中金研究
日本央行在3月定期会议中维持货币政策不变。由于黑田行长任期将于4月8日结束，我们认为仍需留意在此之前日本央行召开临时会议调整YCC的小概率事件(1-2成左右可能性)。短期内日本央行若调整货币政策，可能会鹰鸽结合，调整YCC的同时，从维护金融市场稳定的角度出发可能还会维持购债规模或加强前瞻指引等等。若日本央行放弃YCC，作为当天的市场反应，我们认为日债10年利率或上行至0.75~0.95%、美债利率或上行25bp左右、美日汇率或下行200点以上、日本股指或下行2%左右。
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了17篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
会议结果：维持现状
2023年3月的日本央行会议中[1] ，日本央行维持货币政策不变，10年利率的区间仍然设定在了±0.50%(图表1)，同1月会议的结果无异。本次会议不公布最新的经济、通胀的展望数字，但关于未来通胀展望的文字描述，日本央行表示[2] “政府的经济对策会拉低能源价格、同时进口物价上升的价格转嫁的影响也会逐步消退，因此往2023年9月底走，除去生鲜食品的核心通胀同比增幅会有所减少。但在2023年10月后，基于供需缺口的改善、中长期通胀预期的上行、工资增长的提高、经济对策后的能源价格反弹为理由，认为核心通胀同比会再度提高”，相关描述同1月会议无异。
图表1：日本央行议息会议决策变化对比 (发生变化处用黄色标记)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
黑田答记者问：继续维持以往的鸽派发言
会后的记者招待会中，黑田表示[3] “过去10年的‘异次元宽松’是成功的，帮助日本走出了通缩、增加了以女性、老人为主的400万人以上的就业；大规模的货币宽松虽然带来了市场功能恶化等副作用、但整体来看依然是利大于弊；在现在时点讨论23年、24年是否退出货币宽松是不合适的，在新任正副行长的带领下到了合适的时机会采取合适的对应；关于ETF的大量购买，并不认为是留给下任行长的‘负的遗产’；如果金融系统与金融市场不能正常运转，那么货币政策则不能发挥其功能，需要留意市场功能是否正常运转；收益率曲线的形状整体平滑，但变形还未完全消除，继续机动地进行市场调节、期待市场功能逐步恢复”。
本次会议中维持现状的原因：维持现状的利＞调整政策的利
在3月会议的前瞻报告中(详情参考《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》)，我们分析到①避免给日本金融公司财报带去冲击、②回避全球利率上行压力、③避免实际利率上升、④委员发言偏鸽、⑤春斗结果尚未出炉、⑥并无日元大幅贬值压力，这6点原因支持日本央行在3月会议中维持不变。但同时①改善债券市场功能、平滑收益率曲线形状、②责任角度等原因会支持日本央行在3月会议中做出调整。总体来看，我们认为日本央行或在权衡之后认为维持现状利大于弊，最终保持现有货币政策不变。
本次会议后的市场走势：正常化预期回吐
本次会议后的瞬间反应为正常化预期的回吐：日债10年利率下行(0.50%附近→0.40%附近、图表2)、日元贬值(美日汇率135.90附近→136.60附近、图表3)、日本股指高开低走(日本央行议息公布于午休时间，日经指数与东证指数在下午开盘后先出现小幅上涨，但在金融股的下跌以及海运股的特殊因素的影响下最终当天全天下行1.7~1.9%左右、图表4)。此外，受周五美债利率下行的影响，短期内全球利率的上行压力转为下行压力，短期内日债10年利率挑战0.5%利率上限的压力也会有明显减弱，我们认为该利率环节或适合日本央行今后对收益率曲线控制政策(YCC)做出调整。
图表2：日本央行2023年3月会议当天日本国债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：日本央行2023年3月会议当天美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：日本央行2023年3月会议当天日本股指的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
今后关注点：留意日本央行在4月8日之前举行临时会议调整YCC的小概率事件(约1-2成可能性)
3月会议为黑田行长任内的最后一次定期会议，但黑田行长的任期将在4月8日(周六)结束，参考前例，黑田行长还将于4月8日当天或之前举办离任的记者招待会，时长约1个小时左右。我们认为在4月8日之前，日本央行仍有小概率可能性(约1-2成)举办临时议息会议大幅调整或放弃YCC。同时在4月3日(周一)至4月7日(周五)期间的可能性或相对更高，日本央行调整的动机或为①日本金融公司将在4月1日开启新的财年，相关调整对年报冲击较小；②全球利率上行压力较小(近期在避险情绪之下，全球利率的下行压力相对较大)；③春斗的初步结果出炉、可对今后的需求拉动型通胀有所研判；④改善债券市场功能、平滑收益率曲线形状；⑤新任副行长将加入决策、3月20日起内田真一、冰见野良三这两位偏中立态度的副行长将加入货币政策委员会(图表5)；⑥责任角度(谁导入、谁退出)；⑦从对手盘角度出发不输给市场等等。
图表5：日本央行货币政策委员会人员名单
资料来源：日本央行，中金公司研究部
虽然黑田近期发言仍然偏鸽，但过去日本央行曾多次意外调整货币政策。黑田行长曾是日本财务省的汇率主管出身，在任期间曾主导过外汇干预，因此在行动时或尤为在意对手盘的存在，不愿意输给市场，因此市场仍需留意黑田行长在任期间做出突然调整的可能性。
意外调整①万圣节宽松：2014年10月31日，日本央行意外地加码了货币宽松(扩大了购买债券、ETF、J-REITs的金额等等)，然而在半个月前的2014年10月14日的参议院答辩中黑田表示[4] “日本经济正在顺利地实现2%通胀目标的途径当中”，导致市场对加码宽松毫无预期。
意外调整②负利率的实施：2016年1月29日，日本央行意外地导入了负利率，然而在几天前的2016年1月21日的参议院答辩中黑田表示[5] “在现在时点完全没有考虑过负利率”，导致市场对负利率的导入毫无预期。
意外调整③10年利率上限的上调：2022年12月20日，日本央行意外地将10年利率上限由0.25%上调至0.50%，然而在3个月前的大阪的活动中黑田表示[6] “扩大10年利率浮动区间至±0.5%会被视为加息，因此并不考虑该方案”，导致市场对12月会议中上调利率上限毫无预期。
图表6：中金看日银系列报告一览表
发布日期

标题

2022/01/06
《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
2023/02/24《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
2023/03/08《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
资料来源：中金公司研究部
[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230310a.pdf
[2]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230310a.pdf
[3]https://www.youtube.com/user/BOJchannel
[4]https://jp.reuters.com/article/kuroda-hyper-inflation-idJPKCN0I507Q20141016
[5]https://www.sangiin.go.jp/japanese/joho1/kousei/syuisyo/190/syuh/s190035.htm
[6]https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2022/data/ko220926a1.pdf
王冠，CFA对此报告亦有贡献
Source
文章来源
本文摘自：2023年3月13日已经发布的《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
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