近期、中国对日本的关注度很高，日本在过去陷入了“失去的30年”，但2023年以来种种数据表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通缩的教训以及走出通缩的经验或许能给中国经济带来重要的参考意义。
在此背景下，2023年8月18日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努(WATANABE Tsutomu)教授以《日本物价研究第一人谈日本能否走出慢性通缩》为主题面向中金公司的客户举办了线上视频会议。渡边教授的研究领域为宏观经济，尤其在物价、货币政策领域有着很深的建树，在日本被誉为“物价研究第一人”。渡边教授在1982-1999年期间，曾在日本央行担任资深经济学家；1999-2011年期间，曾在一桥大学经济研究所任职，2011年起在东京大学经济学研究科任职。渡边教授于1992年获得美国哈佛大学经济学博士学位。渡边教授开发的“东京大学日频物价指数”获得了日本专利，目前是日本物价指标的重要参考之一。中金公司研究部丁瑞主持了本次会议。
在演讲部分，渡边教授分三个部分介绍了自己的观点。
1、目前日本物价的情况：日本在1995-2021年之间物价长期走平、这段期间被称为“慢性通缩”，该情况在世界各国当中实属罕见；但在2022年后物价出现了明显上涨，CPI同比一度高达4%左右，同时日频物价显示“超市物价”同比高达约9%。观察日本物价的详细构成会发现日本的物价目前同时患有“慢性通缩(一部分物价依然同比为0%)”与“急性通胀(一部分物价同比高于10%)”两种“疾病”，同时治疗两种“疾病”比较棘手。
2、日本的慢性通缩：日本过去的慢性通缩主要有两点特征：①日本企业“成本转嫁”的不充分(日本进口物价同比较高，但CPI同比较低)、②“名义工资不涨、物价不涨”的负循环。
3、日本今后摆脱慢性通缩的关键条件：2022年春季之后日本发生了4点变化：①消费者通胀预期的增加、②消费者对价格上涨的容忍度提高、③公司对最终价格的成本转嫁增加、④劳动者对更高工资的需求增加。日本正在从“慢性通缩均衡”或能逐步转换至“工资、物价持续上升均衡”。未来能否稳定在“工资、物价持续上升均衡”，取决于工资能否持续上涨。就未来日本通胀走势，日本国内存在两种不同的声音，渡边教授认为日本的通胀未来或会持续存在。
在问答环节，渡边教授表示虽然目前日本的通胀出现了一些积极的迹象，但这不是政策的结果，而是受到俄乌冲突和疫情等外部因素影响的结果。渡边教授认为日本慢性通缩的最大问题在于“低通胀持续了太久”，导致日本民众通缩思想固化，仅凭日本当局的政策(“安倍经济学”)很难改变物价与工资。
渡边教授认为2024年的“春斗”或许也能实现明显的涨薪幅度，今后日本央行或能开启货币政策正常化，其顺序为放弃YCC(2023年秋季前后)→退出负利率(2024年的春季或更早、调整至零利率并1-2年间维持不变、为“呵护”工资增长日本央行或许不会连续加息)→在长期缓步退出QQE(调整或需近10年时间)。反之、如果未来涨薪幅度有限、则日本央行将无法实现通胀目标，未来5年可能都将维持现有的货币政策。因此，2023年和2024年对于货币政策而言是一个十分关键时点，央行需要能够妥善应对。
“老龄化”对于日本而言，在过去是通缩因素，但今后可能会发生一些变化，老龄化、人口减少叠加疫情影响导致日本劳动力短缺，工资上升，今后或为通胀因素。
渡边教授对他国回避通缩的建议：工资持平时间越久、陷入通缩时间越久、居民与企业的通缩预期就会固化、政策将难以有效、摆脱通缩的难度就越大。因此无论物价下行的原因是什么，都需要尽快解决，在通胀预期下行至“危险区域”之前进行货币宽松或财政刺激是非常重要的，并且这些政策应该在短期内集中进行。
[注] 本报告中有关渡边教授演讲交流的内容仅代表其个人观点。
Text
正文
（以下所有内容为渡边努教授视频会议的内容整理，并以第一人称的形式表述。以下内容不代表中金公司观点）
演讲部分
今天我主要向大家介绍日本的物价情况，过去日本一直被称作处于通缩时代，但是目前日本的物价正在发生一些积极的变化，大家似乎看到了日本摆脱通缩的苗头。日本经济近期倍受国内国外的关注，今天也十分荣幸可以向中国的投资者介绍日本的物价情况，同时也十分期待同大家的交流。今天我的演讲分为三部分，第一部分介绍目前日本物价的情况；第二部分介绍过去日本的慢性通缩，这部分是我演讲的重点，我将介绍何为慢性通缩、导致慢性通缩的原因何在，其实慢性通缩的真相在日本国内也没有被完全充分理解，对于外国投资者而言或许更为陌生；第三部分介绍日本今后摆脱慢性通缩的关键条件。
目前日本物价的情况
日本1995-2021年物价持平、2022年后物价上涨
图表1展示了日本与美国的综合CPI同比走势，1995年之后日本的综合CPI同比都在0%附近，并持续了近25年了。经济学上的定义来看，通缩指的是物价的持续下降，例如1930年代大萧条时期的美国，当时美国经济衰退，物价每年下降约10%，这是“典型通缩”。然而，日本在过去物价是处于持平的走势，每年既不涨价也不降价，因此不能算作是“典型通缩”。但是日本这样长期的物价维持不变的情况实属罕见，在我的认知范围内日本之外的国家并没有发生过类似情况。
但是自2022年4月以来日本发生了物价上涨，CPI同比于2022年末高达4%左右，2023年7月在3.3%，对于长期适应了物价持平的日本老百姓而言，近期的物价上行的确一定程度加大了生活负担。
图表1：日本美国综合CPI同比走势
注：源数据来自美国、日本统计局
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日频物价显示“超市物价”大涨
图表1是日本政府公布的CPI的同比走势，而我同《日本经济新闻》联合开发的Nikkei CPINow指数 (前身为“东京大学日频物价指数”)是利用日本超市的贩卖商品的价格所计算的日频物价指数(图表2)。2023年8月13日的Nikkei CPINow的同比为+9.04%，这个数字远大于CPI统计的约3%的通胀，其原因之一在于超市所卖的商品基本以食品、生活用品为主，覆盖面相对比较有限，而CPI包含其他的众多商品(例如汽车、房租等等)。但是从Nikkei CPINow指数来看过去日本也发生过短暂的物价上行，例如2011年3月日本发生了大地震、2020年春季日本出现了疫情，在这两个时点日本民众都出现了一定的囤货行为导致物价出现了上行(图表2)，但是涨幅也仅为2%。
图表2：Nikkei CPINow同比走势
注：Nikkei CPINow前身为“东京大学日频物价指数”，通过捕捉超市商品的每日价格来计算物价，由渡边努教授参与开发，目前由Nowcast Inc提供数据
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日本同时患有“慢性通缩”与“急性通胀”两种“疾病”
基于眼前的高通胀，日本国内有着“通缩已经结束了、日本已经进入了通胀”的观点，但是实际情况并非如此简单。日本政府所统计的CPI当中包含约600个项目(洗发水、肥皂、泡面、衬衫等等)，分别计算这约600个项目的物价同比并制作出频率分布图如图表3所示，目前的日本物价当中同时患有“慢性通缩”与“急性通胀”两种“疾病”。目前日本存在着众多同比涨价幅度超过10-20%的商品，这类情况也发生在欧美的通胀当中，我将这种情况称为“急性通胀”，并且这类通胀更多是输入性通胀。但是日本同时还发生着“慢性通缩”，我们可以发现仍然有众多商品同比为0%，这类商品拒绝调价，其实这种现象就是过去日本慢性通缩时期的“后遗症”。
在过去，日本仅有患有“慢性通缩”一种“疾病”，为了治疗该“疾病”，安倍前首相与黑田前行长做出了多种努力，但是都未能获得成效。然而在“旧病未愈”的背景下，近期日本又染上了急性通胀这一“新病”。人也是一样，如果同时患有两种“疾病”的话，该如何治疗会变得十分棘手。欧美的通胀相对来看仅患有“急性通胀”一种“疾病”，对治疗“急性通胀”有一定作用的“药物”为加息，因此欧美的央行自2022年以来开始实施加息。
日本国内也有一部分声音认为日本也应该同欧美一样去服用加息这个“药物”，尤其是在2022年，当欧美大幅加息而日本维持利率不变时日元汇率发生了快速的贬值。日元贬值的最大因素来自于同欧美的息差扩大，因此如果日本也实施加息，那么日元贬值的情况会一定程度也许可以得到缓解，同时“急性通胀”的“症状”也可以有所缓解，但是作为副作用会进一步恶化日本“慢性通缩”的“症状”。如果日本加息、那么会带来需求层面的压制，消费者的名义工资会出现下降，进而消费者会对价格更为敏感，会希望购买更为廉价的商品，作为结果商家无法涨价，日本又重新陷入过去“慢性通缩”的“恶性循环”。因此，为了根治“慢性通缩”，日本央行无法实施加息，从而导致了日元的贬值。
图表3：目前的日本物价当中同时存在“慢性通缩”与“急性通胀”
注：日本CPI所包含的约600个项目的物价同比频率分布图、源数据来自日本总务省统计局
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日本的慢性通缩
最近也有部分投资者担心中国是否会陷入通缩，是否会重走日本的老路，我不是中国经济的专家，但希望通过我对日本慢性通缩的详细介绍可以给中国投资者带来参考。
慢性通缩的特征①：日本企业“成本转嫁”的不充分
IMF公布的2022年、200多个国家通胀数据排名如图表4所示，通胀最高的国家为委内瑞拉、通胀同比约为500%，而日本的通胀在这200多个国家中排名为最后一位，并且这种情况并未偶发于2022年，此前多年日本的通胀排名基本都在末端。
图表5展示的是2022年世界各国进口物价同比与消费者物价同比的分布，每一个点表示一个国家，二者之间存在正相关，进口物价较高的国家同时也发生着消费者物价的高涨。但是日本的位置比较奇怪，日本的进口物价涨幅偏高，但是消费者物价涨幅却意外的很低(图表5)。一般的流程来看，进口商品到日本国内后、各类公司对进口商品进行加工，最终由零售企业销售为消费者商品。进口物价发生高涨、但消费者物价涨幅很小，说明日本国内的各类企业并没有很好地实施“成本转嫁”，“成本转嫁”的不充分其实就是“慢性通缩”的典型特征之一。
图表4：2022年世界各国通胀排名
注：源数据来自IMF
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
图表5：2022年世界各国进口物价同比与消费者物价同比的分布
注：源数据来自IMF
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
慢性通缩的特征②：“名义工资不涨、物价不涨”的循环
图表6展示了1973年以来日本、美国的CPI物品价格、CPI服务价格、名义工资的走势。1973-1995年期间，日本与美国的相关指标都呈现明显的向右上方的走势，并且日美之间的斜率并无太大差别；但是1995年之后情况发生了变化，日本的三项指标都呈现出了水平的走势，而美国却不是这样，1995年之后三项指标依旧是保持陡峭斜率上行。
图表6说明物价与工资之间存在较强的相关性，我认为背后原因来自于“日本版工资物价循环(图表7)”。1995年之后发生的情况是各公司商品价格每年保持不变→消费者生活成本每年保持不变→劳动者工资不上涨也能维持生活，工会在生活成本不变的情况下也很难提出涨薪的要求→由于人工成本每年保持不变，因此企业无需“成本转嫁”。这样的循环自1995年之后每年都会循环一次，并且持续了25年左右的时间，这个也是日本慢性通缩的典型特征之一。
据我所知，发生类似情况的只有日本，因此十分罕见。日语里有一个词汇叫“加拉帕戈斯化(Galápagos syndrome)”。加拉帕戈斯群岛(厄瓜多尔官方名称为科隆群岛)是东太平洋接近赤道的火山群岛，由于远离大陆，动植物在封闭环境中演化，从而促使群岛内进化出许多奇异的动物物种，该岛屿的奇特现象也是达尔文《物种起源》中进化论的灵感来源之一。商业领域的“加拉帕戈斯化”指的是在孤立的环境(日本市场)下，独自进行“最适化”，而丧失和区域外的互换性，面对来自外部适应性和生存能力高的品种，最终陷入被淘汰的危险。“加拉帕戈斯化”也发生在日本工资、物价领域，“名义工资不涨、物价不涨”对于日本消费者、日本企业而言都是一种“舒适圈”的存在，因此可以在长期循环下去。但是日本并非如同加拉帕戈斯群岛一般，是一种与世隔绝的存在，日本同中国、美国、欧洲等等经济体进行着密切的经济往来，会受到外界经济的明显影响(如2022年发生的输入型通胀)。
图表6：日本、美国的CPI物品价格、CPI服务价格、名义工资的走势
注：源数据来自日本、美国统计局
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
图表7：日本版工资物价循环
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日本今后摆脱慢性通缩的关键条件-能否实现持续的工资上涨
2022年春季之后日本的工资、物价发生了4点明显变化
但是，过去的“名义工资不涨、物价不涨”的日本版工资物价循环在2022年春季之后发生了4点明显变化(图表8)。
图表8：自2022年春季以来的价格/工资动态中的显著变化
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
变化①：消费者通胀预期的增加
在过去，日本消费者有着很强的“物价将维持不变”的预期，这点同欧美消费者的通胀预期有着很大的不同(图表9左图)。但在2022年之后，日本消费者的预期发生了变化，认为物价将维持不变的比例发生了明显下降，同时有众多消费者开始预期物价将上升(图表9右图)。
图表9：日本消费者的通胀预期有所增加
注：源数据来自东京大学渡边努教授研究资料
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
变化②：消费者对价格上涨的容忍度提高
受通胀预期增加的影响，日本消费者的行为也发生了变化。在过去，日本消费者如果发现某一商品或某一商店涨价，则大概率会转向寻找其他代替的商品或商店，这是对通胀容忍度低的体现，这点与欧美消费者有很大的不同(图表10左图)。但在2022年之后，日本消费者对通胀的容忍度有所提高，即使发现了涨价，认为其他代替的商品或商店也进行了涨价，因此不再去尝试寻找代替项(图表10右图)。
图表10：消费者对价格上涨的容忍度提高
注：源数据来自东京大学渡边努教授研究资料
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
变化③：公司对最终价格的成本转嫁增加
当消费者发生上述变化的同时，企业也会做出相应的对应。在过去，由于消费者对物价敏感，所以日本企业对“成本转嫁”做得很不充分；但自2022年春季之后，消费者对物价上涨的容忍度提高，企业也可以顺利进行“成本转嫁”，CPI构成项目中维持物价不变的项目比例正在逐步下行(图表11)。
图表11：CPI构成项目中维持物价不变的项目比例在逐步下行
注：源数据来自日本总务省统计局
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
变化④：劳动者对更高工资的需求增加
价格上涨背景下，劳动者的生活成本会有所增加，一成不变的工资会压迫劳动者的消费能力，因此劳动者也会要求企业进行涨薪。每年春季是日本“春斗”的季节，2023年的“春斗”当中，众多工会提出了高于往年的涨薪要求，最终大部分要求也得以实现，涨薪幅度明显(图表12)。
[注] “春斗”全称为春季生活斗争，工会与经营者进行涨薪交涉，一般在每年春季进行。
图表12：历年日本“春斗”的涨薪幅度的走势
注：源数据来自日本总工会
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日本从“慢性通缩均衡”或能逐步转换至“工资、物价持续上升均衡”，工资持续上涨是重要条件
基于以上的四点①消费者通胀预期的增加、②消费者对价格上涨的容忍度提高、③公司对最终价格的成本转嫁增加、④劳动者对更高工资的需求增加，总结来看，我认为是日本正在从左侧的“慢性通缩均衡”逐步转换至右侧的“工资、物价持续上升均衡”(图表13)。右侧的均衡为“企业每年都上调商品价格2%→消费者生活成本每年增加2%→劳动者要求工资每年增加3%（通胀2%+劳动生产增长率的1%）→企业每年都会将增加的劳动成本转嫁给商品价格”。
在过去日本已经在左侧的均衡中循环了20多次，但是在2022年终于首次实现了右侧均衡的一次循环，包括我在内的日本社会中的一部分人希望未来也能在右侧均衡持续地循环下去，这样就能彻底摆脱慢性通缩。但是我认为无法乐观地预期日本已经彻底走出了左侧的慢性通缩均衡，因为慢性通缩均衡是一种舒适圈。例如我同日本的老年人交流中会发现他们更为偏好慢性通缩均衡，因为他们已经处于退休状态、涨薪与否同自身退休工资关联不大，他们关心自身退休工资的实际购买力以及金融资产是否会因通胀而缩水。并且我同日本中小企业的交流中也会发现类似想法，中小企业的经营者表示在过去的慢性通缩均衡中，他们不通过涨薪也能获得优秀的人才，但是近期切换至右侧的“工资、物价持续上升均衡”后，他们表示自身的经营状况并非十分出色，通过涨薪获取人才加大了他们经营的成本。
因此，在日本也有不少人对慢性通缩均衡保有“怀旧”的情怀，我认为并非右侧“工资、物价持续上升均衡”仅仅循环了一次就代表未来也能顺利地永远循环下去。所以我认为2023年的第二次循环的实现尤为重要，只有这样才能保证未来能持续地循环下去。确保未来“工资、物价持续上升均衡”可以循环下去的重要条件是“工资上涨”。2022年的“春斗”取得了喜人的结果、2024年的“春斗”中能否实现2023年同等规模的工资上涨为重要的关注点。虽然存在一定的不确定性，但是我认为日本正在逐步转换至右侧的“工资、物价持续上升均衡”。
图表13：日本工资、物价循环的转变
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
日本通胀“暂时派”vs“持续派(渡边教授支持)”
目前日本国内有两派声音，其一是“暂时派(Team Transitory)”，认为目前的物价上升、工资上涨只是一次性的，并不能持续；另一派是“持续派(Team Persistent)”，认为物价上升、工资上涨未来也能持续下去(图表14)。在1-2年前，就美国的通胀是否持续，美国也发生了上述的意见分歧。由于未来日本通胀的不确定较大，现在日本的这两派之间正处于势均力敌的状态。
我个人认为日本的通胀未来会持续存在，希望形成“工资、物价持续上升均衡”。日本当局也是同样的态度，岸田首相将其称为“工资与物价的正循环”，并给予政策支持。我也在参与岸田首相出席的政策会议，在会上就如何让“工资、物价持续上升均衡”的循环得以持续，我在提出各种建设性意见。
图表14：对于日本通胀的观点：“暂时派”vs“持续派”
资料来源：渡边努教授2023年8月18日中金公司演讲资料
问答环节
主持人：您在图表8中提到，自2022年春季以来，发生了四点变化。另一方面，在这种情况下，对于日本的货币政策和财政政策的角色，您是如何看待的呢？
渡边教授：首先，关于货币政策，日本央行一直在努力实现2％的物价上涨目标。日本目前采用了通胀目标机制，在这个机制下，日本央行的目标是CPI同比可以稳定持续地达到2％。同时，还希望实现与之相对应的涨薪幅度。日本央行认为，这四个变化都是朝着实现这一目标的良好迹象，日本央行对这四个变化在过去一年中的发展也持欢迎态度。然而，日本央行目前仍然不确定这四个变化所带来的新循环将会持续多久，所以目前为止日本央行还没有充分的信心来进行加息。
根据我的预测，如果2024年的“春斗”也能实现明显的涨薪幅度，那么就有很大的概率说明日本经济可以维持在“工资、物价持续上升均衡”，届时日本央行就能考虑调整政策利率 (由目前的负利率上调至0%或小幅的正利率)。我认为在2024年春季，日本央行有一定概率会进行这样的政策调整。
虽然一般情况下，工资和物价等问题通常由日本央行负责，但政府也不是无能为力。例如，政府可以通过制定最低工资标准来影响工资水平，例如2023年岸田首相提出了将最低时薪提高至1000日元(约50元人民币)的计划，若能实现则意味着最低工资将同比增加约4%。政府还计划未来数年持续提高最低工资标准，最终达到约1500日元。因此，政府也在通过提高最低工资来积极参与对抗通缩。
总之，政府和日本央行正在密切协作，试图将日本经济可以稳定在“工资、物价持续上升均衡”的循环。
主持人：中国的投资者一直有一个疑问，为什么在2013-2020年的7年间“安倍经济学”也实施了各类强力的政策，但通胀仍然难有起色。但2020年之后，日本通胀突然出现了上行，并且出现了走出通缩的迹象。是否可以理解为“在保持宽松的货币、财政政策的背景下，等待来自外部的有利因素”才是日本走出慢性通缩的唯一有效措施？
渡边教授：这是一个非常好的问题，对于中国来说也可能是一个非常重要的问题。我认为日本慢性通缩的最大问题在于“低通胀持续了太久”。从1995年到2013年安倍经济学开始前，“物价不涨、工资不涨”的情况已经持续了近20年，日本社会产生了很强的“物价应该不涨、工资应该不涨”的固化思想。虽然安倍前首相、黑田前行长很有能力的同时、也有很强的意愿希望去改变这一固化思想，但遗憾的是依然没能成功。2013-2020年期间，我们学习到的教训是仅凭政策也很难打破日本社会的这一固化思想。
此后，俄乌冲突、疫情带来了全球通胀的高涨、日本也受此影响发生了输入型通胀、进而日本社会的“物价应该不涨、工资应该不涨”的固化思想被有所打破。所以，某种意义上我认为或许是“俄乌冲突、疫情”的外部力量大于“安倍、黑田政策”的内部力量。
对于投资者的启示就是如果未来经济出现通缩、那么要尽早采取措施、迅速摆脱通缩是十分重要的。日本的教训就是很长时间没有认真考虑和处理通缩的现象，这使得一种扭曲的“固化思想”变得非常严重。陷入通缩时间越久，摆脱通缩的难度就越大，这正是通缩的一个重要特点。希望大家可以将日本作为反面案例、从日本的教训中吸取经验，采取更为明智的措施。
主持人：此外，与刚才的问题有些关联，从长期来看，如果审视日本的通缩对策，例如从2000年代开始，日本为了解决通缩问题采取了各种政策，包括金融政策和财政政策。在过去20年里，针对通缩的金融政策和财政政策的有效性，您是如何看待的？
渡边教授：如上述所示，“安倍经济学”是在非常强有力的政治背景下所实施的，因此在日本政府所采取的各种政策中，这是最为强力的一个政策。换言之，之前采取的政策虽然也有很多，但力度相对较小。这就意味着，连最强力的“安倍经济学”都有没能取得成功，在此之前的小规模政策也自然都是以失败而告终，这是日本的事实。再次强调一下，通过政策来改变通缩状态是非常困难的，一旦陷入通缩的状态，要摆脱是非常困难的。
从中央银行的角度来看，由于物价持平，因此希望通过放松货币政策来刺激通胀。日本的情况是即使将利率降低到零附近，通缩仍然没有得到改善，因此可以采取的政策措施也是十分有限的。因此最重要的是在利率降低到零之前就采取适当的措施，一旦利率降到零之后，再怎么挣扎也很难取得好的效果，这是日本的重要教训。
还有一点虽然可能有些偏题，但是也需要向大家介绍。为什么日本大约1995年开始陷入了类似慢性通货紧缩的状态，我认为一个重要因素或同中国企业有关。
1995年左右的日企与现在有所不同，当时还充满活力，当时换算为美元的日企员工薪酬为世界最高。同时期的中国，一些新兴强劲企业开始崭露头角。在此背景下，日本企业家对这种情况感到担忧，认为在日本的工资太高的情况下，日本企业将难以在与中国企业的竞争中获胜。当时，日本企业家的想法是，尽量压制日本的工资水平。这种想法在一定程度上被传达给了日企的工会，工会也在某种程度上表示同意，并认为在与他国企业竞争的背景下，需要一定程度忍受工资的不涨。
我并不认为这是中国企业的过错，但是在中国企业的国际化发展的背景，这是导致日本企业抑制工资增长的主要原因之一，最终的结果是由于工资长期不涨、所以通胀也长期停滞不前。我想强调的是如果长期持续地抑制工资增长，那么社会中的一些理所当然的事情就会受到影响，不论在哪个国家，这都是不应该发生的做法。
主持人：下一个问题是关于通胀预期。在名义利率降至零的情况下，通胀预期的作用就会变得尤为重要。根据渡边教授之前的讲话，似乎原油价格上涨或者新冠疫情的影响来提高通胀预期比“安倍经济学”更为有力。关于通胀预期，有很多不同的指标，您最关注的通胀预期是哪种？通胀预期会受到经济基本面的影响吗？
渡边教授：关于通胀预期的统计主要有两大类，其一是基于问卷调查的统计，其二是金融市场的通胀预期，即基于通胀保值债券(TIPS)所计算的“盈亏平衡通胀率(BI, Breakeven inflation)”。比起金融市场的通胀预期，我更看重问卷调查所统计的普通消费者和中小企业经营者的通胀预期，因为这类预期或许更能反映出真正的情况。
关于通胀预期是如何受到影响的问题，您提到的基本面因素，如人口老龄化、人口减少等，当然会产生影响。然而，通胀预期作为一个名义变量，更容易受到中央银行的行动影响。因此，稳定通胀预期是中央银行最重要的政策之一。
日本从开始实施“安倍经济学”时就采用了2%的通胀目标制度，并努力提高通胀预期。为了实现这一目标，黑田前行长和安倍前首相都努力传递了相关信息，但这些信息很难真正传达到大众，因此很难说通胀预期真的提高了。事实上，2022年2月俄乌冲突之后，乌克兰的小麦价格上涨，日本依赖俄罗斯的许多商品，如石油和天然气，它们的价格也开始上涨，这导致日本消费者开始担忧，这种情况大约发生在2022年4月。或者从另一个角度说，从2021年开始，欧美已经开始出现通胀，通货膨胀的原因之一来自于新冠疫情，日本消费者担心疫情和冲突的影响也会蔓延到日本，这可能是通胀预期上升的初步原因。
我再次强调，冲突和疫情这类事件的影响比政策更为强烈。尤其是日本消费者的心理，我认为像日本这样的国家政府很难对消费者的心理产生强大的影响。美国和欧洲的研究也得出了类似的结论，我认为在日本和美国这样的国家，政府很难对人们的心理产生大的影响。但中国可能情况有所不同，政府可能有更大的主动权，中国政府或许可以通过传达出强烈的信号从而改变人们对于物价的预期。
主持人：您之前也提及了老龄化的问题，接下来的问题正好与老龄化有关。实际上，中国社会未来老龄化的速度或比日本更快，老龄化将在供给和需求两方面都产生影响。那么，老龄化究竟是通缩因素还是通胀因素？对此有一些分歧，您是如何看待这个问题的？
渡边教授：日本的情况是老龄化的同时还发生了人口减少，这些因素对整体物价可能产生了下行压力。从供给和需求的角度来看，我认为主要影响了需求方面。日本人寿命较长，因此会努力存钱以供未来的自己消费。年轻人也会努力储蓄，以免在老年时陷入困境。当消费减弱时，需求整体停滞，这可能会压低物价。
但是从今往后的情况可能会稍有不同，在供给和需求方面，我认为供给方面的问题开始出现。近期，日本在许多工作岗位中出现了劳动力短缺的情况，这与老龄化和人口减少等因素有很大关系。在疫情之前，日本也因人口减少而面临着劳动力短缺的问题，但当时日本政府积极鼓励女性与老年人参与劳动力市场，从而填补了劳动力市场的不足。但是，现在的情况有所不同，老年人和女性的劳动力供给已经达到了天花板，此外由于疫情的影响，许多人不愿意在拥挤的场所工作，或者不愿意乘坐拥挤的交通工具去工作，这些导致了日本劳动力的短缺。
目前，美国和欧洲的通胀主要原因来自于劳动力供给在疫情之后的减少，类似的现象正在日本发生。因此，原本存在的老龄化和人口减少导致的劳动力短缺，再加上疫情导致的劳动力短缺，正在日本同时发生，这可能会导致工资上升，同时也可能对物价产生上行压力。
主持人：关于日本央行对未来的通胀预测，这些数值为日本央行货币政策委员会委员们预测的中位数，那么有哪些因素会影响这些对未来通胀的预测呢？
渡边教授：关于日本央行对未来通胀的预测，我年轻时曾在日本央行工作，所以我可以想象到通胀预测制定的大致过程。日本央行的通胀预测当然有政策委员会委员们各自的考量，但基础是由日本央行员工所制定的经济展望。特别是关于物价方面，他们会详细对每种商品都做出预测，然后将这些预测进行汇总，以确定物价可能的变化。此外，他们还会与企业进行访谈，去了解价格如何设定。同时，他们还会使用宏观变量进行计量经济学或统计学分析。他们会将各种不同角度的分析结合起来制定通胀预测。因此，在这个意义上，不论预测结果是否准确，我认为他们使用了一种非常成熟和严谨的方法来制定预测，我认为这是日本央行的通胀预测背后的基础。
然而，我认为实际的日本央行的预测结果中存在一些偏差(Bias)。假如日本央行对2023年、2024年以及2025年的通胀预测高于2%，这就意味着他们必须立即提高政策利率，届时市场参与者就会开始提前定价，进而可能对各类利率都产生重大影响。因此，即便日本央行认为未来物价上涨会超过2%，他们也很难直接表达这一点。特别是在2024年和2025年，他们可能会不得不给出稍低于2%的数字，这是因为他们希望市场知道日本央行仍然将继续维持货币宽松，只有这样才能保持低利率环境。
因此，最终发布的预测数字可能会带有政治或政策方面的偏差。我认为日本央行在内心有可能更为乐观地看待物价发展，并认为在2024年、2025年的通胀都会超过2%，但是他们更关注的是工资，2024年、2025年能否会出现与2%以上的工资上涨还有许多需要担心的地方，因此我认为他们可能还会继续维持货币宽松。正如我之前提到的，关注重点在于2024年的“春斗”情况，协商结果将在很大程度上影响日本央行未来的货币政策决策，值得投资者关注。
主持人：关于能否实现通胀目标。通胀目标实现的情况下，日本央行将考虑实施货币政策的正常化，那么日本央行会对正常化采取多大的力度呢？他们是会考虑将通胀同比严格控制在2%左右，还是会接受略高于2%的通货膨胀率，比如3~4%。在决定正常化的顺序时，可能涉及放弃收益率曲线控制政策(YCC)、退出负利率政策、减少量化宽松政策（QE）以及ETF购买等。正常化政策的实施顺序会是如何？另一方面，如果通胀再度重回2%以下、通胀目标未能实现的情况下，日本央行未来会如何运营货币政策？
渡边教授：我们首先讨论通胀目标实现的情况。日本央行目前主要有三个政策：①YCC、②负利率、③QQE(国债、ETF、J-REITs等资产的购买)，关于货币政策正常化的顺序，我认为是放弃YCC→退出负利率→在长期缓步退出QQE。
首先可能是放弃YCC。在7月份，日本央行上调了YCC的上限，但我认为日本央行可能会在秋季左右考虑取消YCC政策，原因是如果不取消YCC政策，短期利率则很难上调。
其次是短期利率的上调。尽管具体调整的时期取决于2024年的“春斗”，但可能会在2024年的春季或更早。潜在的调整方式是将目前的负利率调整为零利率。关于加息的力度，我不认为日本央行会持续多次加息直至通胀回到2%以下。因为到了2024年，日本工资的涨幅可能仍旧不及物价涨幅，日本央行担心加息过猛导致工资涨幅放缓。我认为如果2024年春季前后日本央行将负利率上调至零利率，在此后1-2年的时间内，日本央行或仍旧维持零利率的状态。
最后是关于QQE(国债、ETF、J-REITs等资产的购买)。我认为虽然日本央行可能希望尽早结束这些政策，但可能不急于这么做。与美国的情况相似，2022年美国开始在保留大量国债的同时上调了利率，未来日本央行也可能会采取类似的方法，持有长期国债和ETF的同时上调利率。对于这些QQE的调整可能会是一个较长的过程，可能需要几年甚至10年。
虽然不希望发生，但是在2024年的薪资涨幅依然有可能重新回落至2%以下。通胀目标无法实现的背景下，日本央行可能无法退出负利率、也无法退出QQE，甚至都无法放弃YCC。届时、植田行长将如黑田前行长一般继续维持YCC、负利率、QQE等政策。考虑到植田行长刚刚上任，任期还有近5年的时间，我不希望说些负面的事情，但这种可能性也是不低的。虽然目前日本的通胀出现了一些积极的迹象，但这不是政策的结果，而是受到俄乌冲突和疫情等外部因素影响的结果。在现在时点暂时无法预期冲突与全球性疫情会再次发生，在没有这类外部冲击的背景下，我认为仅凭日本的政策很难改变物价与工资。因此，如果错过了这次宝贵的窗口期，那么植田行长可能也会同黑田前行长一样不得不继续进行宽松，从而有可能会招致市场参与者的批判。考虑到这些因素，我认为在2023年和2024年对于货币政策而言是一个十分关键时点，央行需要能够妥善应对，控制好市场波动。
主持人：最后一个问题，关于中国如何避免物价持续下行，您有哪些建议？
渡边教授：我对中国的物价情况没有太多研究，因此无法轻易发表意见。但是我想强调的是无论物价下行的原因是什么，都需要尽快解决。在此基础上，接下来是如何解决问题。如果通胀预期下降，那么纠正这一点会变得更加困难。我想中国的通胀预期可能尚未显著下降，因此现在应该尽快采取一些政策，例如刺激需求。提高需求最终可能需要中央银行降低利率或者增加财政支出，尽管实施财政扩张与货币宽松都存在一定制约，但我想重申一下，一旦低通胀预期固化，政府将难以应对，因此迅速实施对策尤为关键。尽管我对中国的通胀预期了解有限，但我认为建立一个能够全面掌握中国通胀预期的机制，由政府进行观测，并在进入危险区域之前进行货币宽松或财政刺激是非常重要的，并且这些政策应该在短期内集中进行，这是关键所在。
图表26：中金看日银系列报告一览表
发布日期标题
2022/01/06
《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
2023/02/24《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
2023/03/08《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
2023/03/13《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
2023/04/11《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》
2023/04/25《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》
2023/04/26《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》
2023/05/02《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》
2023/06/14
《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》
2023/06/15《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》
2023/06/18
《
中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松
》

2023/07/23
《
中金看日银#26：福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示
》

2023/07/27
《
中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性
》

2023/07/29
《
中金看日银#28: 23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大
》

资料来源：中金公司研究部
王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
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文章来源
本文摘自：2023年8月22日已经发布的《中金看日银#29: 渡边努谈日本能否走出慢性通缩》
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
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