结论：日本央行行长植田接受《读卖新闻》采访表示[1]“当经济、物价形势出现超预期上行时、年底有足够的信息可以确信通胀可以持续之时，日本央行会考虑退出负利率”。我们认为需关注今年12月中旬左右公布的2024年“春斗”[注]涨薪目标，若该目标高于等于5%、日本央行或会在12月的议息会议前后退出负利率。同时、在此之前日本央行或需放弃YCC。但我们认为日本央行后续大幅加息的空间并不大、退出负利率后或维持在零利率保持不变。未来数月若经济、通胀持续向好、日本央行或会继续同市场交流退出负利率、我们认为相关影响也会在此期间逐步释放，日债利率或持续上升，利空地产、精密仪器、汽车、电子行业，利多银行、保险行业，其他资产相关影响参考文末“市场影响”部分。
日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了29篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。
[注]“春斗”全称为春季生活斗争，为每年春季前后日本企业的工会同经营者就涨薪进行的一系列交涉活动。
事件：2023年9月9日、日本时间清晨5：00，《读卖新闻》发表了对日本央行行长植田和男的单独采访报导，采访时间为9月6日、采访地点为日本央行本店。报导内容[2]要点如下，蓝色部分为我们的点评。
►发布时间
《读卖新闻》在日本时间周六清晨5：00发布相关报导←我们认为选择这个时间发布或是为了缓冲相关鹰派信息对市场的冲击。
►通胀见解
“通胀目标实现的积极苗头正在持续、但目前还没有到实现通胀目标的阶段。未来如果停止货币宽松、涨薪与涨价的正循环也会自律地运转下去时，届时才能视作通胀目标的实现”←“通胀目标实现的积极苗头正在持续”这句话是确定了日本目前的物价上涨趋势、过去的慢性通缩正在一点点被治好。但我们认为目前距离通胀目标的实现仍有一定距离，植田十分看重“涨薪与涨价”的正循环，未来的工资数据或十分重要。
“反省过去日本央行的通胀预测，我们低估了通胀(物价上涨)与通胀预期(个人与企业的通胀预期)。在过去持续发生了通胀的超预期的情况”←这段表述是首次出现，可能是对日本物价研究第一人、东京大学教授渡边努的回应。8月28日、渡边努教授接受彭博社采访时表示[3]“由于日本央行不希望市场在目前阶段产生货币政策正常化的预期、因此而特意压低了通胀的预测。对日本央行的这种做法、渡边教授表示质疑”。我们认为植田的这番表述或许意味着在日本央行下次公布通胀预测时(10月31日)、通胀预测或将明显上调、届时货币政策对应做出调整的可能性也有所增加。
►负利率政策
“到了可以确信是工资上涨所带来的物价上升的阶段、日本央行会采取包括退出负利率在内的各类选项。当经济、物价形势出现超预期上行时、利率要上调多少、要调整几种政策，目前还没法决定。上调利率对总需求(消费)会有负面影响，但是能判断退出负利率后也能实现通胀目标的话、那么会考虑退出负利率”←这段描述的结论都是一个，即退出负利率。我们认为《读卖新闻》对植田行长的采访当中可能就退出负利率做了相当多的讨论。这段描述表达了退出负利率的三个前提：①到了可以确信是工资上涨所带来的物价上升的阶段、②经济、物价形势出现超预期上行、③能判断退出负利率后也可以实现通胀目标，这三个前提之间是“or”还是“and”的关系、目前我们不得而知，但是我们可以感觉到植田在本次采访中更多或许是表达了其个人的立场、我们能感受到其对于退出负利率的倾向。值得一提的是，植田和男一般会扮演三个角色、每个角色时的表述各有细微不同，其一是作为植田和男本人、此时可以更多表达一些个人观点、如本次《读卖新闻》的采访；其二是作为日本央行货币政策委员会的议长、此时的发言会代表9名管委的综合观点、因此比起个人的观点、更多会全面介绍9位管委的观点；其三是作为日本央行的执行部门的领导，此角色时也会表达出一部分日本央行员工的观点。我们以及渡边教授都认为目前植田行长的观点同日本央行员工的观点存在一定分歧、日本央行员工认为日本会重新陷入通缩均衡，而植田则认为日本会稳定在通胀均衡可能性更大(详情参考《中金看日银#29: 渡边努谈日本能否走出慢性通缩》图表14)，我们认为本次的《读卖新闻》采访中，植田和男更多是发表了一些个人的看法。
“关于退出负利率的时期、现在还没法决定、但是到年底为止关于涨薪的数据与信息如果足够支撑的话，年内也有可能”、“关于涨薪与涨价的正循环是否已经可以自主实现、到年末为止相关数据可以凑齐”←我们认为这两段描述都是在说同一件事、即能否退出负利率的关键取决于2024年“春斗”的情况，然而2024年“春斗”的结果在2023年底就能看到一定苗头，如果苗头足够旺，那么在2023年底就存在退出负利率的可能性。苗头具体指12月中旬左右、日本总工会制定的“春斗”涨薪目标。每年“春斗”的流程为前一年的12月中旬设定涨薪目标→当年3月1日统计涨薪要求→3月中旬开始第一轮统计至当年7月上旬进行第七轮(最终回)统计。一般而言，好的开头就能有一个好的结束，2022年12月公布了5%的涨薪目标、最终2023年7月的最终涨薪幅度为3.6%，为1993年以来的最好成绩。我们认为如果2023年12月给出的2024年涨薪目标也能实现5%之时，那么就可以初步判断日本维持在了涨薪与涨价的正循环、届时今年12月前后日本央行或决定退出负利率。
►YCC政策
“关于今年7月将10年利率的事实上的上限上调到1.0%这一举措、可以视为是一种危机管理(未雨绸缪)。当经济、物价形势出现超预期上行时、日本央行倍受挑战、最终被迫放弃YCC的可能性也并非为零”←第二句话的表述不是特别清晰、我们不太确定是对过去调整政策的说明、还是对未来的暗示。如果是对未来的暗示、那么意味着日本央行也存在提前先放弃YCC的可能性。我们认为正常顺序应为“先放弃YCC、后退出负利率”，因此在退出负利率之前(9-12月期间)，日本央行有可能放弃YCC。
“YCC的变动幅度的参考区间仍然是±0.5%、但市场认为该区间已经名存实亡、就此观点植田并未否认”←并未否认这类观点、表达了植田或默许了这类观点、也可以理解为是为未来放弃YCC的铺垫、使得放弃YCC可以软着陆。
“10年利率近期上升到了0.65%附近、植田并不认为近期的利率上涨存在‘超速’。未来利率可能会随着经济、物价而进一步上行，就此观点植田表示理解、0.5%到1.0%之间并不存在严格管控” ←我们认为这段描述可以理解为植田默许在经济基本面的支持下、日本利率可以进一步走高。此表述或许也是对放弃YCC的铺垫。
►货币政策运营方针
“‘距离物价目标的实现仍有距离、需要耐心实施货币宽松’依然是日本央行的现有立场”←我们认为植田行长或需要维持过去的货币宽松的立场，否则会给市场带来巨大波动。
“就还有多少货币宽松的余地，其实在物价发生下行风险时、日本央行是很难做出对应的。因此我们不得不留意物价的下行风险。但是，这也不意味着我们就完全忽视物价的上行风险，我们并非积极容忍货币政策‘落后于曲线(behind the curve)’”。←这段话表明日本央行目前已经基本宽松到了“极致”，未来通胀下行时也没有更多对应工具，所以一般而言，日本央行比起通胀更担心通缩。但是，日本央行也绝非允许过度的通胀发生，所以在适当时候日本央行会在边际上适度小幅收紧货币政策。
►日元汇率
“希望汇率基于基本面波动。关于日元汇率、会同日本政府持续联系、并且会评估汇率对经济、物价的影响” ←和历任日本央行行长相比、植田对汇率的点评更多(一般而言、在日本的体系中汇率属于日本财务省的管辖范围、前几任日本央行行长基本不对汇率发表评价)。我们认为植田的此番采访发言整体偏鹰、目的之一也是为了牵制近期贬值速度过快的日元。维持在弱日元的水平整体对日本或许是利大于弊，但是速率方面、日元汇率的快速贬值对日本不利、过快的日元贬值会带来资本流出的不安、同时会加速日本的“急性通胀”(关于日本同时患有“慢性通缩”与“急性通胀”两种“疾病”，可以参考《中金看日银#29: 渡边努谈日本能否走出慢性通缩》)。
以上是《读卖新闻》对植田行长的单独采访的报导以及我们的点评。
未来日本货币政策的方向：我们认为最重要的关注点在于今年12月中旬左右、日本总工会公布的2024年“春斗”涨薪目标，如果该目标能和去年一样同为5%或更高、日本央行则会视作“涨薪与涨价的正循环”的实现以及通胀目标的实现，届时在12月的议息会议(12月19日公布结果)的前后或存在退出负利率的可能性。同时、YCC的存在可能成为日本央行同市场沟通退出负利率的障碍、因此在退出负利率之前、日本央行或许还需放弃YCC的框架。但我们需要提醒投资者的是我们认为哪怕日本央行放弃YCC框架并退出负利率，后续日本央行大幅加息的空间并不大、难以形成连续大幅加息，可能性较高的是退出负利率后维持在零利率保持不变。
市场影响：参考本世纪以来日本央行的两次加息经验(2000年、2006年)，在加息之前日本央行都同市场进行了充分的沟通，在实施加息之前市场都进行了充分的定价，最终在加息之时对市场的冲击有限。我们认为这次或许也是同样，日本央行“意外”加息可能性较低，未来数月日本央行或许会继续同市场进行一系列沟通，加息的影响更多是在未来数月中缓步释放出来。如果未来数月日本经济、通胀基本面继续向好，日本央行或会继续同市场沟通退出负利率、对各类资产的影响如下。
►日债利率：日债10年利率或会基于基本面上行，上行幅度或超过20个基点、不能否定突破1%的可能性，但在此之前日本央行或放弃YCC。
►日元汇率：该事件为日元升值因素，但同时也需留意美元的强弱、套息交易等带来的相关影响。
►日本股市：利空对利率敏感的地产行业以及对汇率敏感的精密仪器、汽车、电子等出口行业。利多金融相关行业(银行、保险)。整体而言、短期内对日经指数为利空因素，但日经指数的中长期走势或取决于日本的经济基本面以及企业的盈利情况。
►美债利率：由于发达国家利率之间正相关较高、日债利率的上行也会给美债带来上行压力、但对美债的推动幅度或小于日债。
►中国资产：日本金融市场对中国资产的直接影响有限，但是日本央行加息可能性带来的日元升值压力可以一定程度弱化美元、进而或能小幅减轻人民币相较美元贬值的压力。
图表1：中金看日银系列报告一览表
发布日期标题
2022/01/06
《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》
2022/02/14《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》
2022/03/03《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》
2022/03/28《中金看日银#4: 守利率vs守汇率》
2022/04/28《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》
2022/06/17《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》
2022/07/02
《中金看日银#7: 日本投资者眼中的日债市场与央行政策》
2022/10/12《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》
2022/12/21《中金看日银#9:日本央行的“奇袭”》
2022/12/25《中金看日银#10: 日本央行前高官谈货币政策》
2023/01/04《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》
2023/01/13《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》
2023/01/19《中金看日银#13：1月会议回顾-倔强的宽松》
2023/01/29《中金看日银#14: 谁将接替黑田东彦？》
2023/02/11《中金看日银#15：行长候选人植田和男》
2023/02/24《中金看日银#16: 植田和男众议院听证》
2023/03/08《中金看日银#17: 23年3月会议前瞻》
2023/03/13《中金看日银#18: 23年3月会议回顾-留意“回马枪”风险》
2023/04/11《中金看日银#19：植田就任发言-“正常化”或更晚更缓》
2023/04/25《中金看日银#20：白川方明谈日本经济与中国经济》
2023/04/26《中金看日银#21: 23年4月会议前瞻-或维持YCC不变》
2023/05/02《中金看日银#22：23年4月会议回顾 —观感偏鸽、但未来或有变》
2023/06/14
《中金看日银#23：23年6月会议前瞻-或不变，但需留意风险》
2023/06/15《中金看日银#24：23年6月会议前瞻(修改版)―或调整YCC》
2023/06/18
《
中金看日银#25: 23年6月会议回顾—维持不变、实则加码宽松
》

2023/07/23
《
中金看日银#26：福本智之谈日本通缩经验对中国经济启示
》

2023/07/27
《
中金看日银#27: 23年7月会议展望—存在调整YCC可能性
》

2023/07/29
《
中金看日银#28: 23年7月会议回顾—上调YCC上限，政策可持续性加大
》

2023/08/22《中金看日银#29: 渡边努谈日本能否走出慢性通缩》
资料来源：中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230908-OYT1T50416/
[2]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230908-OYT1T50416/
[3]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-08-29/S03AN9DWX2PS01
王冠，CFA与施杰对此报告亦有贡献
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文章来源
本文摘自：2023年9月10日已经发布的《中金看日银#30: 植田暗示退出负利率可能性》
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