REITs力学派|利率涨跌与REITs的关系解读

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“房地产投资信托基金（REITs）闻起来像房地产，看起来像债券，走起来像股权。”（“REITs smell like real estate, look like bonds and walk like equity”）——摩根士丹利分析师Greg Whyte

作者简介

陆兵先生，美国证券交易委员会注册投资顾问、 Vesta Investment Advisors，LLC CEO兼总裁，负责房地产投资和定量交易及REITs投资组合管理。拥有超过20年的股票市场及房地产投资经验。

在证券的评估中，利率总是个让人担心的因素。这在REITs（房地产投资信托基金）中也不例外，因为REITs与债券有共同之处，也就是利率在估值过程中起到关键作用。由于REITs的高股息支付率以及必须至少分配其应纳税所得额的90％，所以尽管REITs基于房地产，却显得更像固定收益而非股票。

这一要素决定了利率影响REITs的复杂性。REITs与债券一样都有固定收益流，贴现率上升就会受利率风险的影响。相比债券，REITs调整现金流量的能力更加灵活，并且更善于利用与利率上升环境相关的其他因素。

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利率上升

首先，利率是否会持续上升的问题在过去几个月中发生了很大变化。此前，美联储从2015年底开始自金融危机以来进行了首次加息。从那时起，美联储维持了稳定的利率正常化进程，特别是2017年加息三次，2018年加息四次。然而，股票估值大幅下跌以及2018年底的普遍不确定性导致美联储采取了更为温和的基调，于是2019年美联储暂停加息。

更值得注意的是，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）也就与中国的贸易战升级做出了的进一步评论，他表示，“最近的发展涉及到贸易谈判以及其他事项。我们不知道如何解决这些问题，也不知道何时能解决。我们正在密切关注这些发展对美国经济前景的影响，并且一如既往，我们会采取适当行动来维持美国经济扩张。”最近，联邦公开市场委员会（FOMC）6月19日的声明进一步推动了美联储向温和态度转变。而美联储在一份声明中则提到了应耐心等待，许多FOMC成员也认为应适当降息。

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利率下降

与上升类似的是，利率下降也会因不同情况而产生不同的影响。一般而言，随着债务成本降低且贴现率下降，利率下降对REITs的回报和估值是有利的。

尽管如此，正如利率上升与强劲的经济表现相关并且能胜过利率对业绩的负面影响一样，利率下降有时也与经济衰退相联系，并且负面影响可能会超过利率改变带来的有利影响。

这一话题会引起恐慌，因为在牛市末期隐隐显现经济衰退是一种永恒的恐惧。然而，就目前的趋势而言，美国经济虽然出现紧张和放缓的情况，但总体保持强劲增长。并且，趋缓通货膨胀指向的是温和的经济增长刺激而不是衰退因素。虽然我们无法完全预判未来的经济趋势，但除非出现全面的经济衰退，否则目前降息的预期对REITs而言是强劲的利好因素。

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利率敏感度差异

此外，利率变动的影响并非对所有REITs都相同。与债券类似，影响利率敏感度的一个重要因素是时间长短，对REITs而言也就是租期。

数据来源：Hoya Capital

利率上升对酒店等REITs几乎没有不利影响，因为这种租期只有几天，属于从短租期中获利的类型。因此可以迅速调整价格，以应对通货膨胀和利率变化。

相比之下，三重净租赁等行业的租期长达十年或更久，由于价格难以调整，利率上升会造成价值下跌，但现金流能保持不变。

抵押REITs则对利率更为敏感，因为所持有的抵押贷款的功能与固定收益相同，因此，除了大量债务融资成本增加之外，在上升利率环境中价值也会下降。

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实际利率影响

虽然利率在任何估值中都是关键部分，但利率与REITs之间的历史关系并不清晰。

2004年至2006年期间的数据就违反了预期中利率与REITs回报之间的正相关性。在这之前，尤其是1972年至1993年之间的利率波动期间，REITs与利率之间的联系非常微弱。

值得注意的是，利率上升时期的每月数据显示，尽管利率上升对REITs价值会产生负面影响，但这种影响非常小。利率下降时期的相关性更强，但这对REITs有利，为收益提供了有利环境。

由于目前美联储以及其他货币机构（如欧洲央行和日本央行）普遍存在降息情绪，在此情况下，REITs有望在逆风下蓄势待发。

数据来源：Glenn R. Mueller and Keith R. Pauley

此外，如果利率变化在股票价格REITs变化下回归，那么导致的也将是一种极为微弱且不显著的关系。在某些情况下，例如80年代利率上升时期，这种关联性甚至会出现逆转。

数据来源：Glenn R. Mueller and Keith R. Pauley

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结论

在解决REITs价格的复杂关系中，还有很多其他因素需要考虑，单靠利率并无法解释REITs的价格变化。例如70年代的特点就是最易受利率上升影响的杠杆抵押REITs,而80年代大型股权REITs占主导地位，债务水平较低，可以抵消极高的利率。

就目前的情况而言，REITs在尝试去杠杆化并减少其风险敞口，以尽力应对不断上升的利率环境。

数据来源：Author using data from NAREIT

与此趋势相关的是，相对于净收入，利息支出也降到了历史最低水平，这也是利率上升时的另一项保护措施。

数据来源：Author using data from NAREIT

就目前来看，由于近期的温和通货膨胀以及贸易冲突缓和，未存在降息趋势，为REITs提供了较有利的环境。此外，降息的回归限制了高利率的风险，并暂停了利率的上涨。

即便是贸易冲突解决，经济持续增长带来利率恢复上涨，REITs也在过去几年降低了自身利率，做好了长期增长的准备。REITs的回报情况受许多因素影响，虽然利率仍将是一个长期因素，但只将眼光限制于此是不明智的。

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翻译：Lucy Li

References:

[1]Chair Jerome H. Powell, "Opening Remarks",

[2]Craig Torres and Christopher Condon, "FedScraps Patient Approach and Opens Door to Potential Rate Cut"

[3]Krausz, M. (1993). Journal of Organizational Behavior,14(7), 701-703.

[4]“Why should I invest in REITs?” Nareit. press release, on the Nareit.

[5]Hoya Capital. press release, on the Hoya Capital.website

[6] Mueller, G., & Pauley, K. (1995). The Effect of Interest-Rate Movements on Real Estate Investment Trusts. TheJournal of Real Estate Research,10(3), 319-325.

[7] S&P Global Market Intelligence. press release, on the S&P Global Market Intelligence.website

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