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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
一家地方国企的“逃废债”引发债券市场巨震。
更奇葩的是，不久前，这家企业所在地的政府部门刚刚提出过解决方案，但在违约前地方政府仍直接划拨核心资产，似乎是在避免后续的处置资产（用于偿债），这种直接就地躺倒的恶意操作严重打击了信用债市场的信心。
11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤”）10亿元超短融“20永煤SCP003”到期未能兑付，构成实质性违约，还导致一系列交叉性违约，公募基金、券商资管踩雷的不在少数，也令债券圈直呼“黑天鹅”来了。
事情仍在发酵，其连锁反应已经开始。
这种“逃废债”行为导致其他众多国企境内信用债恐慌抛售，几乎难见买盘——同省的平煤跌幅最大，AAA级的“13平煤债”两个交易日从97元跌至76.8元；
其他省的国企债均有较大跌幅，如云南省的云南城投（“19云投01”）从100附近跌至87元，河北省的冀中能源（“16冀中01”“16冀中02”）从100元跌至83元附近，内蒙古的包钢（“19钢联03”）从100元跌至90元；
另外，清华系的清华控股、紫光，天津的泰达集团，宁夏的远高集团，河北省的邢台钢铁，辽宁省的华晨、本钢等等主体，均有较大跌幅。
这令市场想起了去年的“包商事件”，这一事件造成了持续多时的“信用分层”，那么如今“永煤事件”究竟将造成何种后续冲击？
目前，除了批判国企“逃废债”，此前习惯“闭着眼睛买国企债”、拥有“AAA评级信仰”的机构又应该做一些什么反思？
对于债券违约处置机制等基础设施是否也有更大的提升空间？
国企“逃废债”重挫市场信心
说起地方国企债，再加上是有AAA评级的债，基本上机构趋之若鹜。即使是对中国信用债市场了解不足的外资机构，对地方国企也有较深的信仰，这种信仰远超城投。外资在投资一些城投债时，为了能通过总部的合规，通常会将其称为“地方性国企”。
但是，这次的“永煤违约黑天鹅”彻底颠覆了信仰，同时这一违约事件带着明显的“逃废债”意味，因此各大机构的债券投资经理都怨声载道，即使是没有踩雷的机构。
11月10日晚间，永煤公告违约后，大幅超出市场预期，给市场带来了“即便有核心优质资产、有利润、有现金流，地方政府仍直接划拨核心资产，直接选择逃废债”的认知，动摇了信用债券的分析根基。
“AAA信仰碎了一地。”一众债券圈人士直呼。
在他们看来，毕竟在刚刚过去的10月下旬，永煤控股发行了10亿元的中票；
毕竟政府刚刚进行了重大资产重组，划出了经营不佳的化工业务，同时政府承诺要给予超过150亿的注资，优化主业、提升竞争能力；
毕竟在刚刚过去的9月底，永煤控股合并口径有470亿货币资金，母公司口径有67亿货币资金，而本期仅仅只是10亿债券到期；
毕竟在华晨违约后，债券投资人对地方国资的“不作为”表达了太多的抱怨，而此时河南国资似乎不该出现类似问题。
据悉，投资者基本在当天晚上即开始梳理全部地方国有企业发行人，转天开始抛售。更为雪上加霜的是，近期这类企业的违约十分集中，包括青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖工业”）、华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨汽车”），这一度令市场开始怀疑，难道国企开始集体“逃废债”了吗？
“说实话，当年中民投、中融新大这种在违约前也挣扎撑了很久，即使是如意债当时也撑了很久，永煤违约得实在太突然了，国企太容易躺倒、都不挣扎一下，违约似乎对管理层而言成本太低了，而且有些国企并不是非违约不可。”某大型基金的债券投资经理对笔者表示。
“令人困惑的是，今年信贷比较松，而且煤价也没有那么差。但最近国企债券违约非常集中，AAA国企比例高了很多。”另一位债券投资经理指出。
“以前是不敢买民企债，只买AA+以上的国企债，现在连国企都受到波及，看来也只有买城投了。”另一位银行理财子公司的债券投资经理对笔者感叹。

一级市场发行亦受波及
这种担忧的后续效应也颇为严重。继违约发生后，11月11日-12日，多只地方国企境内债券暴跌。除了二级市场，一级市场也遭遇冲击，频繁取消发行，市场融资功能受到直接冲击。
据统计，11月11-12日，2天内，10只以上债券取消发行：
山东的山煤集团原本已经募满的短融（“20山煤CP005”）遭到市场机构撤量，最终取消发行；
山西的阳煤集团超短融募集量不够取消发行；
晋能中票（“20晋能MTN019”）没有募满取消发行；
扬州经开短融（“20扬州经开CP002”）没有募满取消发行；
大同煤矿（“20大同煤矿PPN005”）没有募满取消发行；
“20六合交通PPN006”没有募满取消发行；
世茂股份（“20沪世茂MTN002”）没有募满取消发行；
“20连云港SCP010”“20阳泰实业CP001”“20泉州城建CP001”等等募集都多次延期，较难发行。
可以说，永煤事件，影响到的不只是其所在省份，包括其他省份地方国企、其他省份城投企业和资质较好的产业主体，几乎打击了所有类型发行人的再融资能力。
“债券人”撰文提及，近期的国企恶意违约事件始于青海，盐湖为了保壳和国资委的控股地位，在尚未资不抵债的情况下直接启动破产重整。
盐湖去年公告称收到债权人格尔木泰山实业的《重整申请通知书》，以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。
而盐湖在2019年三季度末账面仍有逾700亿总资产，合并口径货币资金超过7亿元，却因无法偿还439万劳务款被推入破产重整，确实难以自圆其说。
但随后公司在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金，公司尚有1600万元可用资金。市场普遍认为公司并不满足破产重整的条件，由此引发对其恶意逃债的质疑。
盐湖违约中，债权人与股东方的关键分歧在于，债权人认为，公司并未拿出优质资产来偿债，有悖于破产重整程序中债权人利益优先于股东利益受到保护的精神。
而股东方则认为，盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵，才能保住青海的这一珍贵资源型资产，再谋发展。而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问，青海国资委有关人士给出的答复是：
“主要考虑的是，盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活企业的同时，最大限度保障债权人、企业、社会就业及股东的权益，而不是直接清算。”

多一些研究、少一些对政府支持的臆测
国企“逃废债”固然不可取，但对于投资机构本身，未来必须睁着眼睛甄别，而非闭着眼睛买债，这些违约的企业并非没有任何征兆，本质仍是企业基本面不过硬。
“我们发现这些违约国企在行业中一般都处于弱势地位最终导致了违约，并且在违约前的一段时间里，其自身的信用状况也比较脆弱。”标普信评于11月13日表示，地方政府对国企的支持存在分化，国企是否具有竞争力是影响政府支持意愿的因素之一。
即使政府帮助企业度过流动性难关，若企业在其盈利业务中缺乏竞争力，长期生存能力的提升可能也具有挑战性。
2019年初，标普信评曾对数百家中国境内产业类发债企业进行分析，其中包括三家后来发生违约的地方国企，分别是青海盐湖工业、华晨汽车和永煤。
通过分析后发现，基本面较弱是其共同的现象——
盐湖工业在钾肥领域有较强的竞争力，但镁业和化工业务经营状况较差，并占用了公司大量的资金，对公司带来了明显拖累；
华晨汽车对核心子公司——华晨宝马汽车有限公司的控制力不强，而母公司自主品牌知名度较低，竞争力较弱，现金流产生能力较弱；
永城煤电煤炭业务经营尚可，但非煤业务竞争力较弱，也占用了公司大量资金，对母公司产生了较大的负面影响。
从基本面来看，永煤控股母公司层面债务压力极大，并不专注主营业务，这似乎也是去年以来违约“网红债”的共同特点。
永煤控股的收入主要来自煤炭和贸易业务，2019年煤炭和贸易收入占比分别为48.89%和26.90%。今年上半年受疫情影响，煤炭业务的生产和销售出现收入下降，贸易业务以为大型钢铁公司提供贸易代理为主，贸易规模大幅增加促使相应业务收入增加，二者收入占比调整为38.31%和56.61%。虽然煤炭业务保持较强的盈利能力，但贸易受业务模式影响，毛利率较低，化工业务受市场需要下降影响毛利率大幅下降。
“我们认为，较弱的业务状况不利于企业盈利能力的提升，财务风险也可能随之上升，这一点在盐湖工业和永城煤电体现得比较明显，两家企业财务杠杆高企。”标普信评称。
另外，近年来债券市场上其他违约的国企主体，如四川省煤炭产业集团有限责任公司、东北特殊钢集团股份有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司等，其业务状况均较弱，财务风险很高，潜在个体信用状况较弱，政府没有选择帮助进行债券兑付，最终企业发生了违约。
到了这个时点，债券圈开始感叹——信用债迎来至暗时刻，这个冬天有点冷。
除了责怪国企“逃废债”，也有债券圈内人士如此发声称：“为什么说有些做信用债的越来越像赌徒？核心问题出在对政府支持的考量上。在国内信用债市场，国企发行人、尤其城投平台占据了超半壁江山。分析这类主体时，政府支持的能力和意愿是必须要考虑的因素，这本没有什么过错。但近年来有些投资人的鸵鸟心理愈加严重，甚至到了无视企业基本面、完全靠揣测‘政府支持意愿’而决策是否买国企债的地步。”
“诚然，这种投资人能列出无数辩解的理由，诸如‘城投连年巨亏，但这么多年不还是没违约？多数是靠政府支持’‘货币资金科目分析那么多有什么意义’等等，但试问政府支持意愿如何衡量？”上述人士表示，这个指标本就不可能精确量化，定性分析主观性极高，预判难度也极高。
同时，针对划转资产然后原地躺倒的国企，尽管有观点指称国企失信、抱怨上级政府不担当，但从本质上看，政府没有对国企举债刚兑的义务。
“请少一些论证‘债是不用还的’（即机构只吃票息、企业能借新还旧就行）、少一些对‘政府支持意愿’的臆测，多几分对研究本质的思考，多几分对风险合理定价的不懈追求，这才能证明投资与赌博的区别。”
此外，债券市场的基础设施建设必须跟上，评级的滞后以及债券条款、违约处置机制的不完善都将成为这一市场长期发展的障碍。
不必过度担心所有债类产品
尽管市场暂时陷入恐慌，但“一刀切”的思维并不必要，投资者也不必恐慌性赎回所有债类产品。
例如对于银行理财子公司而言，像永煤这类资质的债券并不太可能入池，更可能的是银行存在给这类企业的贷款或债券股。近期也传出了某大行已经去逼河南政府的消息。
此外，多数公募基金的风控仍十分严格，因此踩雷的概率并不太高，早前出现违约的众多“网红债”更多是以券商资管、私募机构持仓为主。
另有一位外资机构债券投资经理对笔者称，永煤控股总体比较难进入外资的可投资标的池。
首先，非上市公司，信息难以获得；其次，它并非省或省会的直属企业，是省二级子公司，外资一般很难关注到这样的企业。
但比如冀中、豫能化这种层级高一点的外资有可能关注。他还透露，如果投资机构持仓集中，就会出现一只债券违约、投资组合净值大幅波动的情况，但持券非常分散的话，风险就会小很多。
“债券邦”表示，没有必要把信用债市场比喻成“千股跌停”的情况。首先看看信用债二级市场的交易情况，假设把净价90元作为一个判断可能出现抛售的临界值。12日交易净价在90元以下的公司债和中期票据一共只有44支，现在公司债和中期票据的存量一共是14980支，也就是说有99.7%的债券还是在一个正常价格区间内交易的。
紫光集团、清华控股、苏宁、天瑞、富力、南山等发行主体的信用债估值出现了一个较大程度的跃升，其中的晋中能源、平煤和云城投估值收益率的攀升与永煤违约有直接关系。
但是与信用债市场目前的市场体量相比，这部分估值出现上行的企业存续债券余额与信用债整体市场规模相比，还只是沧海一粟。
按照永煤违约后，发行人存续债券二级市场估值平均上涨超过25bp作为一个阈值。共计有30家发行人，3392.4亿元的存续债券，占23万亿元的公司信用类债券的比重不过1.43%，远远还没到信用债市场崩盘的情况。
「 图片 | 视觉中国 」
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