北控城市资源（3718.HK）：长期发展逻辑不改，估值修复潜力大

今年以来，港股市场整体环境不佳，开启了跌跌不休的模式。在这样的环境下，可以说是泥沙俱下，不少好公司也被掩埋。

20倍的腾讯，16倍的阿里，是过去难以见到的场景。

作为港股龙头都悲观至此，其他公司可以想见。

随着港股龙头的估值下行，港股整体情绪也在不断被打压。很多低估的股票都越来越低估，长期价值明显。

类似阿里，便宜到芒格都忍不住要进场，不过他是超长线的资金，短期市场情绪并不是很在意，更看重的是值不值这个钱。

也正是受到港股这波情绪影响，北控城市资源（3718.HK）已经跌破上市以来的最低估值水平，目前仅有4.1倍PE。

行业前景依旧

北控城市资源主营环卫和危废处理服务，2020年二者的收入分别占总收入的80%和14%；整体毛利率从2017年的27%扩大至2020年的31%；收入逐年增长，经营效率不断提高。

2021H1公司实现营业收入21.31亿港元，同比增长37.44%；实现归母净利润2.49亿港元，同比增长14.10%；若剔除疫情补贴等因素影响实现归母净利润2.23亿港元，同比增长43.3%。

其中，环卫服务收入约16.4亿港元，同比增长29.3%，不计及增值税减免的增长为32.8%，维持快速增长。

这样的成绩还是建立的环卫行业今年的整体订单金额不及预期的背景下。

环境司南监测数据显示，2021年1-10月份，全国环卫服务项目成交年化总额达到551亿元，超过2019年全年（1-12月）水平，与2020年（1-10月）同期相比，略有下降。

下降的主要原因也比较复杂，可能与临近政府换届周期有关。

订单数据不佳可能也使市场对环卫行业的前景产生了一些怀疑和不确定性。

但我认为市场对行业还是不应看淡，现在环卫行业除了传统环卫服以外，都在进行环卫一体化的业务转型，包括区域一体化、产业链一体化等等。这样服务更广泛，更专业，更深入的环卫业务趋势是不可逆转的，预期行业订单在一两年会有所回升。

从行业前景出发，根据华泰证券预计2021-2025年中国环卫服务市场规模的CAGR为7%，2021年市场规模将超过3500 亿人民币，到2025年将超过4500亿人民币；第三方运营规模预计从2020年的1787亿人民币增加到2025年的3600亿人民币（2021-2025年CAGR达21%），环卫市场化率将由55%提升至80%。

2020年，我国前五大环卫行业参与者的总市占率约11.0%，即使北控城市资源于当中排名第5，市占率也仅占1.5%。

对比海外市场，美国和新加坡的环卫服务行业市场化率分别达到81%和100%，而据 Waste Business Journal 统计，2020年美国CR3为52%，市场化率和行业集中度均远高于我国目前水平。

国内环卫还存在较大的市场化和集中度提升的空间，行业前景依旧。

而从增速上看，在今年之前，2016-2020年环卫行业新订单总金额和年化金额的CAGR分别为36%和 7%。据环境司南的统计， 2016年开始环卫市场化进入高速发展阶段，全国新签环卫服务合同总金额为1,280亿人民币，年化金额为248 亿人民币。2017-2020 年环卫市场化步伐加速，新签环卫服务合同年化金额持续创新高，分别达到 321 亿/491 亿/550 亿/686 亿人民币。

危废业务方面，公司2021年上半年实现收入3.41亿港元，同比增长76.3%，呈现加速发展态势。其中，无害化处置收入2.22亿港元，同比增长95.4%；回收循环利用收入1.2亿港元，同比增长49.3%。

2020年9月《固体废物污染环境防治法》（修订后的固体废物法）修订生效，部分修订进一步提高了行业门槛。多个产废大省为危废处理提出具体指标，这些政策有望提振危废处理需求。

危废行业尚处成长期，市场参与者多，竞争格局分散，企业平均规模偏小。据 Frost&Sullivan 的统计，截至2018年底，我国危废处置行业参与者超过1000家，按照设计处理能力统计，CR10为9.8% （其中北控城市资源的市场份额为 0.7%，排名第六）；若按实际处理量计，则CR10为13.8%（其中北控城市资源的市场份额为 0.6%，排名第九）。

对标发达国家，2018年美国危废行业前十大企业集中度高达90%。随着行业监管和资质审查收紧及行业标准提高，危废处理市场的集中度有望提高，优质公司的市占率将进一步扩大。

近年来，我国危废产生量和利用处置量持续增加，根据《生态环境统计公报》，2019 年我国危险废物产生量为8126万吨、综合利用处置量为7539.3 万吨（对应处置缺口为 586.7 万吨）， 2016-2019 年年均复合增速分别达 20%、24%。

随着北控城市资源未来产能利用率提高，经营表现或进一步改善，公司危废处理板块有望扩张。

北控城市资源凭借环卫和危废双轮驱动，截止今年上半年，公司拥有113个环境卫生服务项目，总承包面积约1.941亿平方米。从事无害化处置项目总设计能力达351016吨/年，从事回收循环利用项目的总设计处理能力达250000吨/年，危废业务还有3个在建项目和3个计划未来建设项目。

低估不可能一直持续

虽然公司长期发展逻辑没什么变化，但今年以来，北控城市资源的调整幅度很大，相比其他的环卫同行，属于明显的超跌品种。