会议结果：2023年7月28日，日本央行在议息会议中对货币政策做出了调整，表示[1]灵活控制10年利率，将其变化幅度以±0.50%为参考标准，当10年利率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，当10年利率到1.0%时实施“连续的固定利率无限量购债操作”。我们认为这意味着在实际层面日本央行已经将10年利率的“绝对”上限由此前的0.50%上调至1.00%。10年利率在0.5~1.0%区间时，日本央行会根据利率的水平与变化速度来机动对应，遇到投机操作带来的利率上行时会通过购债来予以遏制，或类似于日本当局的外汇干预。日本央行对货币政策调整的结果本身基本符合我们前瞻报告中给出的预测(详情参考《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》)。
调整逻辑：①实际利率层面(担心实际利率太低、债券市场功能恶化、日元贬值)、②未雨绸缪层面(“晴天修屋顶”逻辑)，我们的前瞻报告中也包含上述的两点因素。
核心通胀预测：上调2024年3月预测、小幅下调2025年3月预测、2026年3月预测持平，距离通胀目标的实现(未来2~3年通胀持续超过2%)还为时尚早。
当天市场反应：北京时间2023年7月27日(周四)14：30前后，我们发布了前瞻报告，强调了日本央行在本次会议中充分存在调整YCC的可能性。北京时间2023年7月28日(周五) 01:00，《日本经济新闻》发布了《日本央行或将灵活运用YCC、考虑容忍利率高于0.5%》 的报导[2]，市场中产生提前定价，从而导致日本央行结果公布后，市场反应并不明显。正文中包含关于日债利率、美债利率、日元汇率、日本股市在本次会议前后的详细复盘。
我们对本次会议的评价：日本央行“拆雷”成功，本次的YCC调整可以使得日本央行未来能同市场更好地做出交流沟通，从而对全球金融市场也能起到降低风险的作用。
下一步动作：基于日本央行对未来长期通胀的判断，目前距离“货币政策正常化”依旧道阻且长。市场目前不认为日本央行能顺利开启加息。我们认为在未来的约1~2个季度内，日本央行对货币政策再度做出明显调整的可能性不高。
本次调整的中长期影响：整体影响相对比较有限。
  • 日债利率：需分情况讨论，如果未来日本央行的通胀目标可以实现，日债10年利率或能高于2%，但我们认为该情景实现的时期最快或为明年3月左右；如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，日债利率的上行压力则有限。
  • 美债利率：影响或有限。我们认为日本投资者买入或卖出美债与否，或同美债利率自身走势有关，去年12月日本央行调整YCC后，今年上半年日本投资者依旧大幅净买入美债。
  • 日元汇率：美国利率的走势或对美日汇率起到主导作用，未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位，甚至存在套息交易增加、汇率突破145之后再度触发外汇干预的可能性；相反，若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。
  • 日本股票：如去年12月日本央行调整YCC之后，今年5月以来日经指数反而连创泡沫经济崩溃之后的新高一般，我们认为调整YCC在中长期对日本股票的影响或相对有限。未来日本央行如果开启货币政策正常化，则可能会对股市带去明显影响，但目前来看考虑货币政策的正常化或许还为时尚早。
会议结果：实际将10年利率的“绝对”上限由0.50%上调至1.0%
2023年7月28日，日本央行在议息会议中对货币政策做出了调整，表示[3]灵活控制10年利率，将其变化幅度以±0.50%为参考标准，当10年利率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，当10年利率到1.0%时实施“连续的固定利率无限量购债操作”(图表1)。我们认为“连续的固定利率无限量购债操作”是实现收益率曲线控制政策(YCC)的保障、是守护利率底线的关键工具。日本央行在1.0%才实施该操作，意味着在实际层面日本央行已经将10年利率的“绝对”上限由此前的0.50%上调到1.00%。
而关于10年利率在0.5~1.0%区间时日本央行如何机动对应，会后记者招待会中植田表示[4]会根据利率的水平与变化速度来机动对应，日本央行的购债实操部门与管理层会共同基于每周或每月的经济数据、市场交易行为等来区分“基于基本面的利率上行”与“投机操作带来的利率上行”，遇到后者会通过购债操作予以遏制。我们认为或类似于日本当局的外汇干预(但名义上日本当局的外汇干预只基于变化速度、不基于汇率水平)，当利率水平或变化速度偏离经济基本面时，会一定程度给予控制，但0.5~1.0%之间或许并不存在某个死守的点位(目前1.0%为日本央行死守的10年利率点位)。
总体来看日本央行对货币政策调整的结果本身同我们在会前给出的前瞻报告的预测(详情参考《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》)基本一致。
图表1：日本央行YCC政策的前后变化示意图
资料来源：日本央行
此外，在实质性上调10年利率上限的同时，日本央行对三季度的购债规模还做出了灵活性调整，残存期间3~5年债券的每次购债规模由此前的4250~7250亿日元调整至4000~7500亿日元，残存期间5~10年债券的每次购债规模由此前的4750~8750亿日元调整至4500~9000亿日元，整体来看上下限都得到了扩大，符合我们此前所提出的鹰鸽并施的观点。
本次调整的逻辑：①实际利率层面、②未雨绸缪层面
①实际利率层面：担心实际利率太低、债券市场功能恶化、日元贬值
日本央行在会后的文件中做出了如下的表示[5]，斜体字为日本央行日文原文表述的直译，括号内蓝色文字为我们的解读，不代表日本央行的观点。
“日本近期的通胀是高于此前4月会议时所给出的预测(我们之前有点低估了眼下的通胀)，基于今年春斗的结果、工资上升率正在提高(涨薪与涨价的正循环正在逐步形成)。企业的工资、价格的设定正在出现变化的征兆(企业在积极考虑涨价、涨工资)，也出现了通胀预期再度上升(图表2)的动向(目前日本央行货币政策的主要传到途径是希望抬高通胀预期，降低实际利率，来实现宽松)。今后通胀预期持续上升的情况下，实际利率会进一步下行，宽松的力度会有所增大(在眼前通胀如此之高的背景下，进一步加大宽松力度可能有点不合适)。而另一方面，长期利率的上限如果被严格控制的话(如果非要死守10年利率0.5%上限的话)，有可能会对债券市场功能(有可能利率会进一步上行，带来收益率曲线扭曲、日本央行也不得不大幅购买债券，市场功能可能会再度恶化)、以及其他金融市场的波动(有可能带来汇率市场中日元的快速贬值)带来影响。我们希望通过灵活控制YCC(这个时候可以稍微把10年利率往上面放一放)，来缓冲上述影响(这样我们就不会面对市场的挑战、日元汇率大幅贬值的可能性也有所降低)。
另一方面，全球金融环境收紧会对海外经济带来影响(美联储、欧央行等其他发达国家央行收紧货币政策太多，未来有可能陷入衰退)，日本经济、通胀的下行风险也很高(届时日本的经济、通胀也有可能被外部环境给带下来)。未来如果下行风险实现时(当未来经济减速或发生衰退时)，基于YCC的框架，通过长端利率的下行我们还可以维持货币宽松的效果(现在虽然10年利率有所上行，但当衰退发生时日本10年利率就存在下行空间，对经济也可以起到一个提振的作用)”。
总体来看，我们认为日本央行的逻辑链条为“通胀正在发生→涨薪涨价正在形成→各类通胀预期有所上行(图表2)→实际利率有所下行→名义利率死守0.50%上限→宽松力度可能会有所加大→可能会有损债券市场功能→可能会带来日元的快速贬值→现在暂时把10年利率放松一些可以防止上述影响→未来发生衰退时10年利率也有下行空间→会对经济有所帮助”。
会后的记者招待会中植田也表示[6]如果不调整YCC，今后会出现“宽松力度加大+副作用加大(购债太多、收益率曲线扭曲)”的情况，而通过本次调整会变为“宽松力度不变+副作用改善”的情况，二者相比后者的情况下YCC为框架的货币政策的可持续性会得到提高。
这个逻辑链条当中“通胀预期上升带来的实际利率下降”是核心部分。和我们在会前的展望报告中所介绍的“实际利率下行带来宽松力度过大(图表3)”的逻辑一致(详情参考《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》)。同时，我们在此前的6月会议回顾报告中也提示过实际利率过低、宽松力度过大的风险(详情参考《中金看日银#25：23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》)。
图表2：日本各类通胀预期在近期出现回升
注：Figures for market participants, economists, households, and firms are from “QUICK Monthly Market Survey,” “ESP Forecast,” “Opinion Survey on the General Public’s Views and Behavior,” and “Tankan,” respectively.
资料来源：日本央行
图表3：日本的货币宽松力度自植田上台后有所加大
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
②未雨绸缪层面：“晴天修屋顶”逻辑
会后的记者招待会中，植田表示[7]“如果不做出调整，未来日本的通胀预期持续上行的背景下，会带来名义利率的上行压力，进而会向上挑战日本央行所设的10年利率0.5%上限，届时如果做出调整，可能会遭到投机资金的进一步挑战，YCC的存在意义可能会受到质疑。目前日本债券市场相对风平浪静，适合做出调整。所以，日本央行这次的调整是未雨绸缪、提前做好了危机对应。提高了YCC的灵活性，就增加了YCC框架的可持续性”。
在会前的展望报告中，我们表示“YCC的调整犹如修补屋顶，一般情况下在晴天修补屋顶较为合适，等到雨天再去修改就为时已晚，同时会显得狼狈。日本央行的YCC调整也是同理，当未来日本长端利率上行之时，意味着日本央行再次受到债券市场投资者的挑战(投资者大量卖出日本国债)，届时日本央行如果对YCC做出调整，则或会被视作央行的失败，有损中央银行的“威信”，长期来看对日本央行货币政策的贯彻实施有所不利。因此在目前为“晴天”的状态下，去修补一下屋顶(调整YCC)，对日本央行而言未必是件坏事”。我们认为植田所描述的“未雨绸缪逻辑”同我们提出的“晴天修屋顶逻辑”在概念上异曲同工。
核心通胀预测：上调2024年3月预测、小幅下调2025年3月预测、2026年3月预测持平
本次日本央行会议公布了最新的展望报告，其中包括最新的核心CPI(除去生鲜食品)的预测。基于过去两个月中逐步高涨的通胀压力，本次会议中日本央行将2024年3月末的核心CPI同比预测由1.8%上调至2.5%左右、但将2025年3月末的预测由2.0%小幅下调至1.9%、2026年3月末的核心通胀预测持平在1.6%(图表4)。未来2-3年的通胀预测依旧低于通胀目标的2.0%，表明日本央行认为目前距离实现通胀目标(核心通胀未来持续超过2%)还为时尚早，同时也意味着货币政策正常化(放弃YCC框架、减少购债、加息等)还有一段距离。
虽然核心CPI(除去生鲜食品)为日本央行的政策目标，但考虑到能源价格扰动较大，基于植田行长的发言，我们认为植田或更看重除去生鲜食品与能源后的CPI数值(日本称作“核心核心CPI”)。日本央行在2022年4月首次作为参考公布了核心核心CPI的预测，24年3月末的核心核心CPI同比预测由此前的2.5%大幅上调至3.2%、反映出了目前高涨的通胀压力；而2025年3月末与2026年3月末的核心核心CPI同比预测则维持在了1.7%、1.8%(图表5)。
我们认为由于2025年3月末、2026年3月末的通胀预测中不确定性较多，比起预测、可能更反映出日本央行的态度：将未来长期的通胀预期刚好设在低于2%以下、表示日本央行对于未来日本能否实现通胀持续超过2%依旧没有太大把握。
此外，日本央行本次会议对GDP增速也给出了最新预测，2023财年由1.4%小幅下调至1.3%，2024、2025财年则维持在1.2%、1.0%不变。
图表4：日本央行上调了今年的通胀预测，但对未来通胀依旧信心不足
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：植田行长更为重视的核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)的长期预测也依旧持平，未能过2%
资料来源：日本央行，中金公司研究部
经济现状表述:
关于经济现状的描述当中，目前景气的判断部分，由此前的“日本景气受到过去能源价格走高的影响的同时在缓步恢复”改为“日本景气在缓步恢复”；企业受益部分，新增了“企业景气的改善”，我们认为相关措辞是基于此前最新的日本央行《短观》统计的判断；国内金融环境部分，删去了“部分企业的资金运转存在一定紧张”的相关描述；通胀预期部分，由此前的“上升之后近期有所持平”改为了“再度出现了上升的迹象”。
会后记者招待会：鹰鸽平衡
整体来看，我们认为植田在记者招待会中回答了很多关于新政策的疑问之时，措辞表述也十分平衡，会议前后市场并未发生明显的波动。
上文当中我们已经部分引用过植田记者招待会中的发言内容，其他内容的要点如下：
  • 植田并不认为10年利率会上到1.0%，只是保险起见将固定利率无限量购债操作的实施点位放到了1.0%。
  • 往年底走日本的通胀同比大概率会有所下行，但在此之后会出现反弹，但是具体能反弹到多高的水平，目前日本央行还没有太大自信。
  • 眼下通胀有点超预期，所以可以稍微把10年利率的上限放大一些、灵活一些。
  • 关于下行风险，中国经济最近出现一些增速放缓，我们对未来情景无法乐观。
  • 日本央行的货币政策完全没有走向中立或紧缩。
  • 这次的调整是把长端利率更多交给市场去决定。经济、通胀上行的话，那么长端利率也可以一定上行。
  • 美国未来也有可能在发生今年3月一般的波动，只不过风险点可能来自不同领域。
  • 10年利率的1%是否会再度发生上调，未来根据经济基本面走一步看一步。
  • 都心公寓价格最近发生了上行，主要原因是个别因素。
当天市场反应：《日经》报导使得市场部分提前定价
北京时间2023年7月27日14：30前后，我们发布了展望报告(《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》)，强调了日本央行在本次会议中充分存在调整YCC的可能性。而次日、北京时间2023年7月28日 01:00，《日本经济新闻》发布了《日本央行或将灵活运用YCC、考虑容忍利率高于0.5%》[8]的报导，并在7月28日的早报中使用该报导作为头版头条。《日本经济新闻》的报导使得市场中部分投资者于日本央行会议结果公布前就开始了定价，从而导致日本央行结果公布后，市场反应并不明显。
债市反应：日债最大上行约14bp(符合我们预期)、美债最大上行约9bp
日债10年利率：最大上行约14个基点、符合我们预期
在会前的展望报告中，我们预测日债10年利率或上行约15个基点，北京时间27日14：41报告发布时日债10年利率约在0.45%左右；但受到次日凌晨日本经济新闻报导的影响，我们的预测被市场部分提前定价，意外性有所降低，28日上午开盘后日债10年利率跳涨至0.50%附近；此后北京时间11：28日本央行公布调整YCC的会议结果，受此影响日债10年利率再度发生上行，最高上行至约0.59%、最终收盘在0.568%，相较我们发布报告时点最大上行约14个基点(图表6)，符合我们此前的预期。
同去年12月日本央行调整YCC时相比，当时最大上行了约20个基点，而本次最大上行仅有14个基点。我们认为产生差异的原因在于①预期的有无：去年12月调整之前市场几乎没有预期、因此意外性很大，日债的反应也更为明显；②日元互换利率与国债利率之差：我们在展望报告中介绍过日元10年互换利率可以理解为是一种无YCC背景下的10年利率的应有水平，去年12月调整之前日元10年互换利率与日债10年利率之差约为35个基点，而本次调整前二者之差仅有约15个基点(图表7)。
图表6：日债10年利率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：日本各类利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美债10年利率：最大上行约9个基点，上次调整最大上行约12个基点
我们介绍过由于发达国家的债券市场之间正相关较高，因此日债的利率上行或对美债、欧债也会带去短暂的利率上行压力，但或难以持续，去年12月日本央行调整时就发生了上述情景。去年12月日本央行意外调整时，美债利率当天最大上行约12个基点。
北京时间7月27日14：30前后我们发布报告，之后美债利率的走势并未受到日本央行逻辑的影响，但是在北京时间7月28日凌晨日本经济新闻公布相关消息后，美债利率迅速由3.95%跳升至4.00%以上，在日本央行公布结果后一度靠近4.04%，总体来看受本次事件影响美债10年利率最大上行约9个基点(图表8)，整体影响相对有限。
图表8：美债10年利率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
汇市反应：美日汇率最大下行至138附近，不及我们预期
在会前的展望报告中，我们预测“美日汇率或瞬间下行至136以下、但此后或往138附近反弹”。而实际情况是北京时间27日14：41报告发布时美日汇率约在140.25附近；但受到次日凌晨日本经济新闻报导的影响，我们的预测被市场部分提前定价，意外性有所降低，日经报导后美日汇率瞬间降至139.50附近。
此后北京时间11：28日本央行公布调整YCC的会议结果，美日汇率的初步反应是发生了反弹，一度反弹至141附近，我们认为或与翻译的问题有关。由于本次日本央行的调整在措辞上复杂程度有所加深，原文为[9]“维持货币政策不变，10年利率变化幅度以±0.50%为参考标准，当10年利率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，但当10年利率到1.0%时才实施固定利率无限量购债操作”， 大部分外国投资者是通过翻译后的内容所判断，机器自动翻译的过程中或仅仅节选了“维持货币政策不变，10年利率变化幅度以±0.50%为参考标准”的相关描述，导致外国投资者以及一些电子自动交易误以为日本央行维持货币政策不变。
但此后在30分钟不到的时间内，翻译问题得以被纠正，日本境外投资者意识到了YCC的调整，美日汇率开始下行，并一度下行至138附近。但美日汇率此后最终又重新上行至139.50附近(图表9)。
总体来看，美日汇率的下探深度不及我们的预期，也不及去年12月调整时的最大回调幅度(约600个点)，我们认为原因或为①预期的有无：去年12月调整之前市场几乎没有预期、因此意外性很大，日元的反应也更为明显；②流动性的多寡：去年12月20日调整时，欧美投资者大多处于年末假期，市场流动性较低，汇率市场容易发生巨大变动；③调整经验的有无：去年12月20日调整时，市场已很久未经历过YCC调整(此前调整为2021年3月0.20%→0.25%，2018年7月0.10%→0.20%)；④市场对后市的看法：去年调整时，市场一度担心日本央行或开启正常化，去年12月调整之后，代表未来日本政策利率指标的日元1y1m利率一度由0.2%附近上行至0.4%附近，表明市场对未来有很强的加息预期，但本次会议调整前后日元1y1m利率几乎持平(图表7)，甚至还受日本央行下调2025年3月通胀预测的影响而小幅下行，表明市场也认为日本未来的加息还为时尚早，因此对日元也难以产生看强的观点。
图表9：美日汇率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
股市反应：日经指数最大下行约2.6%，符合我们预期
在会前的展望报告中，我们预测“日经指数当天或下行2%左右，我们认为YCC的调整在中长期对日股影响或有限，因此YCC调整带来的短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会”。
北京时间27日14：41报告发布时日经指数已收盘在32891附近；但受到次日凌晨日本经济新闻报导的影响，我们的预测被市场部分提前定价，意外性有所降低，28日上午开盘后日经指数开盘在32400附近；此后北京时间11：28日本央行公布调整YCC的会议结果，但受日元贬值的影响，日经指数反而出现了上行，一度上行至32800，但此后伴随日元的升值，日经指数一度最大下行至32040，相较上交易日收盘值下行约2.6%，基本符合我们此前的预期。但此后日经指数也发生了明显反弹，最终收盘于32760附近(图表10)。我们认为日经指数反弹的原因或为：①日元汇率重新贬值，给日经指数带去了提振；②逢低买入逻辑，市场或许同我们的“YCC调整带来的短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会”的逻辑不谋而合。
关于行业的表现，在会前的展望报告中，我们预测“银行、保险为调整YCC的受益行业；相反，对利率敏感度较高的地产行业或最受利率上行的负面影响。另外、精密仪器、运输设备(汽车)、电器等对周期或日元汇率比较敏感的行业也不利”。而会后的结果来看(图表11)，银行、保险行业在调整当天分别上涨4.6%、2.03%，成为了表现最好的两个行业，符合我们会前的预测；但我们预测会受不利影响的地产、精密仪器、运输设备(汽车)、电器虽然股价出现了下行，但是表现并非最后，关于背后的原因，我们认为或与利率的上行幅度、日元的升值幅度皆有限有关。
图表10：日经指数在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：日股各行业股价在本次会议前后的表现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
我们对本次会议的评价：精妙的“拆雷”行动、未来或能更好同市场交流
我们以及市场一直以来的观点是YCC制度的存在导致了日本央行很难在会前同市场有所交流，YCC的调整大概率或是突然的，日本央行容易造成急转“鹰”的情况(详情参考《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》)。而这次日本央行似乎顺利地即一定程度地同市场做出了交流，使得市场有了一定定价，但同时又顺利上调了10年利率的上限，并且调整之后到目前为止并未发生市场的明显挑战，从结果上来说，日本央行精妙地成功“拆雷”。
成功“拆雷”的方法：区分使用各类媒体？
我们发现根据媒体的属性不同，其在会前报导的内容所带来的指向也各不相同。彭博资讯[10]、路透社[11]等在会前引用日本央行知情人士的采访表示本次会议或许维持不变，而日本经济新闻则在对副行长内田真一的采访[12]、对植田行长讲话的解读[13]、再到从会前一周到会议结果公布当天凌晨的各类报导，都传达出日本央行将在本次会议中做出调整的信号。
我们在展望报告中传达过日本央行或存在“攘外”的倾向，当外国投机资金激烈挑战日本央行时，反而不能放松对YCC的管控，防止这类投机势力从中获利。因此我们认为“如何回避这类投机资金的同时、也同日本的投资者做出一些交流”可能是日本央行的期望。具体细节我们不得而知，从结果上来看，对外国投机资金参考较大的彭博资讯、路透社传达出了维持不变的信号，但对日本国内金融机构参考较大的日本经济新闻传达出了调整YCC的信号，最终日本央行成功“拆雷”。
中短期内利率上限被挑战可能性较低，未来日本央行或能更好地同市场交流
伴随本次会议对YCC的调整，我们认为未来中短期(约1-2个季度)内，市场对日本央行所设10年利率1.0%的上限做出挑战的可能性不高。
未来日本央行如果能够实现通胀目标(未来2~3年通胀同比能持续超过2%)，届时日本央行将会考虑开启正常化，正常化的第一步包括但不限于①放弃YCC的框架、②减少购债或缩表、③加息。我们认为在正式开启货币政策正常化之前，日本央行需要同市场充分沟通，才能充分缓冲正常化所带来的一定冲击。我们认为本次的YCC调整可以使得日本央行未来能同市场更好地做出交流沟通，从而对全球金融市场也能起到降风险的作用。
虽然在2013年之后日本央行的意外调整频出，给市场一种“日本央行容易意外调整”的印象。但伴随本次调整，我们认为未来这一刻板印象或能得到改善。另外，长期来看，1990年日本泡沫经济崩溃至今的30多年当中，日本央行分别在2000年与2006年实施过货币政策正常化(提高政策利率)，回顾这两次正常化的过程，日本央行都提前很久就同市场做出了充分沟通，从而在实际加息之时市场也并未出现较大波澜。期待在今后的报告中详细向大家介绍日本央行过去两次正常化的经验。
下一步动作：距离“货币政策正常化”依旧道阻且长、中短期内再度调整可能性不高
在本次调整之后，我们认为日本央行的下一步调整或为“货币政策正常化(包括但不限于①放弃YCC的框架、②减少购债或缩表、③加息)”。但货币政策正常化的前提为通胀目标的实现(未来2~3年通胀同比能持续超过2%)，目前我们认为日本距离通胀目标的实现依旧道阻且长。
日本央行本次会议中公布的2025年3月底、2026年3月底的通胀预测分别为1.9%(前值为2.0%)、1.6%(前值为1.6%)，依旧是低于通胀目标的2%以下。关于2025年3月底通胀预测下调的原因，我们认为或许来自于外部风险。植田在会后记者招待会中表示在未来对外部风险较为担心，一方面是中国经济增速的放缓、另一方面是美国货币政策收紧所带来的负面影响。参考以往的经验，每一次美国经济陷入衰退时，日本经济也毫无意外地被带入衰退(图表12)。因此未来当外部风险出现时，日本存在再次跌回低通胀或通缩的情况。
市场也有着同样看法。去年调整时，市场一度担心日本央行或开启正常化，去年12月调整之后，代表未来日本政策利率指标的日元1y1m利率一度由0.2%附近上行至0.4%附近，表明市场对未来有很强的加息预期，但本次会议调整前后日元1y1m利率几乎持平(图表7)，甚至还受日本央行下调2025年3月通胀预测的影响而小幅下行，表明市场也认为日本未来的加息还为时尚早。
基于上述背景，我们认为在未来的约1~2个季度内，日本央行对货币政策再度做出明显调整的可能性不高。接下来市场对日本央行的关注或为①7月31日公布的2013年上半年议息会议的会议记录(全文)，从中了解当年开启“异次元宽松(量化质化宽松)”的具体细节；②日本央行对过去30多年货币政策的多角度回顾(详情参考《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》)，从中了解日本央行各类政策的评估，寻找下一步货币政策调整的线索。
图表12：过去半个世纪，每次美国发生衰退时，日本也发生了衰退
资料来源：美联储、日本央行、日本内阁府，中金公司研究部
本次调整的中长期影响：影响有限
日债利率：影响或相对有限，未来需分情况讨论
我们认为本次YCC调整的影响或相对有限，未来日债利率走势需分情况讨论。
如果未来日本央行的通胀目标(未来2~3年通胀同比能持续超过2%)可以实现，则日本央行将开启货币政策的正常化。货币政策正常化的第一步包括但不限于①放弃YCC的框架、②减少购债或缩表、③加息。在此背景下我们认为日债10年利率或能高于2%，但是该情景实现的时期，我们认为最快或为明年3月左右。
如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，那么日本央行将无法开启货币政策的正常化，届时日本央行将思考如何实现可持续的货币宽松。在此背景下，日债利率的上行压力或有限。
美债利率：影响或有限
去年日本央行调整之时，市场中有部分声音认为因为日本国内利率的提高，未来日本投资者或大幅卖出美债，美债今后存在利率大幅上行的风险。对此观点，当时我们给出了否定的看法，我们认为日本投资者买入或卖出美债与否，或同美债利率自身走势有关，并且美债利率是因，日本投资者的行动是果。我们观察到去年12月日本央行调整以来，日本投资者依然在积极买入外债(图表13)，并且外债当中对美债的购买远高于其他国家的国债(图表14)。我们认为在美国通胀逐步平稳的背景下，未来美国长端利率或易跌难涨，日本投资者大幅卖出美债为小概率事件。
图表13：今年上半年日本投资者大幅买入外债
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表14：今年上半年日本投资者大幅买入美国中长期国债
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
日元汇率：美国因素对美日汇率影响更大、存在外汇干预可能性
我们认为在可见的将来，美日息差对美日汇率或依旧起到重要的锚定作用(图表15)。而美日息差当中，比起日本利率10-20个基点的变动幅度，美国利率的变动幅度则有可能是50-100个基点。因此，美国利率的走势在中长期或对美日汇率起到主导作用。未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位，同时在汇率市场低波动的背景下套息交易可能会再度盛行，美日汇率存在突破145，甚至再度触发外汇干预的风险。但汇率业务在日本为财务省的管辖范围(日本央行虽然代替财务省去执行外汇干预操作，但是不持有任何判断权)，未来若美日汇率再度上行至145-150或更高，更多可能还是依靠外汇干预去加以调控；但相反若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。
图表15：美日汇率与美日息差的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本股票：一大潜在风险出清、短期或利好、中长期影响有限
调整YCC对于日股而言，此前一直是一种风险。调整所带来的过度的利率上行、过度的日元走强会给对利率敏感的地产行业、对周期、对汇率敏感的精密仪器、运输设备(汽车)、电器行业产生较大的负面影响。而本次会议顺利地突破了调整YCC这个难关，帮日股排除了一大潜在风险，为典型的利好事件。过去4周，境外投资者又再度连续净买入日本股票(图表16)，伴随一大风险的出清，未来或出现更多相关买入，短期内对日股或起到利好作用。
如去年12月日本央行调整YCC之后，今年5月以来日经指数反而连创泡沫经济崩溃之后的新高一般，我们认为调整YCC在中长期对日本股票的影响或相对有限。日经指数目前的32000点同90年代日本泡沫经济时期的32000点相比，目前日股的估值水平更为合理(图表17)，经济也处于均衡发展的阶段，GDP缺口处于0%附近(图表18)，因此目前的日经指数32000点背后“泡沫”的部分较少，在日本经济以及日本企业可以继续扩大发展的背景下，我们认为中长期来看32000点成为日经指数的顶部或为小概率事件(详情参考《日经指数3万点的成因与展望》)。
未来日本央行如果开启货币政策正常化，则可能会对股市带去明显影响，但目前来看考虑货币政策的正常化或许还为时尚早。
图表16：境外投资者近期再度连续买入日股
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表17：东证指数的PER倍率
资料来源：东京证券交易所，彭博资讯，中金公司研究部
图表18：日本GDP缺口的走势 (%)
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表19：中金看日银系列报告一览表
发布日期标题
2022/01/06
《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
2023/02/24《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
2023/03/08《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
2023/03/13《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
2023/04/11《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》
2023/04/25《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》
2023/04/26《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》
2023/05/02《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》
2023/06/14
《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》
2023/06/15《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》
2023/06/19《中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松》
2023/07/23《中金看日银#26: 福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示》
2023/07/27

《中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性》
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230728a.pdf
[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB266VX0W3A720C2000000/
[3]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230728a.pdf
[4]https://www.youtube.com/user/BOJchannel
[5]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230728a.pdf
[6]https://www.youtube.com/user/BOJchannel
[7]https://www.youtube.com/user/BOJchannel
[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB266VX0W3A720C2000000/
[9]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k230728a.pdf
[10]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-07-21/RY49W3DWX2PS01
[11]https://jp.reuters.com/article/japan-economy-boj-idJPKBN2Z10GF
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB30ACH0Q3A630C2000000/
[13]
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA161Q60W3A710C2000000/

王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
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本文摘自：2023年7月29日已经发布的《中金看日银#28：23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大》
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