结论
若植田成为行长，货币政策的制订或更基于工资、通胀、经济的现状与展望。植田开启任期(4月)之前，从金融市场稳定的角度出发，货币政策态度或相对偏鸽；任期开始后或对现有货币政策框架做出评估，或逐步修正“异次元”宽松所带来的副作用。我们目前依然认为在新任行长的5年任期内开启货币政策正常化为大概率事件，正常化的顺序或为放弃YCC→退出负利率→退出QE。
正文
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了14篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
事件：植田和男行长、冰见野良三副行长、内田真一副行长
2023年2月10日、日本时间16：30左右，《日本读卖新闻》[1] 、《日本经济新闻》[2]、《朝日新闻》[2]等多家日本主流媒体几乎同时报导称日本政府打算任命植田和男(UEDA Kazuo)为新任行长、冰见野良三(HIMINO Ryozo)、内田真一(UCHIDA Shinichi)为新任副行长。我们认为多家媒体同时报导相同内容，信息可信度较高。同时，植田成为行长的提名大幅超出市场预期，若能最终当选，将会成为二战之后日本央行的首位学者出身的行长。
背景介绍：
植田和男=理论+实践+“半个”日本央行出身+国际派
冰见野良三=国际派+宏观审慎
内田真一=政策通+CBDC
  • 植田和男：1951年生，71岁，东京大学数学、经济学本科，麻省理工学院(MIT)经济学博士学位。职业生涯大部分时期在东京大学从事学术研究，1998年-2005年任日本央行货币政策委员会委员，给日本央行的货币政策提供了充分的理论支持，还长期担任日本央行金融研究所特别顾问，我们认为可以将植田视为“半个”日本央行出身的人物。2008年任日本政策投资银行独立董事。还曾在日本政府养老金投资基金(GPIF)、日本央行金融研究所等处担任过高管。植田和男在MIT读博时期的导师为Stanley Fischer (经济学家、前以色列央行行长)，Fischer的学生包括前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)、前欧央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)、前美国财长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)等等。
  • 冰见野良三：1960年生，62岁，东京大学法学本科，哈佛大学MBA。1983年进入日本大藏省(现财务省)工作，1987年-1995年在大藏省财务官室、银行局、主税局等任职。1996年-1999年担任日本外务省驻日内瓦国际机构代表部一等书记官。1999年加入金融监督厅·金融厅。2019年-2020年担任金融稳定理事会(Financial Stability Board; FSB)主席。2020年-2021年担任金融厅长官。2022年至今担任日本NISSAY基础研究所执行总监。
  • 内田真一
    ：1962年生，60岁，东京大学法学本科。1986年加入日本央行，2004年担任企画局政策运营企画总括，2008年担任总务人事局参事，2010年担任日本银行新泻分行行长，2012年担任日本央行企划局局长，2017年日本央行名古屋分行行长，2018年至今担任日本央行理事。内田长期参与日本货币政策的制订，并且对于中央银行数字货币 (CBDC)也有着深刻的研究。

植田和男的货币政策态度：基于薪资、通胀、经济状况去开启正常化
结论上来说，我们认为相较于现任行长黑田，植田和男的货币政策态度更偏向中立。如上文所述，植田算是“半个”日本央行出身，其货币政策也会相对接近传统的日本央行出身者。同时，我们认为植田了解金融市场的运作机制，在其开始任期之前，为了确保金融市场的稳定，可能发言会相对偏鸽。但是我们认为植田深刻地了解货币宽松的局限性以及长期宽松所带来的副作用。我们认为在植田成为行长之后，会基于薪资、通胀、经济的现状与展望，在适当的时候对现有的货币政策做出客观评估，并在适当的时机对长期宽松的副作用做出修正。我们目前依然认为在新任行长的5年任期内开启货币政策正常化为大概率事件，是否在2023年内开启，取决于今后的薪资、通胀、经济的情况。正常化的顺序或为放弃YCC→退出负利率→退出QE。
关于植田对于具体政策的看法，我们总结如下，详细参考下文的“植田语录”部分。
  • 通胀目标：植田建议将“短期内实现2%的通胀”改为中长期目标。
  • YCC：YCC的退出大概率或是一次性完全退出，而非渐进式的逐步退出。植田表示上调利率上限或缩短年限等方式依然会带来市场的挑战。
  • 负利率：日本没有进一步深挖负利率的余地。
  • 前瞻指引：在潜在GDP长期低下的背景下，不能指望前瞻指引有太大的效果。
  • 货币政策的定位：经济政策的重心不应该是货币政策，而是财政政策。
对资产价格的影响
中长期：我们认为植田并非“再通胀学派”学者，在其5年任期内开启正常化为大概率事件，中长期日元升值的压力与潜力都较大，日债利率虽有上行压力，但潜力有限，日债崩盘为小概率事件。对美债、美元的长期影响有限。
短期：我们认为植田在4月开始任期之前，为了确保金融市场的稳定，可能发言会相对偏鸽，日元汇率与日债利率都会在现状水平附近做一定波动。4月之后、基于工资、通胀、经济的情况，植田或开启对货币政策的客观评估。基于评估结果，在适当的时机或对长期宽松的副作用做出修正。基于目前的日本宏观状况，我们认为2023年开启正常化(或为“对过度宽松的调整”)的可能性存在，届时或给日元带来升值压力、日债利率也存在上行压力。现有YCC的框架之下相关调整或很难提前让市场有所预期，对YCC的调整大概率为突然性调整，届时短期内会给市场带来一定冲击。
今后关注点：2月14日(周二)正式提名、2月24日(周五)国会答辩、3月9-10日黑田行长最后的议息会议
2月14日北京时间上午10：00，岸田内阁将向国会提交正式提名名单。由于多家主流媒体同时报导了相关内容，我们认为该提名被反转的可能性较低。2月24日全天、日本央行正副行长的提名人将在众议院与参议院接受答辩，届时将是了解提名者货币政策态度的良机，资本市场也会受相关发言的内容而波动。2月下旬至3月上旬期间，众议院与参议院将进行投票，基于正副行长候选人的背景以及观点，我们认为国会通过的可能性较大。此外3月9-10日期间，日本央行还将召开议息会议，本次会议也为黑田行长任内的最后一次会议。基于过去黑田行长偏好意外调整的前例，我们认为3月议息会议中依然存在日本央行进行调整的可能性。
植田语录：熟知“异次元”宽松的局限性与副作用
我们将2016年至今的植田的主要发言做出了整理，详情可参考下文。
2023年2月10日[4] 
成为日本央行行长的话，货币政策的判断会基于理论，并且让别人容易理解的传达方式也非常重要。货币政策的制订一定要基于经济、通胀的现状以及展望。目前日本央行的货币政策是适当的。
2022年7月6日[5] 
草率的货币政策收紧会给经济带去负面影响。日本在过去25年间，加息降息的余地都非常局限，这个很有可能会拖累中长期的经济增长。市场在正常化预期背景下会经常挑战日本央行(抛售10年期国债给央行)，难点在于长期利率的调整不适合微调，微调之后市场也会继续挑战，并且将10年利率锁定至7年或5年也会存在同样问题。美联储、澳央行过去实施过YCC，并且退出YCC都是一次性的，一般而言，目前的“异次元宽松”不适合微调。需要在某个时点对长期实施的“异次元宽松”做出审查与讨论。
2022年5月23日[6] 
日本货币宽松效果不明显的原因在于日本经济增长的放缓、中性利率的下行。今后日元若进一步贬值，可能会触发日本家庭部门的资金外逃，或给金融市场带来巨大混乱。
2022年5月20日[7] 
2023年度之后，日本通胀同比维持在1~2%的概率大概为30%左右。
2022年2月26日[8] 
日本低通胀的原因在于工资上涨难以实现。劳动力市场的流动性加强所带来的生产力提高是非常重要的。
2021年4月1日[9] 
零利率政策导入以来已经过去20年了，但是依旧没能实现摆脱通缩，建议讨论现有货币政策框架的妥当性。
2019年11月17日[10] 
日本央行进一步下调政策利率的话，触及Reverse rate(指政策利率低于一定水平后，反而效果会适得其反)的可能性会比较高。
2019年4月16日[11] 
在潜在GDP长期低下的背景下，不能指望前瞻指引有太大的效果。对“平均通胀目标”的效果表示疑问，认为反而可能会加大经济的波动。
2018年8月20日[12] 
日本央行货币宽松的手段正在越来越少。过去20年，日本的基础货币扩大了10几倍，但是物价基本仍是持平的状态。目前在日本“通胀是一个货币现象”是不成立的。长期宽松带来的副作用也非常明显、债券市场的价格发现功能大幅降低、银行的息差也在收窄、机构投资者可以投资的标的也在减少。没有必要拘泥于2%通胀目标的实现，可以将2%作为中长期目标。
2016年9月25日[13] 
当通胀接近2%的时候，长端利率如何操作是个非常困难的问题。日本的负利率的副作用要大于欧元区。经济政策的重心不应该是货币政策，而是财政政策。
2016年8月8日[14] 
很难实现2%的通胀，负利率的效果也不明显。当通胀接近实现2%时，反而有可能会打开了“潘多拉的魔盒”，投机资金可能会大量卖出日本国债。日本的利率长期处于低位会有损财政纪律性，反而带来道德风险问题。“直升机撒钱政策”可能会带来通胀的超调，存在损害日本财政以及国家利益的可能性。
图表1：中金看日银系列报告一览表
发布日期

标题

2022/01/06
《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19《中金看日银#13: 1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
资料来源：中金公司研究部
[1]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230210-OYT1T50172/
[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB106UI0Q3A210C2000000/
[3]https://digital.asahi.com/articles/ASR2B5KB9R2BULFA01J.html?iref=comtop_7_01
[4]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB10BJW0Q3A210C2000000/
[5]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD273Z80X20C22A6000000/
[6]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD282RV0Y2A420C2000000/
[7]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD191QU0Z10C22A5000000/
[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD231E50T20C22A2000000/
[9]https://www.nikkei.com/article/DGXKZO70529550R30C21A3TCS000/
[10]https://www.nikkei.com/article/DGXMZO51945740Y9A101C1000000/
[11]https://www.nikkei.com/article/DGXKZO43742630V10C19A4KE8000/
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXKZO34265910X10C18A8KE8000/
[13]https://www.nikkei.com/article/DGXKZO07599390U6A920C1TZA000/
[14]https://www.nikkei.com/article/DGXLASDF05H0Y_X00C16A8000000/
王冠
, CFA对此报告亦有贡献

文章来源
本文摘自：2023年2月11日已经发布的《中金看日银#15: 行长候选人植田和男》
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