恒大的困境

最近看到恒大公告，一周内发行了60亿美元的票据。

2020年1月21日，景程有限公司（发行人）、恒大地产、天基控股及附属公司担保人就发行20亿美元于2022年到期的11.5%优先票据及20亿美元于2023年到期的12.0%优先票据，与瑞信、瑞银、美银证券及天风国际订立购买协议。

1月16日，中国恒大将发行10亿美元于2023年到期的11.5%优先票据及10亿美元于2024年到期的12%优先票据，公司与瑞信、美银证券、法国巴黎银行、建银国际、光银国际、中信银行（国际）、天风国际及瑞银订立购买协议。公司表示，此次优先票据发行主要为现有债务再融资，余款用作一般公司用途。

让我注意的是，恒大的发债成本怎么这么高？

稍微查了一下。此次恒大11.5%和12%的融资成本是公司自2016年以来最高的融资成本水平，此前在2010年和2015年，恒大曾发行过利率13%和12%的优先票据。之后几年的美元债融资利率均不超10%。2019年公司海外发债次数较多，利率也较此前明显上涨，年内最高为10.5%。

数据来源：wind

好像是比以前略高一些，是不是大家成本都这么高呢？又查了一下年初的地产发债情况。

1月以来，包括融创、碧桂园、新城、佳兆业在内的不少房企纷纷进行海外融资，利率从3.375%到12.95%不等。

整体来看，小房企融资成本继续高企，金轮天地控股的融资利率居首，高达12.95%，佳兆业、花样年控股、华南城控股、中瑞实业均超10%。大型房企融资成本则较低，龙湖集团融资利率不到4%，碧桂园5%多，融创虽稍高一些，也仅为6.5%。

与之相比，同为国内房地产行业领头羊之一的中国恒大这次的融资代价明显高太多了。

数据来源：Wind

国内规模排名前三的房企，却比小房企的融资成本更高，让人疑惑是不是恒大有资金风险？

似乎也是回应投资者的疑虑，21日公告公司主席兼执行董事许家印已认购2000万美元的2022年票据及5.8亿美元的2023年票据，而公司行政总裁兼执行董事夏海钧先生已认购5000万美元的2022年票据。16日公告许家印认购了5000万美元的2024年到期票据。夏海钧认购了5000万美元的2023年到期票据。公告表示，许家印和夏海钧的认购出于对公司的支持和信心。

有趣的是，在公告发债的前一天，1月15日，恒大208亿港元巨额分红方案正式获公司股东特别大会通过。这意味着许家印夫妇可以凭借持有的恒大集团101.62亿股股份，获得160亿港元分红。

既然公司有钱，怎么还要特意去发高利率债？

钱都让许家印分走了，反手又认购自己公司高利率的债券，有一点公司的钱不赚白不赚的味道。

入不敷出的地产龙头

对恒大的忧虑似乎也早已反应在了股价上。

2019年前30房企中，A股除了泰禾集团、H股除了中国恒大和远洋集团外，其他27家房企2019年的股价均出现不同幅度上涨。

中国恒大，2019年初股价为22.3港元，到3月22日涨至29.8港元，达到迄今一年最高点。此后开始下跌，8月16日跌至16.1港元。截止12月31日收盘，中国恒大收盘价为20.6港元，累计下跌7.89%。

中国恒大2019年的年报还没出来，先看看2019年的中报。

公司 2019 年上半年实现营业收入为人民币 2269.8 亿元，较上年同期下降 24.4%。公司实现毛利润为人民币 772.6 亿元，较上年同期下降 29.0%；实现净利润为人民币 270.6 亿元，同比下降49.0%。

财报说明业绩下滑的主要原因是由于按照销售合同约定的交楼限期，须在报告期内交楼的面积减少，报告期内安排的交楼面积比2018年同期减少25.8%。

但即使业绩的下滑，对比行业头部，在营收利润甚至现金余额上，都属于排头的位置。

在国家提出“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的指导方针后，房地产行业整体承压。按理说如果能做到像恒大这样，销售规模前三，营收利润第一，手握大把现金，应该来说是非常舒服的。就算想先用别人的钱来发展，也不至于需要这么高利率。

2880亿的现金余额，比营收还多，然而看似很多，但是相比恒大的借款，似乎还不值一提。

光是一年以内到期的就有3758亿，而总借款8132亿。

这能还得起吗？几百亿的利润已经不值一提，靠恒大自己肯定是还不起了，只能借新还旧。

2019年已经多次发行票据。

2019年4月15日，根据中国恒大公告显示，发行总额为6亿美元的优先票据，
2019年4月8日，根据中国恒大的公告显示，发行总额为20亿元的票据，
2019年3月6日，景程有限公司发行2021年到期本金额6亿美元的9%优先票据。
2019年1月23日，根据公告显示，发行总额为30亿美元的优先票据，其主要用途为债务再融资和企业一般用途。

恒大已经借到停不下来了，但是看到巨额分红，好像恒大自己也没有想停下来。借新还旧的风险很大，尤其随着规模的扩张，贷款规模也越来越大，若主业务上有所不顺，可能会引起一系列连锁反应。也可以理解为什么融资成本如此之高，标普和穆迪给予恒大票据的评级都只有“B”。

为什么需要这么多钱？

1、快速扩张

中国恒大起家于广州，其后在行业高增长与高杠杆扩张策略的加持下实现了销售规模的持续，迅速扩张，成为全国性龙头房企。

恒大近10年的财务数据，最大的一个特点是高杠杆，其常年80%以上的资产负债率，使其可以快速扩张。

随着行业进入降温阶段，对能力平庸、规模偏小的房地产企业构成巨大的生存挑战，市场份额进一步向聚焦房地产主业的优势企业集中。近几年我国优势房企市场集中度不断提升，截至 2018 年末，全国房企销售金额 Top5门槛提升至 4000 亿元以上，Top10 门槛提升至 2000 亿元以上；Top10 销售金额占全国份额由 2015 年的 16.5%上升至 2018 年的 26.9%，Top5 销售金额占全国份额由 2015年的 11.5%上升至 2018年的 18.4%。

想在地产行业真正活下来，得先进入头部。高负债的发展，让恒大搏到了活下来的权利。

2、持续的土地储备

土地储备从某一方面来说代表着地产公司的未来。

中国恒大集团总土地储备3.19亿平方米，一二线城市项目占比66.1%；三线城市项目土储占比33.9%；未纳入土地储备的旧改等项目，截至2019年6月30日，总规划建筑面积7,012万平方米（其中深圳的48个项目，规划建筑面积达3,124万平方米）。2019年上半年新购土地储备规划建筑面积约4,449万平方米。

中国恒大手握大量土地储备仍不断加大土地投资，甚至借助其新能源汽车产业优势获得了大量地价较低的土地。据不完全统计，恒大通过新能源汽车项目获得的新增土地建筑面积约 726.6 万平米，在新增土地建筑面积中占比约为 16.3%，其中工业用地为 440.4 万平米，平均楼面地价仅为 389 元/平米，远低于总的新增土地储备平均楼面地价 1699 元/平米，其余 286.2 万平米为住宅用地，平均楼面地价为 2074 元/平米。

也是由于加大了土地投资力度，中国恒大2019年上半年的净负债率有所提升，截止 2019 年 6 月底，中国恒大的净负债率为 152.1%，比 2018 年同期上升了 24.8 个百分点。

3、多元化发展

恒大集团是以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，新能源汽车为龙头的世界500强企业集团。这句话摘自恒大集团官网。

目前，恒大总资产2.1万亿，年销售规模超6000亿，世界500强排名第138位。随着房地产行业回归理性，格局逐渐清晰，行业天花板临近，为了谋求增长，众多地产纷纷转型。有沿着地产产业链做的，也有跨界的。尤其是大房企。

恒大9年前就开始转型，布局了大家看不懂的“矿泉水、粮油、乳业”等产业，这些民生消费产业似乎与地产主业关联度不大，后来恒大果断“抛售”了。许家印给出了抛售理由——即这些新探索的产业“量级太小”。

就算恒大辛苦把粮油、乳液、矿泉水做到营收几十亿，这些产业与恒大的地产主业动辄年销3000亿、6000亿相比，无法起到带动企业更进一步的作用（虽然矿泉水还做失败了，不过无伤大雅）。

新确立的四大产业，一个共性特征就是都是“超级巨无霸行业”。

首先，地产主业，一个行业恒大经营了23年，15万亿的行业。

其次，文化旅游产业，也是超级产业，2019年中国旅游业市场收入预计将超6.5万亿。公司通过 9 年的调研和探索，“恒大童世界”和“恒大水世界”两大文化旅游综合体产品。

其三，大健康也可以做成万亿企业。在大健康方面恒大探索了5年时间，通过全国健康、养老养生，打造出“恒大养生谷”产业。

其四，新能源汽车在恒大认为新能源汽车产业未来5年、10年、20年是几十万亿的大产业。

除了地产以外的三个产业，都是暂时无法自给自足，且非常烧钱的行业，尤其是新能源汽车。公司目前的主要收入都来自房地产。所以只能继续借借借。

多元化是否有机会

几大新产业中，恒大投入最狠的就是新能源汽车。如果新能源汽车真的做起来了，恒大不仅否极泰来还能更进一步。

恒大也是雷厉风行，再次用钱砸出新世界。

2018 年以来，公司通过收并购、战略合作等多种方式强势布局新能源汽车产业链：

整车研发制造方面，入主瑞典国家电动汽车有限公司（NEVS），继承萨博汽车技术优势；
与超级跑车制造商 Koenigsegg 组建合资公司；
在动力电池方面，入主卡耐公司，获得日本动力电池技术及动力电池产能；
在轮毂电机方面，入主荷兰 e-Traction 并全资收购英国 Protean，获取世界先进商用车和乘用车领域的轮毂电机技术；
汽车销售方面，入股广汇集团，成为第二大股东。

目前公司通过买买买已完成新能源汽车产业链的全面布局，许家印还要力争实现“3-5 年成为世界规模最大、实力最强的新能源汽车集团”的目标。

2019 年 6 月，公司分别与广州市政府、沈阳市政府签订战略合作协议建设新能源汽车三大基地等项目：

公司计划投资 1600 亿元在广州南沙区建设新能源汽车三大基地等项目，其中新能源汽车整车研发生产基地将建成恒大新能源汽车集团未来年产100 万辆整车的生产基地、新能源电池研发生产基地将建成 50GWH生产规模的动力电池超级工厂、电机研发生产基地将建成可配套 100 万辆整车的电机和电控系统生产基地；

公司计划投资 1200 亿在沈阳建设新能源汽车三大基地等项目，其中恒大新能源汽车的整车研发生产基地将落户浑南区，轮毂电机研发生产基地及动力电池超级工厂将落户铁西区。

10月15日，全球15位“出身豪门”的世界知名汽车设计师与恒大签署战略合作协议。这大概是汽车界史上最强设计师阵容了吧。

2019年11月12日，恒大在广州召开了新能源汽车全球战略合作伙伴峰会，本次峰会云集了206家来自德国、英国、法国、奥地利、意大利、西班牙、日本、韩国与美国等国家的汽车产业龙头企业，包括13家世界500强企业，规模之大、规格之高、影响之广，堪称世界汽车工业史上前所未有的史诗级“聚会”。恒大签下了世界排名前60的零部件企业，这个签约盛况，下图随意感受下。

在峰会现场，许家印系统阐述了恒大“换道超车”的大战略与大布局。据其介绍，恒大新能源汽车投资预算为三年450亿，其中今年投入200亿，明年投入150亿，后年投入100亿，在中国、瑞典及“一带一路”沿线国家布局十大生产基地，并同步研发15款新车型，覆盖顶级型、超豪华型、豪华型、尊享型、舒适型、经典型等所有档次及轿车、SUV、MPV等全系列车型，实现产品线全覆盖。恒驰的第一款车——“恒驰1”将在明年上半年正式亮相，恒驰全系列产品将从2021年陆续实现全面量产。

恒大造车很容易让人联想到恒大足球。10年前，许家印用一个亿的价格，买入了广药球队的所有权。当时就是说三年之内拿中超冠军，五年之内亚冠夺冠。当时所有的人都把他的话当做笑话看，因为在这之前中超俱乐部不要说夺冠了，就是亚冠小组出线都非常困难。

但是，许家印手笔非常大，高薪请来世界最著名的教练，知名球员，当年就冲超成功，第二年就拿了中超冠军，第三年就打亚冠，第四年亚冠就夺冠了。

能用钱解决的事情坚决不用时间，如果恒大从小到大去做新能源汽车，也许是稳健的，但是等到做出来，可能已经错过了新能源汽车的风口。恒大此次网罗天下英才，共襄盛举，也许它就是离成功最近的那家新能源汽车公司。用许教授的话说，“有这么多的龙头企业帮助恒大来造车，想不成功都很难的！”

相比于拜腾汽车融资一个亿也成新闻，许家印在短短一年多的时间，在新能源汽车领域的投资已经达到了300多亿元外加签署2800亿的基地投资合约，此后每年投入上百亿，似乎完全不是一个级别的玩家。

不得不佩服许家印的魄力和决心，能阻止恒大造车成功的，可能就是钱不够花了。靠借钱，能不能借到成功的那天？

另一个困境

1月13日晚间，中国恒大发布公告称，鉴于恒大地产重组上市工作正在有序推进，经与第一批及第二批战略投资者友好协商，一致同意将700亿人民币股权投资增资协议中约定的实现重组上市期限延期，与第三批战略投资者600亿股权投资约定的期限保持一致,即由“2020年1月31日前”延期至“2021年1月31日前”。

中国恒大引入战略投资者，源起于该公司旗下主营地产业务的恒大地产与深深房之间的重大资产重组。

2016年10月9日，深深房发布《关于重组上市的合作协议》公告，揭开恒大地产回归A股的序幕。

公司于 2017 年成功引入三轮战投，战略合作伙伴包括深业集团、深圳广田、山东高速、苏宁电器等重量级企业，融资规模达 1300 亿元；共将获得恒大地产扩大股权后约36.54%权益，而原来持有恒大地产100%权益的凯隆置业的持股比例将下降至63.46%。

根据前两次引战条款，如果恒大地产与深深房的重组上市协议未能在2020年1月31日之前完成，战略投资者将有权力要求凯隆置业以原有投资成本回购所持股权，或者由凯隆置业无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份，转让比例为战略投资者所持股份的50%。

1月13日公告将于1月31日的截止时间推迟一年，无异于给恒大的重组回A工作赢得多一年时间。

不过，恒大回A缘起三年有余，深深房停牌久已，如今虽然赢得多一年时间，但最终能否落地，仍然让外界充满疑虑。一年之后，合计1300亿的战投是否仍需回购，全取决于关键的2020年。

若2021年1月31日以前公司无法成功在A股上市，则流动性压力和债务负担将进一步恶化。

恒大一路走来颇具传奇色彩，敢作敢为。往往兵行险着，却出奇制胜。这次赌上恒大命运转型之战，是否还能如此？