戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理（MD）、首席资产研究官
联系人：李学伟、杨藤
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报告摘要
●资产价格研判要点在于判断“位置”、“边际变化”。在很多重要时刻，大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！“债务周期大局观”系列报告：旨在解读“位置”，正确“应对”即来源于此。
●债务周期的视角，大类资产配置的指引。在“债务周期大局观”的第一篇中，我们侧重债务周期框架的介绍及海外股市大级别下行复盘，并重点分析了股市大级别拐点与杠杆率拐点的关联性。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成》）；第二篇中我们将债务周期框架重点应用于中日的对比，并依据这一视角分析日本为何陷入失去的三十年？（详见《债务周期视角中日的对比与展望》）。第三、四篇我们将债务周期的框架应用于大类资产配置指引，主要分析了股票/商品/债券/黄金的配置策略，本篇我们将聚焦于分析日本股市何以创历史新高以及“日特估”的启示。
●日本股市何以创历史新高？1995 年-2005 年日本陷入漫长的债务周期，居民部门的信心下台阶。金融危机进一步打压日本经济表现。随着 2012年底安倍经济学的出台，宽松的货币政策配合政府财政大幅支出，成功走出通缩性债务周期是日本股市长达十年长牛市的关键，日本非政府部门杠杆率逐步下行修复；此外，日本出海企业结构顺应经济增长逻辑变化，出海企业业绩、盈利能力得以持续增长带动指数表现上行。在政策层面，安倍经济学长期宽松的货币财政政策以及日本监管当局改善公司治理举措均对日本股市提供了长期助力。
●本次日本股市新高有何不同？日本股市 2023-2024 年表现更是在全球主流股市中名列前茅。主要受益于三大边际变化增强。（1）日本战胜通缩，价格上行带动企业名义盈利增长；（2）相对货币政策取向的差异带动日元进一步贬值有助于带动日本出口和增强股市的吸引力；（3）东证所频繁出台政策改善公司治理，“日特估”推动企业盈利能力进一步上行。全球资金在 2022 年俄乌冲突逆全球化加深后形成的“新投资范式”中追逐确定性溢价的资产，“日特估”成为全球资金配置取向的大势所趋，这也将对“中特估”逐渐成为 A 股市场的共识起到指引作用。
●日本走出债务周期，以及产业出海的启示。第一，重视工资平稳增长，刺激消费需求，加快产业结构完善；以及细化政府财政支出方向，削弱不确定性储蓄意愿，刺激内生经济动能。第二，从日企出海特征转变看，关注产业结构转变，鼓励高端制造业出海，增强企业海外投资；从工程师红利寻找比较优势，出口投资提升企业增长空间的同时改善资产错配的问题。
● 风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、经济不及预期等。
报告正文

一引言：债务周期的视角，日本股市何以创历史新高？

投资，最不宜出现的失误是缺乏“位置感”。大类资产价格研判的两个要点：在于判断“位置”、“边际变化”。我们知道投资者的超额收益来自于认知上的“预期差”，在股市分析中，大多数投资者容易过于依赖“边际变化”，而一定程度上忽视“定位大周期位置”。但我们提示大家：在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益（超额收益）的大部分。
在《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》中我们提出：纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”，当市场分析聚焦于“边际变化”本质上是忽视了非周期性因素，容易因此而产生认知偏差。从海外复盘的经验看，在债务周期下，海外股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落；债务风险的消化程度决定了市场底部坚实与否，大级别反转需要债务风险的显著出清。我们关于“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。
在《债务周期视角中日的对比与展望——“债务周期大局观”系列（二）》中，我们将债务周期的框架应用于日本90s的复盘及中日的对比，从债务周期的角度理解日本失去的“三十年”如何发生？比如我们发现日本的汇率政策管理可能不是“核心矛盾”，“债务+人口”问题构成底层逻辑，此外日本宏观政策不协调也客观上延缓经济了走出泥潭。
从本系列第三篇开始，我们将债务周期的框架继续深入，向读者阐述这一框架对大类资产配置的指引。在第三篇《债务周期下的资产配置-风险资产篇——“债务周期大局观”系列（三）》中聚焦于风险资产——权益资产股市与商品。而在《债务周期下的资产配置-避险资产篇——“债务周期大局观”系列（四）》中我们将视角转向避险资产，重点分析两类——债券与黄金。
日本股市近两年的强劲表现正得到全球资金的关注，日经225指数更是在2024年伊始创出了历史新高！我们和大部分投资者的视角不同，我们运用债务周期对大类资产轮动的框架分析，日本成功走出债务周期，非政府部门杠杆率下行充分是日本股市长牛的“基石”，其背后是安倍经济学积极货币财政政策对症下药，日本出海企业结构转变顺应经济增长逻辑；我们在23年6月提出了“新投资范式”，当前越来越多的投资者开始认同新投资范式在A股的应用比如反脆弱的“杠铃策略”。“新投资范式”适用于全球资金配置的逻辑，在俄乌冲突加深逆全球化的过程中，全球资金更追逐确定性溢价。近两年日本走出通缩带动日本企业盈利增厚，日元加速贬值吸引海外资金，东证所2023年以来更频繁出台公司治理政策提高企业盈利能力与股东回报。我们认为“日特估”是大势所趋。

二日本股市为何创新高？2013 年以来走出债务危机

（一）日本走出债务周期，私人部门和非金融企业杠杆率下行充分
居民与非金融企业“和谐去杠杆”带动需求-扩大再生产的正向反馈，带动企业业绩和盈利抬升。我们在“债务周期大局观”系列第一篇中参考瑞-达利欧《债务危机》所述，认为典型通缩性长债务周期的演绎可以分为6个阶段：周期的早期阶段→泡沫阶段→顶部（破灭）→萧条阶段→和谐的去杠杆→正常化。详见1.21《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》）
日本的整个债务周期可以总结为以下几个阶段：
1. 1987-1989年：经济增长叠加低利率环境催生泡沫阶段。
2. 1989-2013年：信贷收紧引发萧条，顶部泡沫破裂&萧条阶段。
3. 2013-2023年：宽松货币政策+财政支出，和谐去杠杆走出债务危机。
（详见2.23《债务周期下的资产配置-风险资产篇——“债务周期大局观”系列（三）》）
从杠杆率看，日本居民部门和非金融企业部门杠杆率已经得到充分消化。2012起，日本非政府部门进入和谐去杠杆阶段。从（非金融）企业层面来说，杠杆率的下行有助于企业改善资本结构，提升融资能力，逐步削弱“资产负债表衰退”的负面影响，为企业盈利的长期提升提供基础。从居民部门来说，杠杆率消化“松绑”居民消费意愿和消费能力。总的来说，居民需求-企业扩大再生产在“和谐去杠杆”之后实现正向反馈，带动整体企业表现上行。
（二）出海企业盈利能力长期维持增长，结构转变顺应经济增长逻辑
日本上市公司盈利受益于日本走出通缩，日本央行长期低利率政策，日元汇率贬值利于日本出口型企业业绩表现和盈利能力。而从产业、企业层面来说，企业出海作为日本企业的一大特点，其海外盈利优势显著，海外市场扩张带动企业收入增长。
市场扩张带动整体盈利上行。从利润率角度来看，海外子公司的全行业利润率自2012年起呈现明显振荡上行趋势，2020年后，海外全行业经常性利润率显著高于日本国内表现。结合海外和日本本土来说，日本全行业利润率除去“疫情期间”，整体营业利润率呈现振荡缓慢上行趋势。企业盈利整体表现持续提升。
  企业出海作为日本企业的一大特点，出海产业结构的不断变化带动日本企业盈利在不同经济背景下的高速增长。我们可以简单把日本出海特征的转变，或者说相关产业结构的变化总结三点：第一点，日本逐渐由贸易出口转向对外投资；第二点，出口结构由欧美转向亚洲；最后一点是，由制造业转向非制造业。
      为防止经济被赶超，日本对创新需求逐步增加，投资于欧美市场能够推动日本出海企业进一步提升自身创新能力和技术水平。而对于中国地区的投资，廉价的劳动力和资源成本是其主要推力。但是随着中国和亚洲地区的发展，日本的投资进一步和市场结合，带动企业发展，促进了对外投资的进一步增长。
由欧美转向亚洲则是伴随亚洲新兴经济发展的必然结果，《广场协议》签订前后是日本对美出口的转折点，随着中国入世以及亚洲地区的高速发展，日本出口地区整体由欧美市场转向亚洲市场。同理，日本高端设备制造业优势在日美贸易摩擦中逐渐消失，日本出口企业技术上逐渐落后，产品更迭、技术更新停滞。中国等亚洲新兴经济体消费端的持续增长，带动了日本消费品行业的出口表现。
制造业投资主要依托于早期日本中高端制造业的传统出口优势，长期发展基本完成产业升级并具备一定竞争力。从制造业非制造业转移过程来看，2005年日本制造业占据对外投资约六成左右，而到了近几年，制造业规模占据对外投资已经不足四成。基于日本研发积累和技术更新，新材料、化工等领域在全球竞争能力不断抬升，市场份额增加；消费、原材料类行业在制造业中比重不断上升，从结构上看，制造业出海份额逐渐向研发技术和消费扩张。
企业出海转型，即，从出口转向投资，从欧美转向亚洲，以及从制造业转向非制造业。整体出海产业转型的过程完全与经济增长逻辑一致，因此日本企业盈利得到显著改善，利润实现高速增长。
（三）安倍经济学对症下药奠定长期基础
安倍经济学在2012年底提出，旨在刺激经济，主要相关政策包括：宽松的货币政策，大规模的财政刺激政策，以及TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、放松管制和促进创新等增长战略。
受益于安倍经济学政策，日本企业公司治理逐步改善，企业盈利和股东回报不断提升。日本企业专利表现在目前排在全球前三，创新能力较强；在公司治理层面，鼓励企业提价，进一步抬升盈利水平。为后续大家所谓的“日特估”行情打下坚实基础。2013年，安倍晋三提出日本复兴战略，对企业ROE提升做出要求，2014年的《伊藤报告》明确相关量化标准，也就是企业ROE8%的具体标准，这个标准也有助于提升日本企业经营效率。2023年，东证所发布《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，强化上市企业关注盈利能和资本回报的观念，改善日本企业估值偏低情形。2023年3月，东证所要求市净率小于1倍的公司披露并实施改善措施，提升股价增加竞争力，该要求对上市企业利润表有一定提振作用。
从时间节点上来看，安倍经济学的出台刺激了日本股市近10年的长期上涨。安倍经济学对股市的作用主要体现在以下四点，第一，安倍经济学通过货币和财政政策带动日本经济摆脱低迷，走向持续增长。第二，宽松货币政策带动日本走出通缩，通胀水平改善带动盈利名义上行。第三，安倍经济学致使日本国债利率持续下降，日元汇率走低，拉高股市表现。第四，安倍经济学专注企业治理，抬升企业盈利能力。
详细来看，2012年安倍经济学提出后，日本GDP同比实现连续6年正增长，除2019到2020疫情期间影响外，日本GDP同比呈现正增长趋势。IMF显示2023年日本实际经济增长率为2%，2024年预期值为1%。安倍经济学在经济增长层面作用2024年或仍然存在。日本通胀水平受安倍经济学相关政策影响，CPI指数2012年后逐步抬升，除2020年外，CPI同比均位于正值区间，2023年的年化通胀率录得3.2%，IMF预测2024年为2.9%。
汇率方面，2012年后日元大幅贬值直至2015年末，随后日元低位振荡，2021年后进一步贬值。日元贬值拉动股市上行，但是考虑到欧美国家2024年开启降息周期以及日本结束负利率政策的可能性，日元在2024年有较大概率会转向升值。相比于利率汇率，安倍经济学的企业治理能够给日本企业带来长期的增长动能。从公司角度，安倍经济学致力于提升企业盈利并且重视股东回报，为大家所谓的“日特估行情”打下基础。长期来看，公司表现角度持久性较强，在政策不断推动下，2024年仍有较大概率维持较好的企业环境。

三
本次日本股市新高有何不同？

（一）日本终结长期通缩，日元贬值，带动股市表现
从“利率-汇率-通胀”三个关联角度分析。日元贬值带动海外资金流入日本市场，日本战胜通缩走向通胀对日本企业的盈利面起到一定增厚作用，带动日经指数进一步走高。受日本长期宽松的货币政策影响，同时考虑到近期欧美主要国家加息政策，日元汇率2021年末开始进一步贬值。国内方面，日本通缩治理成果显著，通胀水平由高位逼近目标区间。
2012年安倍经济学主张宽松货币政策和政府财政支出，日本利率维持相对低位，日元汇率长期持续走低。日本本身又是一个开放程度很高的国家，我们之前分析日本企业的海外特征十分明显。从汇率-出口角度分析，日元贬值带动出口增长，尽管我们之前提及日本逐步由贸易出口转向对外投资，然而日本出口金额仍处于一个增长态势，汇率贬值带动出口进一步拉动日本企业业绩和盈利面的持续改进。从这点来说，日元贬值对股市表现是存在提振作用的。
进一步结合全球视角，考虑到全球通胀治理进程中，美欧等主要国家持续加息并维持高息环境，日元在2023年整体处于贬值趋势。对于日本企业来说，出口导向相关企业业绩进一步受益，从而带动日本企业盈利提升。
从汇率的近期表现来说，受制于日本维持宽松货币政策叠加美国高息环境，日元在2021年末开始大幅贬值。货币政策差异带动利率变化，我们可以通俗的讲，汇率作为利率的外在表现形式，通胀作为利率的内在表现形式。
可以观察自2022年起，日本通胀走势显著抬升，在2023年2月达到了4.3%的高点。从总量面讲，日本走出通缩周期对企业盈利的带动作用。随着长期的货币宽松以及日本央行YCC政策（也就是（Yield Curve Control，收益率曲线控制），日本通胀水平（CPI）自2022年开始逐步抬升，2023年初达到高点后持续下行，2023年整体CPI处于目标区间以上；CPI走高带动企业名义盈利的改善。通胀上行进一步带动企业盈利面的名义改善，进而抬升了日本股市表现。进一步由通胀角度分析，相比于2021到2022年，2023全年的CPI-PPI剪刀差逐渐收窄，利好企业盈利与企业投资。
（二）东证所改革提升公司治理
23年有个很热门的词叫“日特估”，大家都关注到了日本监管当局加强日本上市公司治理改善从而提振股价的举措，而巴菲特继续加大日本股市的投资力度也起到了示范作用，全球资金加大了日本的配置带动了日本股市的走高。公司治理的改善带动企业业绩盈利增长，强化信息披露制度保障股东权益，为吸引海外资金提供了底层支持。
2023年起，东证所积极开展公司治理，改善企业盈利。2023年以来提出多条政策方案，在重要政策集中期，日经指数2个月内均实现显著增长。2023年以来的相关政策包括：2023年3月东证所要求对于PB长期低于1倍以下的上市公司，要求公布其具体的改善计划。企业通过分红回购等方式回应。2023年4月东证所架构重组并提出《实质性公司治理改革行动计划》，强调在企业经营方面，应促进实施基于资本成本的充分意识到收益性与成长性的管理模式和以人力资源投资为主的可持续发展相关措施，在外部独立董事职能履行方面，应提高董事会、提名委员会和薪酬委员会的有效性以及外部独立董事的素质，以及在企业与投资者对话方面，应加强信息披露，解决与法律制度和市场环境相关的问题。2024年1月日本政府提高投资者在 NISA 的投资额度，简化了资金存入账户的手续，并取消了NISA 免税持有期限的限制 。同时，东证所制定了提高资本效率的业务计划公司名单。（东证上市公司的治理主要包括：提升上市公司企业价值和资本效率，进而提高股价；交易所架构重组，将市场部门由主板东证一部、中小企业的东证二部，贾纳斯达克市场板块和类似创业板的高增长和新兴股票市场板块，重组为主要市场、标准市场和增长市场；延长交易时间由下午3点延长到下午3.30；新NISA政策（小额投资非课税制度），取消对NISA免税持有期限的限制并简化了资金存入账户的手续。一系列公司治理政策包括信息披露层面带动了日本市场投资者情绪）。
数据上看，2023年3-4月以及2024年1月为公司治理政策出台集中期。股市反应来看，2023年3月底的日经225指数为27121点，随后迅速抬升至2023年6月初的32575点，将近两个月内的增幅高达20%。在第二个重要时点，2014年1月初的日经指数录得32000点，而两个月后的3月1日，日经指数录得39636点；两个月涨幅高达24%。从公司治理相关政策面影响来看对股价影响也十分显著。
最后在回购方面，公司治理带动企业整体表现上行，2022财年东证指数成分企业回购股票规模达到7万亿日元，回购收益率为1.0%。日经中文网预计2023财年企业自有股票回购约9.4万亿日元。企业治理的改进和高回购得特点带动日股持续上行，提升股东收益，进一步推进海外资金流入。
（三）日本股市吸引海外资产增配
直到2023年之前，受日本低增速、负利率和低通胀影响，全球资金对于日本股市整体上处于低配。2023年起，随着科技股普遍走强，日经指数开始大幅上涨，全球投资者对日本股市的关注度上升，直到2024年，受益于日经指数的强劲表现，日本股市得到跨国资金逐步增配。从国内角度来看，当前日本股市在其国内投资者配置比例仍处于较低水平，而日本海外投资者仍是日本股市的主要买家。海外资金2023-2024年逐步增配日本股市，我们认为主要原因在于：（1）日本经济走出通缩带动上市公司盈利改善，公司治理改善也有助于提振企业盈利表现。（2）逆全球化使得全球资金更倾向于配置具有确定性溢价的资产，日本股市的边际变化在发达国家股市中是最有吸引力的。
外资逐步流入持续带动日本股市表现抬升。长期来看，我们判断在逆全球化新投资范式下，日股在全球大类资产配置的位次有望进一步抬升。薪资-通胀层面，即使考虑到日本结束负利率政策的可能性，通胀指数仍有概率维持在2%以上，并且企业治理带来的盈利驱动仍会在2024年维持。尽管外资流入的边际效应逐步缩小，同时考虑当前日经市盈率约为23倍，处于2012年以来的相对高位。但日本股市上涨的主要动能依然充沛，企业盈利以及公司治理均有很好的发展空间。2024年安倍经济学的余威对日本股市的边际效应会有递减，但日本股市走牛的逻辑没有被破坏。从我们债务周期研判股市的角度看，“不宜轻易看空走出债务周期的股市”
“日特估”普遍指代的是那些价值被低估、同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本上市公司。其中，尤以股神巴菲特增持的日本五大商社为代表。“日特估”这一概念最初始于安倍经济学时期的《伊藤报告》。日本前首相安倍在2013年6月推出的日本复兴战略，明确要求提升日本企业的净资产收益率(ROE)，换言之，要求企业提升盈利能力，刺激日本经济发展。ROE的抬升更多的是企业长期增长的内容。这也是我们认为日特估作用于长期而非短期的一大根据。
回顾日本股市上涨的驱动因素，有短期也有长期因素。受益于宽松政策以及欧美国家加息影响， 2022年起日元汇率开始更大规模的贬值，其对股市的作用不会长期存在；而另一方面，日特估政策强调的是企业治理层面，包括信息披露，企业管制、资金效率以及ROE提升等等问题；日特估是作用于企业长期增长层面的政策，是对企业发展方向和效率改进的指引。从这个角度分析，内生作用的存续时间是较为长期的。在逆全球化的新投资范式下，全球资金更倾向于配置确定性高的资产。我们认为日特估的影响是全球资金配置取向的大势所趋。
我们在23年6月提出了新投资范式，现在越来越多的投资者开始认同新投资范式在A股的应用比如反脆弱的“杠铃策略”。新投资范式也适用全球资金配置，在俄乌冲突加深逆全球化的过程中，全球资金更追逐确定性溢价。而在亚洲资金流动也与经济增长尤其是企业盈利息息相关，从日本2023年的股市和经济走势来看，日本2023年全年经济走势呈现由高到低趋势，上半年的经济表现强劲，下半年放缓。而2023年日本股市，即日经225上涨主要集中于上半年，海外资金流入也同样集中于上半年。如果我们考虑海外资金在亚洲市场流动，对比另外一个重要市场，印度。印度的2023年GDP增速和股市增长均相对集中在2023年后三个季度。这也是全球资金在亚洲市场流动的一个观察。

四
总结：“日特估”为何成为大势所趋？日本走出债务周期，以及产业出海的启示

投资最重要的就是“位置感”与“边际变化”。日本股市在近10年走出长牛，2023-24年整体增幅进一步抬升吸引大量海外资金流入。近期以来，日本股市受到“位置变化”和“边际变化”两方面共同作用，日经指数继续上涨并在全球资产配置中的位次逐步抬升。
成功走出债务周期是日本股市长达十年长牛市的关键，日本非政府部门杠杆率逐步下行修复；此外，日本出海企业结构顺应经济增长逻辑变化，出海企业业绩、盈利能力得以持续增长带动指数表现上行。在政策层面，安倍经济学长期宽松的货币财政政策以及日本监管当局改善公司治理举措均对日本股市提供了长期助力。
日本股市2023-2024年表现更是在全球主流股市中名列前茅。主要受益于三大边际变化增强。（1）日本战胜通缩，价格上行带动企业名义盈利增长；（2）相对货币政策取向的差异带动日元进一步贬值有助于增强日本股市的吸引力；（3）延续安倍经济学的基础，东证所频繁出台政策改善公司治理，内生层面推动企业盈利能力进一步上行。
日本股市长期和短期的良好表现在“通胀治理、财政政策”和“企业增长”两个方面为我国提供了部分借鉴。日本走出通缩，受政府支出和工资平稳增长两方面带动。中国同样可以加强干预，刺激消费需求，带动产业结构完善，细化政府财政支出方向，削弱不确定性储蓄意愿，刺激内生经济动能；日本企业盈利能力提升，出海结构转变顺应了全球经济增长的结构变化。日企出海特征转变的启示：关注产业结构转变，鼓励高端制造业出海，增强企业海外投资；我国从工程师红利寻找比较优势，出口投资提升企业增长空间的同时改善资产错配的问题。
我们认为，全球资金在2022年俄乌冲突逆全球化加深后形成的“新投资范式”中追逐确定性溢价的资产，“日特估”将是全球资金配置取向的大势所趋，这也将对“中特估”逐渐成为A股市场的共识起到指引作用。

五
风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。
“债务周期大局观”系列报告
2024.1.21 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）
2024.2.2
戴康：债务周期视角中日的对比与展望——“债务周期大局观”系列（二）
2024.2.25 戴康：债务周期下的资产配置-风险资产篇——“债务周期大局观”系列（三）
2024.3.1 
戴康：债务周期下的资产配置-避险资产篇
——“债务周期大局观”系列（四
）

本报告信息
对外发布日期：2024年3月20日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
李学伟：SAC 执证号：S0260522070010
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