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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
美国大选将于11月3日正式开启，人们不禁要问，这4年的奇幻旅程似乎是时候掉头了吗？
不论大选结果如何，向来大选前市场流动性极度匮乏且异常敏感。尤其近期叠加了疫情在欧美二次爆发，全球市场以闪崩来开启“大选倒计时”：
  • 当地时间10月28日晚，法国宣布将实施第二次全国“封城”，导致隔夜欧美市场闪崩，三大美股指数均跌超3%，德国DAX指数当天下跌4.17%；
  • 29日短暂反弹后，30日震荡持续，标普500收跌1.21%，报3269.96点，刷新周三（10月28日）所创的9月24日以来收盘新低，道指和纳指均较各自的近期高位跌去至少10%，跌入调整区间。
10月26日至10月30日这一周，标普500累跌约5.64%，道指跌6.47%，纳指跌5.51%，齐创3月13日一周以来最大单周跌幅，连续第二周累跌。
当前的问题在于，究竟大选会如何影响市场？除了短期的影响，疫情、债务、改革、全球资金流动等更长期的问题也值得深入探索。
| 纽约时报专栏关于大选的段落
最惨10月收官迎大选季
先看疫情对市场的影响。
美国10月30日创下新的新冠病毒感染纪录，单日新增确诊病例超9万例。此前，由于欧美国家新冠疫情形势再度严峻，法国正在考虑开展为期一个月的国家封锁；德国总理默克尔则希望从11月4日起关闭所有餐馆和酒吧。
“尽管现在疫情死亡率维持低位，但欧洲例如法国的重症ICU病房即将饱和，这是值得警惕的指标。”某资深全球宏观交易员对笔者称。
不论大选如何，美股都存在风险。标普500指数没有能在近8周内创下收盘新高，这是3月新牛市开始以来时间最长的一段时间。
摩根士丹利认为，从技术面来看，标普500指数自9月初以来面临的关键阻力区在3550点附近。两周前，该指数第二次未能突破这一水平，虽然这并不意味着牛市结束，但它确实表明，这一阻力水平短期内是难以逾越的。
就下方支撑位而言，需要关注200日移动平均线（在3125点左右）。从技术角度来看，标普500指数到11月将在3100～3550区间震荡。
未来，随着股市估值修复已经完成，机构普遍认为投资者更需要关注结构性的机会。虽然许多人似乎倾向于投资那些在疫情期间能够正常运营并获得市场份额的公司（例如科技股），但这可能不是最佳策略，很多预期已经反映在了现在的价格之中。
近期美国科技股跌幅尤为惨烈——当地时间10月30日收盘，大型科技股重挫，苹果、亚马逊、特斯拉均跌超5%；推特跌超20%，创2014年以来最大单日跌幅。苹果市值自高位跌了4500亿美元，创六年来最大单日跌幅。
苹果公布的财报令投资者失望，三季度总体收入和盈利优于预期，但主力产品、最大收入源iPhone的销售逊色，凸显在其主要市场中国业绩下滑的影响。在疫情干扰下，苹果未提供年末重磅购物季的业绩指引。分析师预计这个财季将开启5G版iPhone销售的“超级周期”，但具体情况仍存不确定性。
随着未来基建投资预期升温，这将有利于工业和材料行业，尤其是铜等基础金属。此外，由于部分行业的供应遭到冲击，而随着明年需求攀升，可能会出现局部通胀的情况，这意味着即使美联储维持隔夜利率不变，长期利率也会上升，这就对受益于低利率的股票不利（科技股等），但对利率敏感的行业有利，包括基础设施板块、金融股和其他周期性板块。

市场正迎接拜登当选、但请系紧安全带
从10月以来市场的表现来看，似乎市场已经在为拜登当选定价。国庆假期以来，美股港股中的新能源、光伏板块相对传统能源板块大幅上涨，而新兴市场相较美国市场复苏更快。
审视可能的政策结果后，渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对笔者表示，民主党若“横扫”白宫和参众两院（即Blue wave“蓝潮”），那么加税和强化监管的可能性会提高，尤其是对于能源、金融和科技行业而言。
虽然如此，但民主党专注于“绿色基建”的财政支出计划可谓雄心勃勃，有望抵消市场对于加税和强化行业监管的忧虑，因为绿色基建方案有望提振美国的长期增长潜能，而这将利好周期性股票和价值型股票投资。
若真的出现“蓝潮”，民主党将能够更顺利地把最低工资翻番，并落实2-3万亿美元的财政刺激方案以支持就业、小企业和严重受创的州府，从而令可选消费品行业的股票受到支撑。
根据历年情况，可选消费、工业板块的表现都相对较好，因为这些行业的前景并不取决于美国新任总统来自于哪一个党派。
二战后，股市在大选之后表现最好的，是民主党总统和两党分治国会的选举结果。在这种情形下，标普500指数的年均回报是14%。而在民主党掌握总统大位和参众两院的情形下，标普500的年均回报是10%。
对外而言，如果拜登当选总统，并且民主党控制参众两院，那么在对待中国时，美国或许会减少对抗（但并非鸽派），市场普遍认为这有利于亚洲（除日本外）股票。
具体的美国大选施政方针和对各类资产的影响如下：
| 资料来源：渣打银行
不得不提的是两个问题，一是，美国大选出现争议性的结果的几率如何？二是，其对金融市场又有何影响？
所谓有争议的选举结果，即大选日之后的24小时乃至更长的时间内都无法确定谁赢得了总统选举，下列情况可能出现——邮寄选票导致选举结果延迟；选票欺诈指控；选举人团的投票结果不分胜负；总统宣誓就职日前，无法解决选举争端。
虽然邮寄选票导致的短暂延迟不太可能引发市场剧烈反应，但是其他任何一种争议情形，都可能会引发更大规模的避险反应。2000年大选结果出现争议时，标普500指数在大选日和最终结果确定之间，下跌了10%略多一点。
目前，虽从博彩行情来看，拜登获胜的几率很高，但围绕选举结果的不确定性也很高。渣打认为，对于投资者而言，这意味着，相比减持长期风险资产头寸而言，稳住现有持仓（例如：通过对冲风险的方式）或许可以更好地对抗未来一段时间的潜在不确定性。

美国金融系统仍存隐患
除了选举，我们还需要关注一些更长期深层次的问题。虽然目前经济正在重启，但美国金融系统面临的风险并未完全消除，疫情持续、市场波动叠加债务问题都可能令市场继续承压。
美国就业人数大幅反弹，但有一个部门的就业从来都没复苏过，那就是公务员，现在这一部门的就业率目前甚至低于3月。疫情彻底摧毁了政府维持收入的模式——收税、养人（包括支付此前退休人员的养老金）。
疫情后，伊利诺伊州接近实质性违约，纽约州、田纳西州、加州等也面临财政吃紧的情况。由于民主党支持的新财政刺激计划中包含了对州政府的救济，于是主导白宫和参议院的共和党否认了这一计划，这也导致州政府破产的风险攀升。
目前，伊利诺伊州正在申请新一轮美联储救援计划，但是美联储的承受能力也并非无穷大，它不承担资产损失。如果投资者意识到了这个金融系统问题，压力就可能攀升，而伊利诺伊州后还有田纳西州、纽约州、加州等等。如果一一完成了救助，那时候的美元该怎么办呢？
主流机构普遍长期看跌美元。多年来，“我的美元、你的问题”成了美国的最大优势，但这次有可能会不同。
因为，并不是有储备货币就没有金融风险，欧元也是储备货币、也有印钞权，但也出现了欧债危机，当政治问题不能解决的时候，资源就不能惠及到每一个个体，因为政治决定了资源分配。
欧债危机从2009年持续到2014年，而这次需要观察美国能否顺利解决债务的问题，尤其是如果美国大选拖的时间过长，公务员的就业质量就会下降，并引发财政可持续性问题。
当前，金融市场并未充分反映这一风险，一旦反应，可能才是美元汇率快速贬值的起点。当然，不排除“扶不起的阿斗”——欧洲更差，美元的强弱也要看欧元的情况。

外资更关注中国资本市场机遇
在这一背景下，不难解释为何在贸易摩擦的背景下，华尔街金融机构源源不断搬入陆家嘴，例如贝莱德、富达国际、摩根大通、Vanguard等等，在全球负利率存量债券飙升至16万亿美元的当下，中国是为数不多的可以寻找到稳定、较高收益的地方。
“相比起中国的‘以房养老’，美国则是‘以股养老’，且养老金每年支出的钱比赚的多，3月在美股不断熔断时，美国几个州的养老金面临爆仓风险，所幸及时得到了美联储的支持，但如果11月后政治问题得不到解决，下行风险仍然很大。同时，为了解决偿付性问题，这些机构也需下沉到中国等新兴市场寻求更高的资本回报。”交银基金首席策略分析师马韬日前对笔者提及。
有观点认为，尽管不少机构为了寻求收益而容易进行一些拥挤的交易，例如五大科网股FAANG（Facebook/Apple/Amazon/Netflix/Google），但对养老金而言，长期最有利的还是要找经济增速最高的地方，因为这才是底层资本回报的来源，因此他们必然会加大配置中国。
“所以近两年大量外资涌入中国市场，”马韬也认为，过去这些资金会挤在代表高科技、新经济的中概股、港股上，但如今中国在岸市场A股也成了理想的选项。截至2020年一季度末，外国投资者持有近1.9万亿元中国境内股票、2.3万亿元债券。
也有观点指出，中国的收益率其实也在不断下行，但马韬认为这一定程度上是因为中国的改革仍不充分，未来仍有小幅向上的空间。假设中国经济每年名义增速仍能达到6-8%，这对应的无风险利率应该是3-4%，但早前中国10年期国债收益率甚至跌至2.5%。此前中国存在类似金融抑制的现象，资本回报率偏低，但支持了实体经济，但如果未来直接融资市场发展更好、市场化程度提升，利率是会逐步上行的。
整体而言，今年行情是由估值驱动，背后原因在于——中国经济亮眼，而美国经济萎缩但实际利率不断下行到极低水平，这一完美的组合意味着——既能兼顾很好的名义经济增长（中国），又有很低的利率（美国）。
但马韬认为，进入2021年，中国经济增速并不会高出海外那么多，流动性边际趋紧，因此未来的收益需要从科技赋能、业绩提升中获取。
这一逻辑主要是基于估值模型——市值（P）=股利/（折现率r-增速g）。
在疫情期间，r非常低（投资者要求的报酬低），所以只要g稍大一点，即公司稍微有一点成长性，估值就可以无限大，因此这也解释了今年奶制品等消费股估值飙升。
但随着经济不断正常化，分母中的r将不断上行，那么估值就会自动受到挤压，这时就必须要加速才行。这也是今年三季报体现出来的市场逻辑，众多白马股闪崩都是因为预期被打得太慢、增速不低但却跟不上预期所致。
中国将引领绿色、智能复苏
危机也是转机。国际货币基金组织（IMF）今年多次呼吁全球实现更为智能、更为绿色、更具包容性的经济增长，而亚太地区在数字化和自动化以及绿色复苏方面具有更大的潜力。
马韬认为，中国有望在绿色改革方面引领全球。“如果传统经济回归正常，接受改革的意愿就会转弱，而目前所有经济体都在推动绿色、数字化改革，出现向绿色转变的共识，这一时间点对中国而言刚刚好，中国在新能源方面大有弯道超车欧洲之势。”
中国日前也决定，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。德银预计，目标很可能会超前完成。至2030年，预计中国的可再生能源将实现一系列发展。
例如：中国可再生能源市场规模将大幅扩大。至2030年，太阳能发电量或将增长十倍以上，而风力发电量也将实现三至四倍的增长，中国超过四分之一的电力供给将由太阳能和风能提供；新能源汽车有望快速增长。中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中占比在2025年达到25%，并在2030年达到40%。这意味着未来10年新能源汽车的平均年增长率将达到25%。中国将不再为全球化石能源带来新增需求。未来十年，中国煤炭和石油消费量将停滞不前，甚至出现倒退。
另一大趋势在于，全球都开始关注如何兼顾经济增长和公平、和谐。在这一背景下，科技巨头可能面临监管风险。马韬表示，隐私立法是一个不断扩大的全球趋势。欧盟经过充分探讨的《通用数据保护条例》(GDPR) 于2018年生效。在2020年1月1日，《加州消费者隐私法案》（CCPA）生效。中国未来也可能推出数据隐私法。在这一基础设施形成后，传统金融机构可以利用数据定价模式等来发掘信息的价值，科技巨头垄断的局面或被改写。
这一趋势的影响深远。当前的观点认为，苹果的应用商店、谷歌的浏览器、脸书并购Instgram都存在垄断因素，但因为疫情导致传统经济失灵，科网公司成了市场在无奈情况下的选择，科技股获得了超高估值。但未来，中心化的模式可能受到监管挑战，而分布式模式的全局效率反而更高。
回顾20年前科网泡沫破灭前，当时美国的“科技五骑士”占美股市值的16%，如今仅存的只有微软。目前FANNG也占据了美股市值的17%。尽管资本市场有一定前瞻性，但资本市场往往做的并非长期正确的事（制度变革），而是短期最正确的事（疫情下科技股份额提升），这就表现为市场对制度或规则变化的反应能力没那么超前，只有当制度完完整整落地后，才会充分体现到价格中。
「 图片 | 视觉中国 」
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