CXO还能继续独立于医药板块吗？

近期关于医药板块的消息很多，尤其是CRO板块，前有临床准则政策，后有高瓴出走，最近新冠特效药频出，疫情似有终结之势，创新药、疫苗、器械等板块今年早已血流成河，在此背景下，估值仍然高企的CRO成了大家的焦点。

当前继续维持高位的CRO是否也有很大的压力呢？

一、政策对CRO公司影响较小

首先还是那个问题，最近的一系列事件对CXO的逻辑影响有多大。

首先是国内创新药企业me-too类产品禁止重复赘余临床，还有二级市场医药医疗个股低迷，IPO无人问津，融资可能会断的问题。

CXO作为卖水人，如果来挖矿的人少了，自然会联想到唇亡齿寒，但从目前的收入结构来看，大部分CXO企业面对的此类风险是很低的。

目前药明康德的订单结构超过75%是由国外企业贡献，而药明生物这一比例达到74%。康龙化成则达到86%，如此看来，目前CRO公司的增长驱动因素显然来自于海外。

也就是说，无论国内政策收紧或国内生物药企如何上市困难，融资不畅，减少临床对公司现有的收入影响都是较小的。

目前CXO公司增长的逻辑还是通过成本优势给海外药企做代工，订单区域转移，国内药企成长，大量申报“无效临床”还真不是。

这又解释了为什么CXO是目前整个医疗板块内最坚挺的，因为其利润大多来自海外，具有国际竞争力，是所有医疗行业分支中全球化做得最好的。

目前创新药、医疗器械，医药零售，医疗服务等公司海外业务占比都远达不到CXO的水平，也可以说是存量竞争，内卷严重，这也是CXO成为医疗板块最后的高地的原因，并不是因为其卖水人的角色有多好，而是其竞争力是全球性的。

二、疫情对CRO公司的影响也不大

而目前在全球范围内，新冠是最主要的疾病，但从新冠相关的研发投入来看，所谓新冠给CRO带来的业绩大爆发也不太成立，首先，目前新冠治疗手段主要分为小分子药物+中和抗体+疫苗。

疫苗的生产量巨大，但留给CXO企业生产的比例不算大，大部分还是由有稳定生产经验的大型疫苗公司来负责，而小分子和中和抗体药物，用量很小，能给CXO带来收益的也是在临床或者临床前阶段，这样的订单金额其实较小。

而新冠治疗药物大部分企业也还是能自己生产，如小分子的辉瑞默克，大分子礼来、再生元，这些大企业产能是相当充裕的，所以后面他们的新冠业务跟CXO就没什么关系了，而对一些本身体量小的CXO公司，这种新冠临床前订单确实带来了近年来一个较大的业务增量，但对大公司而言，微乎其微。

以药明生物为例，公司承接的新冠相关药物研发订单为13亿美元左右，而目前总订单为124亿美元左右，占比约为10%。

如果说疫情药物对CXO公司的周期性影响，这种影响一般发生在小型CRO企业，并且由于新冠业务发生了近年来的业绩爆发，这样，它也就有了周期性。疫情结束，这类企业确实会有业绩波动。

疫情对CRO的影响更多的是对一些创新疗法的催化所引发的产业跃进上，例如mRNA疗法，之前一直比较保守，现在全球接种了几十亿人，得到充分验证，许多药企都希望在这个方向进行积极探索，这也就催化了非新冠的mRNA药物的开发，也间接带来了CXO的订单。但这种间接的催化，实际上没有新冠药物或者疫苗这么强的周期性，还是有较强的持续性的。

三、估值缺陷

目前而言，CXO企业最大的问题还是在估值过高和板块比差上。

由于CXO企业利润里大多都存在较多的投资收益，所以以PS估值比较合适，目前，中国CXO企业的PS普遍高企，20-30倍的比比皆是，如药明康德，康龙化成、泰格医药、药明生物四个千亿公司，PS都超过20倍，而更小的公司，如美迪西，昭衍新药，更是高达40倍。

目前欧美龙头企业，如Catalent、CRL等，PS大多在5倍左右，支持目前国产CXO的高估值来自于高增速和更高的净利润率。

国内CXO企业的净利润率基本都能做到20%左右，反观欧美老牌CXO公司，净利润率基本就在10%左右。成熟企业的净利润低，在于这个行业人力成本很难控制，而有较强支付能力的客户，往往也是有大量自建产能的，议价权也很强，大量承接小企业的开发订单所带来的利润质量其实不高，因为这些公司支付能力不高。