文 | 张焱
最近关于房产税政策的消息和讨论都越来越密集，今天我们也来聊聊房产税背后的一些本质问题。
本文将从现代货币的本质，中国货币发行机制变革，房产税与地方债，土地财政与地方债，房产税可能出台的时间，以与房产税对中国可能的影响这几个方面进行讨论，全文七千余字。

现代货币的本质
想搞清楚房产税的性质，我们要先从现代货币的本质说起。
主权信用货币,或者说法币，按发行方式可以分为几种，代金券、代币券、无息债券。
代金券就是现代早期，发行纸币代替贵金属，说白了就是金本位、银本位。比如当年的美元一盎司黄金兑换35美元；当年国民党的法币（银元券）属于代银券，因为是银本位，当然后来迅速因滥发而贬值。
代币券，比如港币和前些年的人民币，都是以外汇占款作为主要发行方式的。换句话说，就是你有多少美元，就有多少基础货币。
无息债券，属于现代主权信用货币的主要形式，发行方式主要是购买本币公债（利率债）。最明显的就是美联储的QE，发行美元，购买美国国债。
而如何分辨一张有价证券是不是法币呢？最简单的方法，看它能不能直接用来缴税。比如18年意大利出过一则新闻，意大利新上任的民粹政党——五星运动党和联盟党在政府工作计划中表示，希望发行mini-BoT的短期国债，以偿还政府拖欠企业的款项。意大利两党表示，遭到政府欠款的供应商或纳税人会拿到政府发给的凭证，上面有一定金额。这张凭证由国家担保，政府接受其用来缴税。消息一公布，立即在欧洲债市引起恐慌。彭博社指出，在投资者眼中，意大利两党提出发行名为mini-BoT的短期国债无异于发行与欧元平行的货币，挑战欧洲央行的权威。
综上，现代主权信用货币的发行机制，其实就是政府债务、国家税收、法定货币的纠合。
大致的关系是这样：首先是政府（包括中央和地方）发行公债（用于填补财政赤字）、而发行公债的抵押品其实是未来的税收（通过经济发展扩大经济规模来增加税收或者未来提高税率）。


同时商业银行通过央行和金融体系用公债来派生（发行）基础货币，主要分两种：


一种是商业银行将手中的公债抵押给央行换取基础货币（这也就是传统上央行是最后借款人的由来）；2008年以前的美国和现在的中国都是这种方式，中国主要就是从2014年以后的SLF（常备借贷便利）和MLF（中期借贷便利）这两种货币政策工具实行后开始。
另一种是央行直接在市场上购买公债，就是美国的QE（2009年以后美元的主要发行方式、现在也是欧元的主要发行方式）。


（当然，还有更离谱的，就是央行不经过市场直接购买国债，那就属于金圆券形式了。这个在《北平无战事》里有过艺术体的，其他类似委内瑞拉、津巴布韦其实都属于此类。《中国人民银行法》中，这种行为被直接法律禁止，因为一旦采取这种行动基本上这种货币的生命就进入倒计时。）
所以，法币（主权信用货币）其实就是没有利息的公债；公债就是市场可以流通，未来可以用来缴税和兑现的法币。


我们举例来说明。
2008年金融危机，美国市场上出现流动性危机，市场上极度短缺现金。这时美国金融大佬巴菲特表示，原意提供400亿美元现金对金融市场提供救助。条件是，需要有国债和市政债作为抵押品。


这实际上是巴菲特将钱的一种形式变为另一种形式而已。国债和市政债都是公债，国债作为抵押品，本质上其实是未来的联邦税收；那么市政债的抵押品是什么？其实就是美国的房产税。这就体现了我们刚才说的，公债未来可以用来缴税。
以上我们讲清楚了现代主权信用货币机制下，公债、法币和税收之间的关系。这是理解本文后面内容的基础。
顺便一提，上面内容也有助于解答当下大家经常讨论的一个话题，就是以比特币为代表的各种虚拟币到底是不是货币？
根据我们上面的分析就很容易回答，比特币不是货币，因为没有任何国家用比特币缴税。这其实就是前两年美联储对于比特币的态度，比特币是商品，不是货币。
中国的货币发行机制变革
中国九十年代，财税体制改革后（以外汇占款作为主要货币发行方式，人民币与美元执行固定汇率），再次开始独立的货币政策基本上始自于2014年，我们可以分析一下这之后到2020年的人民币发行状况。


2014年底的M1是348056.41亿，大致就是34.8万亿；其中外汇占款27.07亿；2014年的国内债务余额是94676.31大致9.4万亿。
（我们经常在经济类文章中能看到的M0，M1和M2，其中M0属于流通中的现金，M1是狭义货币供应量，属于M0加上银行活期存款，M2是广义货币供应量，属于M1加上现金和活期之外的其他存款，更具体的解释请自行搜索）
当时大致上77.78%的基础货币来自于外汇储备作为信用背书的外汇占款（其中主要是美元）。只有7.73万亿基础货币来源于其他：包括部分国债、政策性银行债券、历史上购买黄金等。
可以说当时的人民绝大部分属于美元代币券。所以2015年811汇改，基本可以说是失败的，因为外汇占款比重太多，市场一时间完全无法评估人民币的实际价值。（从2014年到2020年人民币走了6年的熊市，当然基本上也和美元回流期同步。）
再看一下2014年以后经过多年独立货币政策运作后的2020年。


2020年底，中国M1是625600亿，大致62.56万亿，这当中外汇占款是21.13万亿。去掉外汇占款，也就是说占货币发行量66.22%的41.43万亿货币是基于国债、地方债、政策性银行债（比如当年棚改的国开行贷款，直接进央行资产负债表的3万亿）以及其他（包括购买黄金）等发行的。



同期截止2020年底，国内公共债务为中央20.89万亿，地方25.66万亿。我们把上面提到的公共债务简单做个相加，大致为46.55万亿；与非外汇占款产生的基础货币M1，41.43万亿差额大致是5万亿。（当然，其实还有一些其它的货币发行抵押品我们不知道，同时也还有相当数量的国债在外国央行手中，最明显的就是俄罗斯。）
从以上数据，我们可以看到。人民币从已经2014年的代币券为主（77.78%外汇占款）转化为代债券为主（66.22%），基本完成了向自主主权货币的转化。


所以，今年中美安克雷奇会谈，我们才可以说：“我们中国人不吃这一套。”因为，今天的中国金融、货币，乃至于整个经济真的和美国关系不大了。
房产税与地方债
上面的分析说明，现在的人民币以公共债务作为主要发行方式。目前国内公共债务，主要分成两个部分，国债和地方债。国债的部分没有问题，中央有能力调整税率和税收总收入，以便和债务做匹配。但是地方债目前存在很大问题。
首先是，地方债的规模目前已经超过国债（分别是25.66万亿vs20.89万亿）。


更大的问题是，自2016年营改增以来，营业税取消，地方政府失去了主税种（营业税）。而目前的几个主要税种分别是：增值税、企业所得税、个人所得税，税率、税收政策地方均无法自主控制。
这就造成了，地方的税收收入无法与地方公共债务进行匹配的问题。
虽然总的地方债占GDP的比例并不高，但是由于各地情况不一，容易发生局部系统风险（直白的说，就是有的地方政府债还不了出现违约或发行不出债券），类似当年欧洲债务危机中的欧猪五国。

这将会直接威胁到地方公共债务的信用评级和安全性。同时由于地方债已经高度参与到人民币的基础货币发行中，会直接间接影响人民币信用和安全，进而造成金融系统风险的扩散和放大。（类似欧洲债务危机时欧元贬值，和欧洲金融市场动荡）
从以上情况，我们可以推断，不久的将来必然会推出地方主税种来和地方债务进行匹配。

通过上面的条件，我们可以推导出，未来所推出的地方主税种应当包括至少两个要点：
首先，税率应该能够由地方自主确定或可调控。以便能够和各地具体的财政和债务情况所匹配。


然后是税收总规模，应当与中央的主税种，也就是增值税大致在同一数量级。目前增值税属地方中央共享，大致是各50%。但不排除如当年证券印花税一样，中央后续逐步降低甚至取消与地方共享的比例，同时降低税收税率。再考虑到目前中央债务与地方债务的比例，以及地方债债务并非平均分布，各地情况不一的实际情况，我们可以认为未来地方主税种的规模可能达到增值税总规模2倍左右都是合理的。


2019年，全国增值税总规模大致是6.2万亿，
目前唯一一个有可能达到这个是税收收入规模的税收就是房产税，或者说不动产税。
土地财政与地方债
有读者可能会有疑惑，认为地方这些年通过土地财政应该有不少收入，为什么还会产生这么多债务？为什么土地财政不能起到像上面说的主税种类似的功能？
首先需要说明：“土地财政”不是财政收入，而是基金收入。是政府的一种形式的财产（国有土地），变成另一种形式的财产“现金收入”。
按照现行规定，这类基金收入是不能够直接用于财政的，只能够用于偿还债务。（似乎有点绕，但这恰恰就是控制财政金融风险的关键“层层设防”，当然，这是规定，但实际操作中存在着地方政府用于调剂支出缺口、调节公共预算执行的情况，凡是这类没做好的，最后都出问题了。）
再说过去地方债的形成，最早大概在1990年前后，当时朱总理在上海，利用世界银行贷款搞上海的城市基础设施建设，之后又通过土地批租收入偿还贷款。
这其实就是整个中国后来地方债务、基建投资、土地财政；这三者循环的标准模板的开始。之后才开始存在中国的“地方债”（早期是城投债）和各地卖地“土地财政”。
随着当年早期操作这类事务的干部进入中央，全国才大规模开始搞土地财政（有了标准模板，大家才比较容易学），另一部分到其他省市，如重庆是既上海之后第二个搞城投公司的。
但是，随着中国基建的不断完善。城市之间的级差地租更多的逐步体现在软件而不是硬件上了。最明显的就是大家开始比较教育（幼儿园、小学、中学、大学）、医疗（三甲医院数量、水平）；而不再是交通、供电、供水、通讯等问题。
这时候，地方政府的支出重点也必然由基建（实体）向服务（虚拟或者说叫吃饭财政，因为更多的支出是人员开支）转变。
而“土地财政”这种基金类的收入方式显然是不会适应未来的这种转变的需求。
“土地财政”的卖地收入，往往是用来支撑当地基建的成本；而不能作为经常性收入，列入一般预算收入。
至于为什么会在搞土地财政的情况下还会有那么多地方债？这其实是地方政府在未来通胀预期的情况下的资产超前配置。其实大家仔细观察国内那些不发达地区会发现，都有大量的超前配置的固定资产（最明显能看见的就是车流量很少的高速公路）。
其实非常类似于社会上居民的买房，“我是刚需，家里有儿子要考虑未来娶媳妇。”结果一问：“儿子刚上幼儿园。”
这个只有在未来全社会通胀预期扭转的情况下才会出现根本性的改变。而扭转通胀预期正好也是房产税其中一个作用，我们放到下面分析。
简单总结下，土地财政解决不了地方财政支出问题，实际上也不够覆盖掉地方超前资产配置的成本，所以还要靠发行地方债，但土地财政却带来了很大的问题。
房产税什么时候出台？
前段时间的两会新闻中，“推进房地产税立法”写入“十四五”规划。此次《规划和纲要》第二十一章建立现代财税金融体制中提到，“推进房地产税立法，健全地方税体系，逐步扩大地方税政管理权。”这也印证了我们上面所说的房产税解决地方主税种的问题。
90年代中期的财税体制改革（包括分税制改革，和外汇占款发行人民币以及固定汇率）解决的是中央财政收入和人民币的币值稳定问题。
那么今天的财税体制改革，必须解决掉的问题是地方财政收入和债务问题，以及人民币摆脱对外依赖，依托自身信用、自主发行。不同的阶段任务不同。所以，房产税已经不是会不会收，而是什么时候收的问题。
那么房产税可能什么时候实行呢？我们可以通过一些蛛丝马迹推测一下。
首先是去年的一则新闻。
这则新闻有兴趣的读者可以自行搜索，懒得研究的这里总结一下，现金短债比的规定实际是防止出现大批房地产企业突然性现金流断裂，企业猝死，为期三年准备实际上就表明有重大政策在3年左右初露端倪或者直接出台。
第二则是今年初的新闻。
这项管理制度规定，业务过度期根据房产贷款占比的情况最短为2年。
最后是上个月的新闻。

今年的银行压力测试相比去年，覆盖面显著扩大，结合上面房地产贷款集中管理制度那条新闻，我们可以猜测一下测试中模拟的不良贷款率上升400%的重度冲击可能指的其实就是房产税出台后，对于银行尤其是中小银行来说，房地产贷款和个人住房贷款可能从风险小，收益稳定的优质资产，变成高风险资产，不良率乃至于坏账都有可能大幅度上升。
为什么说房产税的出台会让房贷变成高风险资产呢？首先，现在的房产因为没有持有成本或持有成本极低（物业费相对于房价忽略不计），本质上是无风险资产。因此一旦征收房产税以后，房地产作为抵押品变为风险资产（政府税收是有优先权的），必然在抵押比例和价格上出现进一步贴水（折价）。其次由于持有成本增加，必然影响到资产的收益率或虚拟收益率（收房租的收益会减掉房产税），这样依据收益法产生的资产价格必然会出现下调。这些都会影响银行机构的资产质量（抵押品价格无法完全覆盖风险），尤其是以租房按揭贷款这类资产最为明显。
所以，通过以上新闻，我们基本可以推断出，能够短期对于房地产和银行业造成重大冲击的必然是房产税的发布与实施。前两则新闻中涉及到的政策，给的调整时间都是2到3年。再根据2021年开始全面展开银行压力测试，那么更大概率会在2年左右开始有实质性动作。参考美国在2012年美国开始全面银行压力测试，2014年，美国开始退出QE，也就是那一年，美元开始回流，金砖五国变成一金四砖。
房产税对中国的影响
大多数人提到房产税就会想到对房价可能的影响，如抑制投机炒房，改变地方土地财政依赖，降低地价等等。当然大家也明白实际上如一二线城市的房价不可能直接大跌，房产税对中国经济的影响将是综合性和长远的，而这更关乎中国下一阶段的经济稳定成长。
首先是对具体经济环境变化的影响上，地方债以省级为单位，那么房地产税必然也是以省级为单位制定相应政策（最主要就是税率）。过去主税种是增值税，各地实际是根据产值缴税；所以房地产税将会依照各地实际照资产价值缴税。
这样，原本的大城市由于房价高，资产总价高，必然导致税赋比例大幅度提升（社会整体而言），这样必然导致一部分社会主体向房价相对低的地方转移（比如制造业企业，尤其是劳动密集型企业）。可能会直接导致相当成熟的企业由省会以及一二线城市向三四线城市转移，同时由于房产税是省级支配，在总体平衡的基础上会形成省内大城市对小城市转移支付，但由于同样在本省内，也可以享受本省的社会福利（社保、医保等。）
同时，这个过程也会重新确立城市的资产定价，抑制金融资本在房地产市场的流通，缓解中小城市的资本流出和中心城市的地产泡沫。这也是我们过往多次提过的中国未来的城市发展应当由超大城市无限扩张变为变为城市群协同发展。
当然，我们也要认识到，随着中国人口增速降低，各地人口流动加剧，一些地区可能随着人口持续流出房价会走低，税收也不足，减少财政支出是必然。房产税不可能解决所有地方的财政问题。从中期看未来出现行政区域合并是必然的的。但不论如何，未来以一群规模适当的大城市为核心的城市群才是趋势。

然后是对于宏观金融环境的影响。之前网上经常有一些文章会说到基础货币M1超发的问题，看完本文第一部分的分析就会明白这个问题目前是和公债增长规模相关的。目前的情况，大部分国债、地方债都被金融机构购买，用于向人民银行抵押，发行基础货币。如果未来房产税或者不动产税开增，每年可以预期将达到几万亿规模。
这意味着，如果其他税收或者财政支出不变的情况下，政府总的赤字将减少几万亿。那么按照前两年的财政支出状况，就可能出现，财务赤字变黑字（即财政出现盈余）的情况。这直接意味着公债增速放缓甚至直接的数量减少，而公债又是央行现在发行货币的最重要抵押品，所以到时金融机构即便想从央行抵押出更多的基础货币，也会没有足够的抵押品。所以，公债增速放缓或者直接减少意味着整体宏观金融环境将由通胀趋势变为通缩趋势。
当然，从2017年底的资管新规开始金融环境就已经有了通缩的趋势，房产税如果出台，我认为将是本次财税体制改革的收官之战。我们可以类比90年代的情况，90年代中期财税体制改革之前，总体是通胀环境，改革后总体是通缩环境，直到2008年全球金融危机以后才发生根本性变化。
综上，个人认为如果未来房产税实行顺利的话，将会保证未来大约20年的中国经济稳定健康发展。同样参考90年代中期财税货币体制改革后，一直维持到2014年，我国大的经济政策都没有发生变化。
观察建国以后经济发展史可以发现，中国过去大致上几个完整的经济体制时期都在二十年上下。
1956年公私合营和人民公社为代表（始）----1976（终）这是计划经济或者说指令经济时代。
1978年农村包产到户和城市改革开放（始）------1994/1995年财税体制改革，属于经济转轨时代
1997-1998年至2014地方，2015汇改，2016营改增（终）属于国际接轨期，在国际上就是我们之前多次提到的中美8字双循环的经济结构。
每个周期中间的几年一般是调整时期，比如最近的2016-2019年是解决此前互联网金融的烂账，叠加了贸易战的影响。
我们也可以抛开我国过往二十年一轮经济周期的经验，谈谈这个周期我国经济建设的目标。以当下的国际形势来看，
我国接下来的经济建设目标是非常明确的，即完全建立一个以中国为中心的经济循环，彻底摆脱西方对我们的金融剥削和技术钳制。
对于广大群众来说，也就是实现今年两会提出的2035年远景目标：基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大，基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。人民生活更加美好，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。
当然，这个宏大目标远不是一两项政策就能决定的，经济和财政体制的改革调整只是稳定发展的前提，对外需要我们抓住历史机遇，打破西方霸权，引领建设人类命运共同体，对内需要持续解决公平和分配问题，向社会主义现代化迈进。

我们拭目以待。

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