摘要
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)或将在2022-2023年迎来货币政策的调整。近期、我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。目前已相继发布了《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》、《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》、《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》，本篇从1)收益率曲线控制政策的可持续性问题、2)日元汇率过度走弱、3)日本国内通胀压力这三个层面分析日本央行修改货币政策的可能性。
收益率曲线控制政策的可持续性问题 – 导致日本央行调整的可能性 大
今年4月的共20个工作日中的7个工作日，日本央行都在实施其最终手段(Last resort)的“固定利率无限量购债操作”去压制日本10年国债利率的上行，以力求实现其所设定的10年利率0.25%上限。我们认为、在全球通胀与利率上行压力较大的当下，日本央行所设0.25%的利率上限存在被频繁挑战的可能。为此，频繁地使用“固定利率无限量购债操作”会使得收益率曲线控制政策的长期可持续性产生存疑，日本央行或需对此做出调整。
日元汇率过度走弱 – 导致日本央行调整的可能性 中
自3月以来日元汇率快速走弱，相较美元已贬值约10%，4月21日、美日汇率更是一度触及129.40附近的高位，距离130的重要关口近在咫尺。我们认为日元大幅贬值的逻辑之一来自于美日货币政策的分化，超鸽派的日本央行与逐步收紧的美联储形成了鲜明对比。我们认为，若日元进一步大幅贬值至135附近，或触发日本当局干预外汇的风险、同时大幅贬值的日元汇率或导致进口成本提升，带来的通胀压力可能引起日本民众的不满，届时日本央行或面对来自政治层面的调整压力。
日本国内通胀压力 – 导致日本央行调整的可能性 中
短期内日本国内通胀压力较明显，我们预计4月的日本CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，或为近20~30年以来的最高水准。但日本目前的通胀9成以上都来自于食品与能源的贡献，属于成本推升型通胀，并非日本央行所期待的需求拉动型通胀。今年日本的薪资上涨水平虽相较过往几年有所提高，但难以形成质的突破，“涨薪与涨价”的正循环尚不明朗。通胀层面，短期内难以促使日本央行立刻调整货币政策，但是日本国内通胀的压力正在逐渐堆积，中长期需留意相关风险。
日本央行存在无铺垫突然修改货币政策的可能，市场需留意相关风险
现有的货币政策框架(收益率曲线控制政策+固定利率无限量购债操作)之下，日本央行若考虑今后实施利率上调，并给予市场足够预期，则存在市场巨额抛售国债，日本央行不得不通过固定利率操作去无限量收购债券的可能。因此，市场需留意日本央行突然修改收益率曲线控制政策的可能性，今后每一次日本央行议息会议都值得关注，同时还需留意日本央行召开临时会议去突然调整货币政策的风险。
日本央行的调整方法：修改前瞻性指引、负利率上调至0%、0.25%利率上限锁定至5年或10年利率上限上调至0.5%等等；同时、我们认为日本央行尚不具备持续收紧货币政策的条件，因此日本央行的修正大概率是一次性或短期的。总体而言，我们认为短期内的日本央行调整的目的，比起收紧货币政策，更多的是消除“超鸽派”政策所带来的种种弊端，从而使得日本央行的宽松政策可以在长期得以持续。
无铺垫的一次性修正对日元汇率的影响：短期内日元或突然走强，但不足以带来严重的日元升值
当日本央行突然调整货币政策，市场当天可能受恐慌情绪影响，日元多头或在短期内有所增加，美日汇率当天可能会存在一定下行余地。但整体来看，美日货币政策的结构性分化依然存在，日本央行的一次性调整不足以带来严重的日元升值，但仍需留意市场超调的可能性。
4月27-28日的日本央行的议息会议看点：大概率上调通胀预期、存在调整收益率曲线控制政策的可能
日本央行将于4月27-28日召开议息会议，并于28日公布议息会议的结果与展望报告。路透社报道称[1]，4月28日公布的日本央行议息会议中或会对2023年3月底的通胀预期做出上调，由此前的1.1%上调至1.5~2.0%之间。另外，如上文所述，我们认为日本央行随时存在突然修改货币政策的可能，市场需留意今后每次议息会议。
正文
近期、伴随着日元的大幅贬值以及固定利率无限量购债操作的频繁实施，日本央行的货币政策备受关注，本文我们从1)收益率曲线控制政策的可持续性问题、2)日元汇率过度走弱、3)日本国内通胀压力的三个层面分析日本央行修改其货币政策的可能性，同时探讨其修改货币政策的方法、持续期间以及带给日元汇率的影响。
收益率曲线控制政策的可持续性问题
目前、收益率曲线控制政策(短端利率目标为-0.1%，长端(10年)利率目标为0%附近(变化幅度约为±0.25%))为日本央行货币政策的核心框架。为了确保该政策的实现，日本央行导入了“固定利率无限量购债操作(图表1)”为其保驾护航。当利率上行并接近日本央行所设上限时，日本央行会以利率上限为基准向民间金融机构无限量收购国债，从而起到遏制收益率上行的效果。
自今年3月下旬以来，受美债利率走高的带动，日债10年利率已多次挑战日本央行所设0.25%上行，并频繁触发“固定利率无限量购债操作”(图表2、图表3)。4月20日时点的数据显示，“固定利率无限量购债操作”对象的最新3批的10年国债的总发行量为19.11万亿日元，日本央行已持有5.48万亿日元，余额约为13.63万亿日元(图表4)。此后、4月22日至4月26日的3个工作日期间，仅通过“固定利率无限量购债操作”，日本央行就分别购入了4277亿日元、7275亿日元、9215亿日元的10年国债。若今后10年利率频繁挑战0.25%并触发“固定利率无限量购债操作”，按照近期的购买规模推算，大约10~25个工作日左右，日本央行或陷入无债可买的窘境。
同时、如黑田2月在国会中所述[2]，“固定利率无限量购债”操作是一种作为最终手段(Last resort)的存在，频繁地通过“固定利率无限量购债”操作去干预日债市场，会有损金融市场的价格发现功能，不利于债券市场的健全发展。
今年2月，我们对日本央行的收益率曲线控制政策提出了“守破离”的观点 (详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)，在全球利率上行压力较大的当下，日本央行所设的10年利率0.25%上限或面对不小的挑战，过低的利率上限或影响收益率曲线控制政策长期的可持续性，我们认为当下的10年利率0.25%的上限存在调整的必要。
图表1：日本央行的各类购债操作
资料来源：日本央行、日本经济新闻、中金公司研究部
图表2：历次固定利率无限量购债操作的总结
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表3：固定利率无限量购债操作与日本美国10年利率的走势(%)
注：图中数字表示日本央行宣布固定利率操作的回数，详细信息可对应参考图表7。
资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部
图表4：日本央行目前所持国债占比(总量与持有量单位: 万亿日元，2022年4月20日时点)
资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部
日元汇率过度走弱
自3月以来，日元汇率快速走弱，相较美元已贬值约10%(图表5)，成为了G10货币中的最弱货币。4月21日、美日汇率更是一度触及129.40附近的高位，距离130的重要关口近在咫尺，一度曾引发了日本当局干预汇率的风险。日元近期快速走弱的核心原因来自于美日货币政策的分化，美日汇率与美日息差近期的高度联动(图表6)就是其体现之一，由于日本央行采取收益率曲线控制政策，在美债利率持续走高的背景之下，美日息差被逐步拉大。

我们认为，若日元进一步大幅贬值至130~135附近或触发日本当局干预外汇的风险。快速贬值的日元汇率会带来进口成本的提高，路透社的企业调查(3月30日至4月8日期间实施、其间美日汇率水准为121-124、共收到241家企业的答复)显示[3]，有近5成的企业表示121-124期间的弱日元汇率水平是利润减少的因素，相反认为弱日元会是利润增加因素的企业不及总数四分之一(图表7)。
弱日元带来通胀压力进而可能引起日本民众的不满，今年7月左右，日本将举行参议院选举，对于岸田政权而言是一次重要的考验，目前岸田首相支持率保持在高位(图表8)，若今后日元继续大幅贬值导致岸田的内阁支持率在选举之前有所下滑，届时日本央行或面对来自政治层面的压力。
图表5：3月以来的G10货币相较美元变化率
注：截至2022年4月27日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：美日汇率与美日息差高度联动
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：路透社企业调查：近期日元正在贬值，目前的汇率水平(121-124)对业绩有何影响
资料来源：路透社、中金公司研究部
图表8：日本内阁支持率与不支持率的推移(%)
资料来源：NHK (日本广播协会)
日本国内通胀压力
近期通胀为成本推升型，并非日央行所期的需求拉动型通胀。
截止于2022年3月底，日本的CPI同比1.2%、核心CPI同比0.8%，通胀水平大幅落后于美国、欧元区、加拿大、英国(图表9)。但目前日本的CPI中含有手机话费调价所带来的扰动因素，并不能反映出日本国内通胀的真实水平。手机话费调价对CPI整体的拖累高达近1.5个百分点，该同比效果将于今年4月结束，届时日本通胀存在跳涨1.5个百分点的可能性。我们预计4月的日本CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，或为近20~30年以来的最高水准。日本央行的通胀目标为核心CPI实现2%、今天4月大概率可以在数字上实现该目标，但如图表10分析所示，日本目前的通胀主要来自食品与能源的贡献，属于成本推升型通胀，并非日本央行所期待的需求拉动型通胀。黑田行长此前表示[4]“成本推升型通胀会对家庭的实际收入带来一定压迫，此时收紧货币政策会对景气造成雪上加霜，更希望看到的是“涨薪与涨价”的正循环，实现2%的需求拉动型通胀”。
图表9：发达国家地区的CPI同比走势比较 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：日本目前的通胀主要来自于能源与食品
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
薪资上涨跟往年比有所改善，但难以形成质的突破，今后涨薪幅度或低于涨价幅度
日本厚生劳动省公布的《每月勤劳统计调查》[5]显示，2月的日本工资同比增速为1.2%，其中约0.7个百分点的贡献来自于基本工资，约0.3个百分点的贡献来自于加班工资(图表11)。自2021年以来，日本的工资同比基本处于增速区间，但日本的劳动市场相对固化，终身雇佣制的传统依然存在，日本在拥有发达国家中最低的失业率的同时，工资涨幅远远大幅落后于欧美等发达国家地区。
4月之后、日本通胀或将上行至2.5~3.0%，届时存在通胀幅度高于涨薪幅度的可能。日本的财年始于每年四月，四月前后为日本劳动者的工资调整窗口期。每年春季、日企的工会将会向管理层以“春季生活斗争(简称春斗)”的名义展开薪资交涉。每年、日本劳动组合总联合会将会对劳动者与用人单位在春斗期间妥协的涨薪数据进行6-7轮的统计，并形成最终结果。目前2022年的春斗已进入第四轮，统计显示的涨薪同比达到2.11%，跟往年的春斗结果相比处于高位，但是仍难形成质的突破(图表12)。我们认为，今后数月的时间内、全球通胀的压力叠加日元的贬值，日本国内涨价的幅度可能高于涨薪的幅度，日本国民的实际购买力或遇到不小挑战。
图表11：日本的工资总额同比拆分与CPI走势
资料来源：厚生劳动省、总务省、中金公司研究部
图表12：历年“春斗”中各轮统计的涨薪幅度推移(同比%)
资料来源：日本劳动组合总联合会、中金公司研究部
中长期仍需留意日本国内通胀压力
我们预计4月的日本CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，虽相较美国与欧元区的7~8%附近的通胀仍有很大距离，但日本国内逐渐堆积的通胀压力仍不可忽略。
代表上游价格的日本PPI同比数据在3月达到了近40年的高点9.5%附近，PPI与CPI的剪刀差也近9%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表13)。进口价格是PPI的主导因素，伴随着进口价格的持续上升，PPI同比或将持续走高，高涨的PPI或将对企业利润产生挤压，最终带来消费品价格上调的压力。
日本央行统计的通胀数据中也显示出通胀压力的提升，捕捉日本国内通胀基调的数据中，截尾均值与“涨价项目比例-降价项目比例”都达到了2008年以来的高点(图表14)。另外，在日本央行的《全国企业短期经济观测调查(简称：日银短观)》中，日本企业整体对未来的销售价格与进货价格的判断也相对激进，对于销售价格的判断甚至超过2008年的水准(图表15)。
有关通胀的下一个关注点为5月6日公布的4月东京地区CPI数据，东京地区CPI与全国CPI的走势高度相似(图表16)，并且早于全国CPI数周公布，是精准度较高的通胀前瞻指标。我们预计4月的东京地区CPI同比为2.5~3.0%、核心CPI(除去生鲜食品)同比为2.0~2.5%，该数据公布当天，日债利率或产生较大上行压力，存在再度触发“固定利率无限量购债操作”的可能。
图表13：日本进口物价、PPI与CPI的走势
资料来源：日本央行、日本总务省、中金公司研究部
图表14：捕捉日本通胀基调的各类指数
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表15：日本企业的未来贩卖价格与进货价格的判断指数
资料来源：日本央行、中金公司研究部
图表16：东京CPI与全国CPI高度一致并早于全国CPI公布
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
日本央行存在无铺垫突然修改货币政策的可能，市场须留意相关风险
日本央行是否会如美联储一般，在给市场足够预期后再开始逐步调整货币政策？我们认为其可能性很低。日本央行现有的货币政策框架(收益率曲线控制政策+固定利率操作)决定了日本央行很难提前给市场做出铺垫。
如果、今后日本央行将10年国债的利率上限由现有的0.25%上调至0.50%，在正式实施上调之前，市场中产生了足够的预期，且日本央行在现有的0.25%利率上限附近，负有进行“固定利率无限量购债操作”之“义务”，在此背景下，市场大概率会选择将大量的日本10年国债抛售给日本央行，日本央行或面对不得不以0.25%的价格去无限量收购的窘境。
我们认为或许这也是目前为止，黑田行长一直要保持超鸽派姿态的原因。因此，市场须留意日本央行突然修改收益率曲线控制政策的可能性，今后每一次的日本央行议息会议都值得关注，同时在既定的会议之外，市场还须留意日本央行通过召开临时会议突然调整货币政策的风险。
日本央行的调整方法：修改前瞻性指引、负利率上调、0.25%锁定至5年或10年利率上调至0.5%等等
若日本央行做出对现有货币政策的调整，我们认为前瞻性指引(Forward guidance)的修改、负利率由-0.1%上调至0.0%、0.25%的利率上限由10年改为5年或10年利率上限由0.25%上调至0.5%以上等多种可能，我们将信息整理于图表17。
图表17：日本央行货币政策调整的可能性与影响
资料来源：日本央行、中金公司研究部
► 前瞻性指引(Forward guidance)的修改
目前日本央行的前瞻性指引为“若有必要，会毫不犹豫进行加码宽松；有关政策利率，假定其在现有的长短利率水准之下变动”，如果发生调整，我们认为会删除其中部分超鸽派的措辞，向中立方向做出适度调整。整体而言，前瞻性指引的调整难易度较低，适度调整之后可以缓解目前日本央行的超鸽派姿态，但存在的弊端是，如果调整仅仅停留于此，则日债空头势力或进一步挑战目前0.25%的10年利率上限。
► 负利率的修改
目前日本的负利率为-0.1%，若做出调整、日本央行或将短期利率诱导至0%附近。此举可以缓和目前为止负利率所带来的一系列弊端，包括压低金融公司收益等等。但负利率的修正可能带来较强的紧缩信号，并存在一定的调整难度，但依然有可能实施。
► 10年利率上限松绑，0.25%利率上限锁定于5年
有关长端利率的调整，10年利率上限松绑，0.25%利率上限锁定于5年为选项之一。采取此举后，日本央行对利率的控制程度由10年缩短至5年，有利于日本国债市场自由化的发展。但其带来的弊端较大，易受流动性等问题影响，5年利率的控制难度要大于10年利率；同时，对10年利率松绑之后，或带来10年利率的大幅上行，进而可能给经济带来负面影响。
有关日本10年利率松绑后的去向，我们认为一定程度可以参考瑞士利率。瑞士与日本同为低息国家，货币也同为避险货币；通胀方面，2016年以来日本与瑞士的CPI同比走势高度接近(图表18)；利率方面，长期以来日本利率与瑞士利率走势方向基本相似(图表19)，但日本利率的变化幅度要小于瑞士利率(瑞士利率上行(下行)时，日本利率上行(下行)幅度会小于瑞士)，2016年日本央行导入收益率曲线控制政策之后，日本利率的变化幅度则进一步收窄。2022年3月以来，瑞士10年利率的中枢在0.8%附近，并且近期亦有利率下行的趋势。我们认为日本10年利率若得以“松绑”，其利率水平不太会高于瑞士10年利率。另外，日本央行收益率曲线控制政策“治外”的日本20年收益亦或能成为参考，4月以来的日债20年利率的中枢大约在0.75%附近，“松绑”后的日本10年利率大概率也低于该水平。
图表18：日本与瑞士CPI同比的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表19：日本与瑞士10年利率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
► 10年利率上限上调至0.5%
有关长端利率的调整，另一种方法为10年利率上限由0.25%上调至0.50%附近，我们认为该方法实现可能性大于“10年利率上限松绑，0.25%利率上限锁定于5年”。10年利率上限由0.25%上调至0.5%后，10年利率会获得更大自由度，进而实施“固定利率无限量购债操作”的几率就会有所下降。同时，在日本央行2016年9月对过往货币政策的回顾分析中显示[6]，长端实际利率的上升对经济的负面作用有限。但作为弊端影响，若全球利率持续上行，存在日债空头进一步挑战0.5%上限的可能。目前，全球利率上行势头有所减弱，我们认为短期之内，进一步持续挑战0.50%上行的可能性不高。因此，我们认为日本央行将10年利率上限由0.25%上调至0.5%并不会给经济带来较明显的压迫，同时还会增加收益率曲线控制政策的长期可持续性。
日本央行的修正大概率是一次性或短期的
我们认为今后日本央行的调整主要目的是改变“超鸽派”姿态带来的种种弊端(日元贬值、收益率曲线控制政策的可持续性问题等等)；日本国内通胀程度依旧相对较低，不具备美国一般的连续收紧货币政策的条件，因此我们认为日本央行的修正大概率是一次性或短期的，进而也不让市场对今后的货币政策产生紧缩期待。
同时，为了缓解货币政策调整带来的副作用，我们认为存在日本央行通过鸽派措辞去缓解市场情绪的可能，最终形成一次“一次性鸽派加息”的结果。
日元汇率的影响：短期内会存在日元升值压力，但不足以带来严重的日元升值
短期来看，当日本央行突然调整货币政策，市场当天可能受恐慌情绪影响，日元多头或在短期内有所增加，美日汇率当天可能会存在一定下行余地。我们认为可以一定程度参考2022年1月14日的市场走向(详细参考《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》)，当天上午路透社以独家报道的方式[7]称“消息人士表示，日本央行的政策制定者们正在讨论能多快开始发出最终加息的信号；受到物价普遍上涨以及美国联邦储备委员会立场更加鹰派的鼓舞，日本央行甚至可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”受此报道影响，当天美元/日元汇率由报道发布前的114.20附近，跌至113.70附近，下行幅度仅50个点左右，相对比较有限。目前美日汇率的波动幅度大于1月，日本央行官方宣布调整货币货币政策的力度也会大于路透社的报道，届时美日汇率的跌幅大概率超过1月的结果。
中场来看，即使日本央行做出货币政策正常化的调整，但美日货币政策分化的格局依然存在，日本央行依旧是发达国家中最为宽松的央行，因此我们认为日本央行的本次调整不足以在中长期带来严重的日元升值压力。
有关日本央行各类调整措施给日元汇率带来的潜在影响，我们在图表17中有所总结。
通过对近期日元汇率(详细参考《美日汇率驶向125重要关口》)，以及人民币汇率(详细参考《如何看待近期人民币汇率贬值？》)的观察发现，目前汇率市场中交易方向较为集中，容易形成单边行情，汇率存在较为明显的超调现象。因此，投资者仍需留意日本央行调整所带来的日元升值方向的超调现象的发生。
4月27-28日的日本央行议息会议看点
日本央行将于4月27-28日召开议息会议，并于28日公布议息会议的结果与展望报告。路透社报道称[8]，4月28日公布的日本央行议息会议中或会对2023年3月底的通胀预期做出上调，由此前的1.1%上调至1.5~2.0%之间。以往、日本央行的通胀预期下调的情景较多(图表20)，此次做出上调则反映出日本国内通胀压力的增大。进入5月，4月的CPI数据将会逐步公布，今后有关通胀的舆论压力会有所增大，日本央行的超鸽派姿态或受到一定挑战。另外，如本文所述，我们认为日本央行随时存在突然修改货币政策的可能，市场需留意今后每次议息会议。
图表20：日本央行对各个年度末(3月底)的核心CPI预期值的推移
资料来源：日本央行、中金公司研究部
[1]https://jp.reuters.com/article/idJPL3N2WD0TL
[2]https://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-exit-idJPKBN2KK037
[3]https://jp.reuters.com/article/reuters-forex-companies-idJPKCN2M51YY
[4]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-03-22/R94DGRT0AFBA01
[5]https://www.mhlw.go.jp/toukei/list/30-1.html
[6]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2016/k160921b.pdf
[7]https://cn.reuters.com/article/japan-cen-inflation-rate-hike-0114-idCNKBS2JO042
[8]https://jp.reuters.com/article/idJPL3N2WD0TL
丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年4月27日已经发布的《中金看日银#5:日本央行急转“鹰”的风险》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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