教育行业首富李永新的中公教育护城河是什么？

2019年11月27日，胡润研究院联合国际教育平台胡润百学发布《2019胡润百学·教育企业家榜》。

中公教育的鲁忠芳、李永新母子凭借585亿元财富首次登榜，并荣登榜首。中公教育今年1月成功完成借壳上市，目前市值超过1200亿元。

中公教育核心业务为公务员、事业单位和教师等公职类招录考试培训，教学网络遍及国内31个省市自治区，拥有880家直营分部和学习中心，年培训学员超过230万人。

图源：21数据新闻实验室

职教培训的空间有多大？

2019 年全国硕士研究生招录近 80 万，国内千人研究生注册人数仅为 1.3 人左右，远低于欧美地区的 9 人，扩招空间仍然很大；报名人数约 290 万，预计 2020 年突破 350 万。

竞争加剧：

1）考生 80%来源于非“985/211”， 70%目标院校选择“985/211”，千军万马过独木桥；

2）推免生占比持续提升，个别名校的推免生占比超过 50%，统考生实际名额受挤压。

通过大数据方式追溯历史，可以发现职教招录行业细分子领域多；招录人数方面，存在东方不亮西方亮的现象，整体来看，招录需求维持稳健增长趋势。

探究未来市场空间，可分两种思路:

（1）条分缕析，探究公务员、事业单位、教师招录、考研和 IT培训等细分领域潜在的培训人次、客单价水平等，分别计算市场空间后加总，得到市场空间约 720 亿元；

（2）高瞻远瞩，鉴于 2010 年之前，每年新生人口数量在 1600 万及以上（保障入学人口基数），且高等教育的毛入学率将会继续提升，预计，未来 10 年内，每年本科和专科学历毕业应届生维持在 800 万左右。中性假设下，职教培训市场空间约为800亿元。

细分子行业量价齐升,成长属性凸显 2017 年职业教育培训市场总体规模约 987 亿元，近 5 年 CAGR 达 16%。

其中，教师招录考试培训增长较快，市场规模从 2013 年的 82 亿元增至 2017 年的 157 亿元，年复合增长率为 18%。

2022 年，预计职业教育总收入将增至 1,930 亿元，2017 年至 2022 年的年复合增长率为14%。

中公考研直营模式开拓市场，三个维度预测其未来能做到 40 亿+

1）中公考研“全直营渗透+全职教师+自研”模式大力开拓市场，目前已有 500+家直营网点、1000+名全职教师及 200+名全职研发，核心资源全由公司掌握。

2）中公做考研的优势“高协同+体系共享+现金流支持”，考研与中公存量业务市场的客户群体高度重合，市场与品牌形成高度协同；“总部 -省研究院-网点”的三层式垂直快速响应体系为考研业务提供运营管理保障，体系的边际效益递增；存量业务的高现金流是业务拓展的必要条件。

从未来市占率、产能释放和网点招生的三个维度测算中公考研的未来营收能做到 40 亿+，业务逐步成熟，进入快速增长期，兑现期已到。

为什么研究生要考？

招生制度回顾：

2017 年全日制与非全日制统考合并

研究生招生制度历史回顾：

1978 年文革结束后恢复研究生招生，由各招生单位自主命题；

1980 年开始，公共课和部分专业课由全国统一命题，研究生统考模式初定；

1985 年，全国 169 所高校首次实行优秀毕业生免试就读研究生政策，推免政策开始实施；

1988 年，面向在职人员的研究所单独考试出现，也就是后来的在职研究生考试；

1995 年，人大等 8 所高校对法律专硕实行联考，新的招生方式出现；

2000 年之后，全国高等教育扩招，研究生也扩招；

2016 年 9 月，教育部将非全日制研究生招录与全日制并轨，原来联考和统考并轨至每年的 12 月全国研究生考试，统一安排。

研究生分类

本文所研究的“研究生”是指硕士研究生，不包括博士研究生。研究生根据学制的不同可以分为全日制和非全日制，根据培养方向的不同可以分为学术型研究生和专业型研究生（应用型为主）。

非全日制研究生通常指在职研究生，主要是管理类研究生（MBA\MPA等）、法硕、工程硕士等。

研究生招生方式实际上仅剩下统考和推免两种形式。

统考：一般是国家教育主管部门统一组织笔试，而招生单位组织复试。笔试阶段的思想政治理论、外国语、数学等公共科目由全国统一命题，专业课主要由各招生单位自行命题。笔试考试时间统一为每年的12月22日左右。

推免：

是指具有推免资格的高校推荐优秀毕业生免试攻读硕士研究生，2020 年具有推免资格的高校有 366 所。推免流程一般早于统考，每年 9 月底基本完成，10 月份发放录取通知书。

考研招生的现状：招生和报考继续突破，竞争升级

招生分析：招生近 80 万，仍有较大扩招空间

2018 年全国研究生招生规模为 85.8 万人，其中硕士研究生招生规模为 76.25 万人（含在职）。1990 年开始，研究生招生规模从未回调，有两个时段大幅增长，分别是 1999 年高校扩招和 2017 年非全日制统考并轨。

985/211 院校招生占比合计约 43%，我们汇总了 2018 年全国 151 所“985/211” 大学（39 所“985”和 112 所“211”）的研究生招生数据，其中“985”院校共招约 19 万，占当年研究生招生总量的 25%，“ 211”院校公招约 14 万，占比约 18%；“985/211”院校合计招生占比约 43%。

学校越好，推免生占比越高，汇总 2018 年“985/211”的推免生数据可知，“985” 院校的推免生平均占比为 31%左右，而“211”的推免生占比为 20%左右。教育部并未硬性规定推免生比例，从 2014 年起，教育部规定也不再设置留校限额，导致个别名校的占比持续提升，甚至超过 50%。

全国研究生人数占总人口的比例仍低，扩招仍有空间，根据学位及研究生教育数据中心的数据和我们的测算，目前国内千人研究生注册人数仅为 1.3 人，欧美等教育发达国家地区的千人研究生注册人数普遍为 9 人左右，国内高学历人才占比仍然较低，需提升空间较大。

报考分析：即将突破 350 万，70%考生“涌向”名校

根据教育部数据，2019 级硕士研究生考试报名人数规模 290 万人，近 10 年翻了一倍多，CAGR 为 7.5%。随着高校研究生扩招和就业压力的不断提升，报名人数有望在 2020 级突破 350 万。

生源和报考存在“八-七”现象，千军万马过独木桥：根据考研帮“2019 年考研初试难度调查”的数据（有效问卷 9254 份），80%的考生来自非 985、211 高校，70% 的考生目标是 985、211 高校，形成了较为典型的“金字塔”考试升级现象，大部分的考生来自于普通院校，希望通过激烈的公平考试去竞争“稀缺”的“名牌”高校。

培训需求分散，单校应届生考研报名人数均值 1200 人

教育部印发的《2020 年全国硕士研究生招生工作管理规定》中对参考研的人员有明确学业水平规定（四选一），1）应届本科毕业生；2）国家承认的本科学历人员；3）毕业满两年及以上的高职高专人员；3）已获硕士或博士学位人员。

据此参与考研的人群分为应届生和往届生，培训机构所覆盖的群体范围大致可以分为学校（应届生+部分往届生）和社会（部分往届生），学校市场相对集中，而往届生具有较强的分散性。

单校考研报名人数近 1200 人，2019 级考研报名人数为 290 万，应届生比例约为 52%，则应届生报名人数为 150.8 万。

由于满足应届生考研资格的学生基本为普通本科院校学生，则基本可以判断150.8万应届生考生来源于全国1265所本科院校，可推断出平均每所普通本科院校的考研报名人数约为 1200 人。

就培训市场而言，如果加上大二、大三备考人数，则实际潜在考研人数是 2400 人以上（两届以上备考规模）。

从我们实际调研的情况来看，大型综合性普通本科院校的应届生规模大，每年考研报名人数可达 3000 人以上，一般本科及独立院校的报名人数相对低。

备考周期分析：超 10 个月备考，复习具有强阶段性

六成以上考生的备考周期超 10 个月，我们采用考研帮 2016 年和 2019 年的样本调查数据，2016年其收集8583份样本中有近80%的考研人员是大三寒假及更早备考，而 2019 年大三学期末开始备考的比例近 60%。

由于是抽样数据且样本有限，不能完全代表当年考研的备考周期情况，但是我们能够从比例上可以看出考研的备考周期大多超过 10 个月，比较符合实际考研的高强度复习情况。

备考具有阶段性：由于学生备考周期长达数月，前期阶段（大三学期）工作日仍有学校学业任务，复习时间基本集中在晚上和周末，复习内容以基础公共课为主；

7 月份进入暑期后复习时间充足，但是专业课需要攻坚，复习的难度增加；9-11 月以真题为主，重在能力的全面提升，12 月底正式考试。整个备考周期内，复习时间从零散到全天候，难度也逐步提升，复习具有较强的阶段性特点。

需求一：解决“孤独长跑”，助力复习效率，国内教育为应试教育体制，考生多习惯于被动式教育，习惯延续至考研，考研人的“自学”能力受到较大考验。

根据考研帮的调查数据，近 60%的考研人是“孤军奋战”，他们在信息处理、复习规律上存在较大的劣势，导致整个考研人全体仅有不到 20%的人能够按复习计划完成任务。考研培训机构首先要解决备考生复习效率低的问题，提供“被动式”教学环境和师资。

从我们实际调研情况来看，考研培训机构的上课网点离学生更近更有氛围，网点直接开在学校内或学校对面，配备环境更好的自习教室和答疑服务，消费体验得以升级。

另外，各培训机构都在大力推行集训营模式或封闭式住宿模式，参考高考模式，例如中公考研的“五方桥基地”，常年有考研备考学生，“吃住学管”都由中公负责。

需求二：解决专业知识难点，公共基础课程中英语的考试难度要高于 CET-6，数学内容涵盖高数、线性、概率和数理，两门主要基础课程对考研人的基础知识要求较高；专业课随所选目标院校而定，参考教材要么较泛，要么干脆不指定，复习难度最大。

借用考研帮的调查数据，65.97%和 75.95%的考研人认为数学和专业课较难或很难，其中最大的影响因素就是“知识点的把握”，其次是由此产生的“时间成本”。

传统考研培训机构依赖数量有限的名师难以满足学生需求，全职教师的数量必须增加，但是要保住师资的专业能力。

考研培训的市场格局

传统线下机构核心资源外流，线上机构以“共性”产品为主

考研培训机构数量众多，根据不完全统计，公开资料可统计的有规模考研培训机构近 100 家；

如考虑分布在个地级市及本科院校周围的作坊式机构，则整个考研培训机构的数量可达 1000 家。

根据授课模式和获客方式的不同，考研培训机构可分为线下模式和线上模式，尽管线上模式有能力实现全国流量的覆盖，但是授课效果、获客成本等尚需市场验证，整个市场依旧是线下面授主导。

线下模式中全国性品牌与地方品牌共存，全国性品牌机构主要运营模式为“直营+加盟”，北京上海等主要市场采用直营模式，而其他地区采用加盟授权的方式运营，加盟商与总部的关系相对较弱。

基于对本科毕业生考研报名率、参培率、客单价等假设，经测算，未来 5 年，中性假设下，考研培训业务的市场规模约 159 亿元。

2018 年 IT 培训行业市场规模约 200 亿元2，接受培训人次约 100 万，客单价约 2 万元，预计中短期，市场规模将维持稳定；长期来看，随着大数据、人工智能和区块链等技术爆发在即，未来 IT 培训有望实现市场空间的拓展。

综上分析，中性假设下，公务员(国家+地方)161 亿元、事业单位 122 亿元、教师招录 (含教师资格证考试)78 亿元，以及考研 159 亿元和 IT 培训 200 亿元等五大领域的合计市场规模约 720 亿元。

中公教育的护城河何在？

中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商。公司创始人团队从 1999 年开始进入教育培训领域，经过二十年的发展，确立了行业的领先地位。

公司提供公务员、事业单位、教师等职业就业能力培训，研发能力突出、课程产品结构丰富、师资力量雄厚、服务范围覆盖全国。

截至 2019 年中报，公司目前已建立覆盖 319 个地级市的 880 个学习中心网点，相对 18 年末 701 个，净增 179 个，16-18 年公司分别净增学习中心 45/138/119 个，未来将保持稳步增长势头。

2019 年上半年，公司对考研和 IT 等赛道级战略新品类进行更大规模的投资，包括研发和教师人员的招聘等，目前公司专职研发团队 1,946 人(+44.15%)，教师人数达 11,604 人(+23.13%)，员工总数 30,790 名(+19.72%)。

中公教育近年营收和业绩规模实现大幅增长。

上市之前，2015-2017 年，中公教育分别实现营收 20.76 亿元、25.84 亿元、40.31 亿元，CAGR 为 39%；分别实现归母净利润 1.61 亿元、3.27 亿元、5.25 亿元，CAGR 为 81%。

2018 年公司实现营业总收入 62.37 亿元(+54.72%)；实现归母净利润 11.53 亿元(+119.67%)。2018 年，公司营业收入及利润稳健快速增长的主要原因为培训学员人次持续增加，培训单价持续提高，市场领先地位及规模优势不断显现；

双师、自主 IT 系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展，管理效率显著提升。

公司最新发布 2019 年前三季度业绩预告，实现归母净利 9.25 亿元~9.75 亿元，同增 70.89%~80.13%，单三季度实现归母净利 4.45 亿元~4.78 亿元，同增 35.29%~45.32%。

把握行业特征，修炼内功，构筑研发、渠道和管理的护城河，保障公司业绩持续高增长。

招录行业自身具备需求分散的特点：招录子类目多、客户地理位置分散、招录公告发布时间分散等（时间、地点、人），导致规模效应难以实现。中公教育经过 20 余年的发展，在研发输出多元化、标准化产品，渠道遍布全国和垂直管理体系等方面建立了坚实的基础，形成公司未来长期发展的护城河。

教研：标准化输出产品，满足多样化需求前文提及，招录行业的子类别多、时间、空间等十分分散，为从业者实现规模效应带来挑战。公司创造性的将研发和教师职能放在总部，由总部统一统筹，实现了产品的标准化；

打造专门的研发团队，针对不同类型、不同地方的课程做定制化研发，实现了产品的多元化，满足市场分散的需求的同时，实现了规模化。

公司的研发投入主要用于课程体系基础研发和培训辅助软件研发两部分，其中：课程体系基础研发主要通过提供不同产品组合提高学员学习体验，从而提升公司核心竞争力；

培训辅助软件研发主要包括系统及客户端开发，将为之后的经营数字化转型提供技术支持。

增加研发支出，培养研发团队，实现产品标准化

随着公司覆盖业务范围的拓展和深入，公司研发团队不断壮大，研发支出占收入的比重集中在 7-8%。2015-2018 年，公司旗下的研发人员分别达到 722、591、986、1350 个，分别占到员工总数的 8%、5%、5%、5%，2019 年中报显示，公司研发人员增至 1946 个，占到员工总数的 6%。

2015-2018 年公司研发支出分别为 1.52、1.60、3.10、4.55 亿元，占总收入的比重分别为 7.36%、6.22%、7.71%、7.29%；平均到每个研发人员的人均研发支出分别为 21、 27、31、34 万元。2019 年上半年，公司研发支出 3.04 亿元，占总收入的 8.36%。

公司的研发投入主要体现为研发员工的薪酬。2015-2018 年，研发人员薪酬占到了研发支出的九成左右，平均每个研发人员的薪资水平为 30 万元左右。公司重视研发工作，组织专人研发，并给予研发人员高于市场的薪酬水平，激励到位。

在研发团队日益壮大和资金方面的持续投入下，公司在研发方面的规模效应逐步凸显。2015-2017 年，公司研发人员分别产出讲义 0.85、1.27、3.90 万套，合计产出教辅材料 1.28、1.64、4.14 万套；人均产出讲义 12、21、40 套，人均产出教辅材料 18、28、42 套。

打造专职教学团队，产品输出标准化，保证品质

中公教育的教师团队以全职教师为主，集中在总部或省级分支机构，统一分派至各个教学分支机构，实现了标准化输出授课，保障了产品品质。经过二十年的发展，中公教育建立健全了严格的师资招聘制度和完善的培训体系，不断增强教师的专业能力、提高综合素质，以保证教学的高质量。2016-2018 年，公司全职教师人数分别为 3,893、6,530、 9,424 个， 2019 年中报显示，公司全职教师数已经增至 11,604 人，占员工总数的 38%。

展望未来，拓展新业务，会继续推进教研标准化

未来，随着新拓展业务发展及线上业务增长，收入将会继续呈现多元化趋势。

2019年上半年，基层公共服务类岗位扩招态势良好，传统招录业务稳健增长，新拓展的 IT 培训和考研业务增长迅速。

2019 年中报，公务员、事业单位、教师招录及资格培训、综合培训、线上培训的收入占比分别为 50.0%/5.9%/11.9%/19.3%/12.2%。

2019 年上半年，公司对考研和 IT 等赛道级战略新品类进行更大规模的投资，包括研发和教师人员的招聘等，目前公司专职研发团队 1,946 人(+44.15%)，教师人数达 11,604 人(+23.13%)，员工总数 30,790 名(+19.72%)。未来，公司将会继续在研发和教师方面加大投入，强化研发的标准化和多元化优势，保障教师授课的高品质，进而加深公司在教研方面的护城河。

渠道：全国直营布局，积极探索基地模式渠道广，网点遍布全国，有效触及客户

复盘公司历年的机构数量可以发现，近几年公司处于快速拓展的阶段。

2015-2018 年，公司直营机构数量分别为 399、444、582、701 个，2016-2018 年分别净增 45、138、 119 个机构数，2019 年上半年，公司直营机构数量达到 880 个，相对年初增加了 179 个，超过往年全年机构净增加数，公司的渠道扩张仍处在快车道。

全直营，总部管控力强，保证服务品质

中公教育旗下的机构均为直营，公司对所有分支机构都采取管理规范化、教学精细化、服务统一化的标准化运营模式，保证学员在任何一个地区学习都能获得高质量的培训效果。

从各门店平均收入水平来看， 2015-2018 年，平均单店收入分别为 519、581、692、 890 万元，2016-2018 年分别同增 12%、19%、29%，增速不断加快。

分区域来看，公司收入主要来自华东、华北和东北，合计占比超过 5 成；华东门店数量最多，华北单店收入水平最高。

谋发展，在新产品线积极探索基地模式

2019 上半年，公司借助一站式学习基地对产能扩张的新动能，在部分重点业务区域率先实施从酒店式分散流动教学到“大工厂式”一体化集中教学的升级，同时拉升公司整体的垂直一体化快速响应能力，推动公司向职业教育 3.0 的新阶段迈进；

公司的一站式学习基地利用率大幅提升，这是因为考研和 IT 培训等新业务天然有长期集中封闭学习的需求，同时长周期的招录培训课程也越来越多。

这一方面将为未来加大一站式学习基地投资提供充足的业务量支撑，另一方面也显示出投资存在一定程度的滞后性，需要酌情加速。

管理：

科技赋能垂直管理，快速响应市场垂直化管理系统，上传下达注重时效

公司采用垂直化管理，总部和分支机构具有明确职能分工，总部负责研发、教师培养等，各分支机构仅负责市场销售、学员服务和教学安排等，各分支机构灵活度高。总部可以通过垂直化管理方式，迅速获取市场需求信息，然后安排授课教师，开班等系列流程。

小前台，大后台，充分发挥规模优势

公司的垂直一体化快速响应能力并没有因为规模扩大而降低，反而还在随着规模扩大而提升，其中一个关键原因就在于独特的经营架构。一方面，一线的学习中心网络由功能简单的网点所组成，由此网点可以自主管理，工作的自主性灵活性也很高，网点快速扩张并不会导致整个经营体系的管理压力骤增。

另一方面，总部及核心省市的中央指挥部具有较高的管理规模效应和内部产业集群效应，这些效应可以基本抵消组织与产能扩张对指挥系统的冲击。

综上，招录行业自身具备需求分散的特点：招录子类目多、客户地理位置分散、招录公告发布时间分散等（时间、地点、人），导致规模效应难以实现。

中公教育经过 20 余年的发展，在研发输出多元化、标准化产品，渠道遍布全国和垂直管理体系等方面建立了坚实的基础，形成公司未来长期发展的护城河。

如何看待公司的估值？

公司今年以来股价稳步上涨，截至 10 月 23 日，收盘价为 18.25 元/股，相对年初增长 172%，PE(TTM)为 70 倍，和 2019 年 3 月以来的平均估值水平基本持平。

相对其他教育培训类公司，比如 A 股的开元股份，美股的好未来和新东方，以及港股的中国东方教育等，中公教育的估值水平处于中等位置，鉴于职教培训赛道政策风险小，确定性高，以及公司在多年经验过程中积累的教研、渠道和管理的三重护城河，未来有望获得一定估值溢价。

盈利预测

看好中公教育凭借在教研、渠道和管理方面的综合实力，积极拓展业务范围，打开业绩空间。预计 2019-2021 年归母净利润规模为 18、24、31 亿元，对应当前股价的 PE 为 63、47、36 倍，维持“买入”评级。

主要财务指标

总结：

中公考研开班全部采用小班 38 人模式，公开数据显示公司现有全职考研教师 1000 人+，预计未来会持续加大投入。

我们假设未来中公考研教师的数量分别为 2000 人、3000 人和 5000 人，年化客单价假设为 1 万、1.5 万、2 万和 2.5 万，则未来公司考研业务有望达到 48 亿。

中公考研现阶段以“全直营+全职教师+全自研”模式大力开拓考研培训市场，网点数量已经超过 500 家，全职教师规模破 1000 人，全职研发超 200 人。

我们从未来市场率、产能及网点招生的角度测算其未来的营收规模，结合实际行业调研的结果，我们对中公考研的未来持乐观态度，考研是近几年的公司业务高增长点，预计规模可做到 40 亿+，成为公司业务支柱之一。

来源：国元证券宗建树，长江证券赵刚

整理：灯塔EDU

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