戴康:大盘价值股底部区域已现——“慎思笃行”系列报告(十)
●2019年3月8日,我们发布报告《否极泰来:A股历史性底部全对比》,介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标,分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来:A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示,A股到达“股价底”时,多数指标存在一定的共性特征:19年1月3日大体上符合底部特征,确认当时“A股金融供给侧慢牛已经启动”。
● A股仍需“慎思笃行”,但结构开始分化。A股尚仍处于“慎思笃行”中期,有相当一部分宽基指数尚未见底,但价值风格占优,结构上部分结构性宽基指数或已经呈现底部区域机会,因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。
●构建针对宽基指数的“否极泰来方法论”框架。我们把目标颗粒化,将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标。具体来看,我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标,并对剩余指标做出了一定的适应性调整,得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。从历史经验来看,当13大指标符合比率高于60%时,往往指向指数的赔率处于极值位置,赔率上具有强吸引力。
● 赔率来看,大盘价值底部区域或已出现!当前典型的宽基指数中,大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件,其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件,具有最明显的底部特征。整体来看,当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引:大盘价值(符合率83%,下同)>小盘价值(75%)>中证500(67%)>小盘成长(63%)>沪深300(54%)>上证50(46%)>创业板(36%)>大盘成长(25%)。
● 胜率来看,当前价值股也优于成长股。当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升,对于美债利率的走势也疑虑不定;但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的,而且社融结构的边际变化比总量方向更重要!当前美联储仍是坚决的紧,何时转向相对鸽派取决于美国经济是否或何时会陷入衰退;另一方面,22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向,结构宽信用的边际变化指向价值占优。当前价值股可能以震荡为主,等待稳增长进一步发力以改善市场对于大盘价值盈利的担忧。另外,如若未来俄乌地缘风险超预期发酵,这样的尾部风险仍可能使得大盘价值股的底部区域不如预期。
● 核心假设风险。疫情控制反复,全球经济下行超预期,地缘风险超预期。
一、经典回顾:“否极泰来方法论”
2019年3月8日,我们发布报告《否极泰来:A股历史性底部全对比》,介绍如何通过20大维度的“否极泰来方法论”寻找市场底部区域。“否极泰来方法论”运用三大维度共20个指标,分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行全方位对比。《否极泰来:A股历史性底部全对比》中广发策略经典底部指标显示,A股到达“股价底”时,多数指标存在一定的共性特征:19年1月3日大体上符合底部特征,提出“A股金融供给侧慢牛已经启动”。
二、“否极泰来方法论”在宽基指数上的应用
我们于21.12.5发布22年度策略展望《慎思笃行》,判断22年是“金融供给侧慢牛以来首个压力年”。自去年12月份以来,市场经历了较大回撤,万得全A、上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别达到21.2%、18.5%、23.3%、30.3%(截止22.4.13)。由于市场回撤幅度较大,市场十分关注当前是否已经到达底部区域。和19年市场整体底部不同,我们判断当前A股仍需“慎思笃行”,市场有相当一部分宽基指数尚未见底——3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中指出,A股尚仍处于“慎思笃行”中期,但价值风格占优;22.4.4《A股ERP顶部区域,能否V字反转?》中判断,ERP顶部意味A股整体赔率已经较为合意、但胜率依然不佳,对结构的指示意义更强;22年美联储由宽松转向快速收紧+中国由21年紧信用转向稳信用,将驱动大盘价值和大盘成长的ERP自过去3年来的大幅劈叉位置继续转向收敛。由于当前A股尚处于“慎思笃行”中期,但结构上部分宽基指数或已经呈现底部区域机会,因此我们需要将“否极泰来方法论”进一步下沉至结构性的宽基指数。
我们进一步把目标颗粒化,将“否极泰来方法论”框架精简至13大指标,使得方法论更加适用于宽基指数。具体来看,我们剔除了20大指标中不适用于宽基指数的指标,并对剩余指标做出了一定的适应性调整,得出13大对宽基指数底部区域有指示效用的精选指标。在判断标准上,对于每个指数,每一个指标的判断方法均保持一致,但我们会针对每一个指数的特性,在13个指标的底部区域判断阈值上做微幅调整,从而寻找到最适合的低于区域判断标准。
我们运用“否极泰来方法论”分析市场上典型的8大宽基指数:上证50、沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。根据历次宽基指数到达大底区域时“否极泰来方法论”13大指标的匹配情况,发现当13大指标符合比率高于60%时,往往指向指数的赔率处于极值位置,赔率上具有强吸引力。历史经验数据来看,“否极泰来方法论”框架体系在判断宽基指数底部区域方面有着较好的效果,仅有2016年初的的市场底部指标体系短暂失效,那是因为胜率已大幅反转。
2016年初,市场各指数尚未到达“极端便宜”,但盈利大幅反转带来胜率决定性改善,市场直接迎来反转。16年初,A股整体以及各类宽基指数的估值虽然已经处于较为便宜的位置,当距离“极端便宜”仍有距离,因此“否极泰来方法论”下各宽基指数的指标匹配率均较低。但16年初,A股在供给侧改革三去一降一补的带动下“盈利牵牛”盈利增速触底上行,地产各类数据明显反转且随后持续高位,分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到的显著改善,A股胜率反转。对于宽基指数来说“否极泰来方法论”是单纯的赔率指标,因此对于底部区域的判断是“充分非必要”指标。16年初A股盈利迎来反转,胜率发生了显著的触底反弹,因此不需要赔率到达极其吸引的位置市场便开始了反弹。
当前典型的宽基指数中,大盘价值、小盘价值、中证500、小盘成长的“否极泰来方法论”13大指标框架均符合大型底部条件,其中大盘价值足有83%的指标符合底部条件,具有最明显的底部特征。整体来看,当前价值类宽基指数相较成长类宽基指数的赔率更为吸引:大盘价值(符合率83.3%,下同)>小盘价值(75.0%)>中证500(66.7%)>小盘成长(62.5%)>沪深300(54.2%)>上证50(45.8%)>创业板(36.4%)>大盘成长(25.0%)。
三、大盘价值赔率底部区域已现
截止22年4月13日,22年3月15日是本轮下跌中大多数宽基指数的最低点位出现时点。从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征来看,大盘价值指数在2022年3月15日已经具备明显的底部特征,13大指标中有10大指标均已指向大盘价值已经处于赔率极为吸引的位置。
从历史经验看,除2016年外熊市底部的股权风险溢价3年滚动分位数一般高于95%。2022年3月15日,股权风险溢价3年滚动分位数已超98%,见底特征明显。
从历史来看,大底附近日均换手率常处于底部四次熊市的2年滚动20日日均换手率均低于10%。2022年3月15日,该分位数为66%且前后均保持相对高位,不符合底部特征。
从历史经验来看,大底附近周度日均成交额一般处于区间底部。A股4次大底中,成交额均有显著下降。交易额同比变化方面,除2016年1月底外,其他三次底部后一个月较底部前一个月日均交易额同比均有所上升。2022年3月15日至4月12日日均成交额较底部一个月前同比增长6.3%,符合底部特征。
除2016年外,其他3次熊市PE均处于底部区域,3年滚动PE分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为6.2倍,3年滚动PE分位数低于1%,处于极低值。
除2016年外,其他3次熊市PB均处于底部区域,3年滚动PB分位数低于5%。2022年3月15日大盘指数PE仅为0.74倍,3年滚动PE分位数低于1%,处于极低值。
2022年3月15日股息率大于5%的股票数量为29只,占比44%,四次熊市底部时期为11-17只,占比在17%到26%之间。当前高股息率股票比率显著高于历史熊市底部区间,满足底部特征。
2022年3月15日破净股数量为41只,占比62%,四次熊市底部时期为20-33只,占比在30%到50%之间。当前破净股比率显著高于历史熊市底部区间,满足底部特征。
四、胜率来看当前价值股也优于成长股
当前价值风格的胜率仍然更高——相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升,对于美债利率的走势也疑虑不定;但我们认为美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的,而且社融结构的边际变化比总量方向更重要!
我们在21.12.5年度策略展望《慎思笃行》判断的预期差之一是“美联储坚决紧”,过去每个月都有投资者在和我们的交流中表示“现在是否就是美联储最鹰派的时候?”,他们认为美国通胀预期已经很高,因此美债名义利率上行空间有限,未来只会边际转鸽,仍然觉得当时成长股胜率即将得到改善。
我们认为社融结构比总量方向更为重要,当前社融结构扩张的方向集中在“稳增长”。相当多投资者误认为等到社融增速反转成长风格的胜率会显著提升。但我们认为信用扩张的结构相比总量对A股市场风格的指示意义更强。如我们在《慎思笃行》中所述,结构性宽信用的方向指向了风格的分化——19年科创板设立,新经济宽信用渠道畅通,成长风格开始受益;21年“房住不炒”主导了传统行业的信用紧缩;而 “绿色贷款”“普惠贷款”等结构性信贷政策支持下,新能源等为代表的新兴产业得以 “信用扩张” 。产业趋势及政策导向决定景气度预期分化,带来了股市的风格分化。22年宽信用发力的边际变化在地产基建等传统方向,结构宽信用的边际变化指向价值占优。我们在22.2.21《地产链稳增长,22年如何布局?》中指出,历史上典型的稳增长大年,不论是地产宽松周期(08年、14年)、还是中央表述未有严格放松的周期(12年、18年),地产行业均有绝对和超额收益机会;地产企业现金流恶化带来22年地产供需两端出现梗阻,当前销售、融资等数据恶化已近08年历史最差水平;目前地产“因城施策”已围绕稳产能-稳销售-稳信用的链条逐步展开,有助于改善市场对于宽信用信心的修复。21年结构宽信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上,对股价的指向是新兴产业风格占优,但对经济整体的推动力度有限;22年结构性宽信用的边际变化将会更多指向传统经济方向,对股价的指向则是价值风格占优。另外,我们认为当前国内疫情变化增加了稳增长进一步加码的可能,从而进一步增强了价值风格的胜率。接下来需要密切关注4月下旬的中央政治局会议。
(三)指数见底:赔率是“必要不充分”条件,胜率是“充分不必要”条件
五、风险提示
疫情控制反复,全球经济下行超预期,俄乌地缘风险超预期发酵。
2022.4.6【广发策略戴康团队】A股ERP顶部区域,能否V字反转?——周末五分钟全知道(4月第1期)
本报告信息
对外发布日期:2022年4月13日
分析师:
戴 康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
韦冀星:SAC 执证号:S0260520080004
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