作者 | BlackNote Investment
编译 | 华尔街大事件
随着 2023 年的结束，可以肯定地说，在线广告行业已经从 2022 年令人失望的业绩中强劲反弹，尽管华尔街对谷歌( NASDAQ：GOOG ) (NASDAQ：GOOGL ) 第三季度业绩不满意，但谷歌报告了强劲的基本面，以当前价格计算的话这是一个有利的投资机会。
截至 2023 年截至 9 个月，谷歌的主要收入来源是广告业务线，包括谷歌搜索、谷歌网络和 YouTube，合计收入达 1720 亿美元，占总收入的 78%。剩下的 22% 来自硬件产品的销售（相当于 238 亿美元）以及增长最快的业务线谷歌云，自今年年初以来，谷歌云又贡献了 238 亿美元的收入。   
广告收入同比增长 4%，这并不是一个令人惊讶的结果——特别是与行业 20.1% 的中值增长率相比——然而，考虑到截至 9 个月的广告收入相当于 1,720 亿美元，这是不公平的假装收入永远以两位数的速度增长。总体而言，过去 9 个月的总收入达到 2210 亿美元，增长了 6.9%，这主要是由谷歌云收入推动的。
除了强劲增长之外，云细分市场在 2023 年也实现了正增长，然而，尽管呈现积极趋势，但盈亏平衡在很大程度上要归因于年初发生的会计估计变更，延长了服务器的使用寿命和网络设备——因此减少了当年的折旧费用——云部门大量使用了这些设备。
截至 2023 年的 9 个月营业利润率为 27.5%，高于该公司 23.8% 的 5 年中值，略好于 25% 的行业中值。谷歌期内营业利润总额为 605 亿美元，同比增长近 7%。
尽管管理层试图让分析师在每次电话会议中都提到“人工智能”这个词，但很明显，谷歌正在进入成熟阶段。2023 年，该公司实施了一系列成本优化策略，其中之一就是裁员。考虑到过去 5 年平均每个季度雇佣 4000 名新员工，这一点不容忽视。
对于谷歌来说，强劲增长的时代可能已经结束，尽管最近推出了 Gemini（谷歌 最新的大型语言模型，预计将带来比 ChatGPT 4 更好的结果），但任何 AI 解决方案都不可能让该公司重回辉煌岁月疯狂成长的公司。更有可能的是，无论他们提出什么人工智能解决方案，都将用于加强谷歌的护城河并保持其在在线广告行业的主导地位。
由于其庞大的运营规模——拥有搜索引擎行业90%的份额——谷歌在数据收集方面比任何竞争对手都拥有令人难以置信的优势——用于为想要推广其产品和服务的公司量身定制临时广告解决方案——这足以证明其令人难以置信的盈利能力。
谷歌转向更成熟的阶段——虽然可以合理地假设它将以更温和的速度增长——但随着该公司将继续实施更加注重效率的战略，削减成本和减少投资，预计营业利润率将持续改善是合理的——相对数量最少——更好地利用其独一无二的护城河。
话虽如此，我确实预计营业利润率将从 2022 年的 26.5% 提高到 2032 年的 30%。
谷歌从事互动媒体行业的运营，该行业的特点是高增长（收入增长率中位数为 20.1%）和高盈利能力，毛利率中位数为 73.3%，营业利润率中位数为 25%。
2022 年，谷歌的收入为 2820 亿美元，占行业总收入 5910 亿美元的 47.8%。其最具威胁的竞争对手将是 Meta ——拥有 19.7% 的市场份额——然而，尽管两家公司的商业模式都依赖于广告收入，但两家公司吸引用户（即数据提供商）的方式却截然不同。
谷歌的大部分用户来自谷歌搜索（世界上最常用的搜索引擎），还有一小部分用户来自 YouTube（第二常用的搜索引擎），而 Meta 则依赖其社交媒体平台，这可能会与 YouTube 发生冲突。它涉及到用户的观看时间，但并不对谷歌的搜索引擎业务构成有意义的威胁。
该行业的其余参与者都是规模较小的参与者，没有一个真正对谷歌的统治构成威胁，甚至连微软专有搜索引擎 Bing 也没有，尽管它与 OpenAI 合作，在其搜索解决方案中实施 ChatGPT 功能，但仍然占主导地位。3% 的搜索引擎使用率，这意味着在用户基础和数据收集方面，谷歌实际上没有激烈的竞争。
2032 年，互动媒体收入预计将达到 1.4 万亿美元，比 2022 年的 5910 亿美元增长 2.4 倍，复合年增长率为 9.05%。我预测了该行业 10 年后的预期收入，采用 16.3% 的预期增长率，并随着该行业接近经济的永久增长率（在本例中以美元无风险利率为代表），让它慢慢下降。
我认为谷歌仍将是该行业的主要参与者，由于其在搜索引擎领域无可争议的领导地位，预计其市场份额将保持在 40% 以上。然而，由于人工智能的实施，我允许拥有潜在新解决方案的新玩家进入，假设谷歌失去 5% 的市场份额（价值约 720 亿美元的收入），将其从 48% 减少到 43%。
根据这些假设，到 2032 年，谷歌收入预计将达到 6020 亿美元左右，比 2022 年的 2820 亿美元增加一倍多，十年内复合年增长率为 7.85%。
多年来，谷歌的商业模式需要大量的再投资。5 年再投资利润中位数等于 8.4%（仅包括资本支出和收购），但是，将研发费用视为资本支出而不是运营支出，因为它们会在多年内产生回报，所以 5 年再投资利润中位数会跃升至 14%。
从效率比率来看，谷歌的 5 年 ROIC 中位数为 17.4%，而 5 年销售额与投资资本比率中位数为 0.83。然而，这两个比率均低于行业中值，分别为 20.7% 和 1.19。
预计谷歌的再投资需求在未来几年将逐渐减少，至少占名义上谷歌总收入的百分比可能会继续进行数十亿美元的再投资。
销售与投资资本比率的提高将转化为投资资本回报率的提高，预计将从 2022 年的 23.8% 增加到 2032 年的 27.3%，并降低再投资利润率，预计十年后将达到 3.1% 左右。
结合迄今为止所做的所有假设——随着谷歌进入成熟阶段，增长放缓，并通过减少再投资需求以提高盈利能力来关注效率——到 2032 年，该公司的自由现金流预计将达到 1200 亿美元左右，更多未来 10 年，该数字将比 2022 年报告的 380 亿美元增加两倍以上，复合年增长率为 12%。
采用使用 WACC 计算的 8.45% 贴现率，我们得出这些现金流的现值等于 1.87 万亿美元或每股 150 美元。
与目前的价格相比，谷歌的股票被低估了10.46%。
谷歌可能不像以前那样是一家成长型公司，但显然它仍然充满生机。谷歌正在转向成熟阶段，这意味着它将从其商业模式中榨取每一分钱，为股东创造大量现金流。尽管华尔街希望它能回到成长型股票的辉煌岁月，并在每次未能达到荒谬的预期时抛售它，但以今天的价格来看，谷歌对于长期投资者来说可以代表一个很好的投资机会。
END
美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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