原因在于前期专项债使用过程中存在不规范现象，随着排查工作进入尾声，预计后续发改委项目审批将有所提速。

三、财政发力的空间：宽财政需要一系列政策协同，基建边际改善但弹性有限，对经济作用“托而不举”

宽财政远不止于专项债提速，需要更多政策协同配合。

专项债在地方投资中的占比不高。当前每年全口径基建投资规模约20万亿，对比今年专项债新增额度3.65万亿，占比不到20%。由于专项债在基建项目中作为资本金的规模非常有限，乘数效应不高，因此不是地方投资的最主要来源。

预算外地方债务仍扮演主要角色。截至2020年底，广义政府债务存量103万亿，其中国债21万亿，地方债25万亿，地方隐性债务（城投公司带息债务）则达到57万亿。因此在预算内债务之外，还有规模更大的预算外地方债务，这是地方投资的主要来源。

预算外债务偿还高度依赖土地出让金。预算外地方债务的主要来源是城投债、表内银行信贷和表外影子银行，由于项目收益普遍不足以覆盖本息，因此债务偿还高度依赖土地出让金。2020年土地出让金收入占政府性基金收入比重上升到94%，“土地财政”进一步强化。

以上现实决定了宽财政的前提是宽信用，而宽信用则是一系列政策协同配合的结果，涉及地方债务整顿、金融监管、房地产等多个层面，远不止于专项债提速。十九大以来，高层更加重视经济发展质量、淡化增长数量，地方举债投资的动机弱化，这又涉及地方激励考核问题。

部分政策难有大幅放松，对宽财政的力度谨慎乐观。

例如影子银行，今年是资管新规过渡期的最后一年，对影子银行的监管放松不会太快；隐性债务方面，3月国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》、7月财政部《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》、银保监会15号文先后落地，地方财政纪律整顿、隐性债务风险防控的政策基调难以逆转；房地产方面，当前仍然呈现结构性过热状态，近期部分地区的严格调控政策初显成效，显然放松监管的可能性更低。

明年上半年宽财政发力后，基建增速将边际改善（从3%到5%左右），但很难大幅反弹（到6%以上）。考虑到地方约束因素较多，中央主导的基建占比可能有所提升，方向上更加侧重于国家重大工程项目。因此，对宽财政的实际力度应谨慎乐观。

明年稳增长将是一系列组合拳，包括加大制造业中长期贷款投放力度，鼓励制造业投资（专精特新）、加大外贸企业支持力度，减缓出口回落、保障就业和基本民生，促进消费复苏等。在跨周期政策的调节下，预计明年经济下行压力缓和，但回落的方向不变。