中金 • 全球研究 | 中金看日银#34：23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息
Abstract
摘要
日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了33篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
会议结果：2023年10月31日，日本央行在议息会议中对收益率曲线控制政策（YCC）再次做出了灵活化调整[1]，取消了日债10年利率1%的“绝对”上限，取而代之的是10年利率上限以1.0%为参考，我们认为此举约等于YCC的“废除”、未来日债利率可以超过1%、甚至可以高于1.5%以上。日本央行对货币政策调整的结果本身基本符合我们前瞻报告中给出的预测方向（详情参考《中金看日银#32：23年9月会议回顾—维持不变、但未来或继续正常化》）。
调整方式：日本央行的调整不是以往的逐步上调“绝对”上限，而是对上限做出了模糊化处理。日本央行“模糊化处理”的结果之下，未来日债10年利率哪怕到了1.5-2.0%附近的水平，日本央行也许也能“一劳永逸”地继续“勉强”维持住现有的措辞描述，而不需要进一步多次做出修改，因此我们认为本次会议实际上是“废除”了YCC。
调整逻辑：美债利率出现超预期上行→日债利率被美债利率带着出现超预期上行（全球发达国家债市之间正相关很高）→提前回避YCC副作用（如果不做出对应，之后日债触及1%之后，就需要无限量购债去压住利率，但这样会带来债券市场功能恶化、收益率曲线扭曲的副作用）→“放弃”YCC。
核心通胀预测：大幅上调通胀预测（24年3月、25年3月的核心通胀预测高达2.8%、26年3月的数字被“刻意”放在了低于2%的1.7%）。我们的观点是日本央行或内心已经认为通胀目标的实现已在“可视范围”之内，同时也意味着货币政策正常化（减少购债、加息等）已并不遥远。
当天市场反应：北京时间2023年10月29日（周日）14：40前后，我们发布了本次会议的前瞻报告，与市场大部分经济学家的预期相反，提出了本次会议中充分存在再度调整YCC的可能性。次日（周一）、北京时间22:00，《日本经济新闻》发布了《日本央行将再度调整利率操作、允许长端利率灵活超过1%》[2]的吹风报导，导致市场开始提前预期，日本央行调整的意外性有所降低。正式公布结果后，调整对市场的冲击有限，并且存在多数投资者认为日本央行的调整与预想相比偏鸽，最终出现了日股小幅上行、日元汇率明显快速贬值的结果。正文中包含关于日债利率、美债利率、日元汇率、日本股市在本次会议前后的详细复盘。
下一步动作：往2024年看，我们认为目前日本通胀的粘性较强，需求拉动型的通胀正在逐步形成（详情参考《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），未来日本央行的一系列操作或为①同市场交流退出负利率（2023年11月左右开始）→②退出负利率（2024年1月会议左右）→③连续加息（2024年上半年、但高点有限）。日本央行的下一步调整大概率是退出负利率，退出负利率的条件为通胀目标的实现。由于2024年1月会议将公布最新的通胀展望，同时也能确定初期的“春斗”的相关数字，我们认为日本央行或在此次会议中退出负利率。但退出负利率之前需同市场做出充分沟通，日本央行或将从2023年11月开始同市场沟通。退出负利率后是否开启连续加息的关键取决于①2024年通胀的程度、②日本民众对通胀的接受程度。民意对通胀不满的背景下、日本央行有可能在2024年上半年开启连续加息（但我们目前认为加息的高点为0.5%）。相反，作为风险情景，如果2024年出现外部风险（美国等他国经济出现风险），则日本央行的货币政策正常化的进程或需暂停或倒退。
未来或为“弹性加息”：日本央行在过去的决策中存在“弹性政策”的偏好，曾弹性地减少了ETF购买目标、弹性地减少了购债目标、弹性地提升了10年利率。因此，我们认为在今后的加息过程中日本央行仍然存在“弹性”加息的可能性，在货币政策声明中依然保持原有的相关表述、但实际层面政策利率或已得到提高。
Text
正文
会议结果：1.0%由10年利率的“绝对”上限变成了“参考/模糊/柔性”上限（即可以突破1%） = YCC的实质性结束
2023年10月31日北京时间11时27分日本央行公布了议息会议的结果，对收益率曲线控制政策（YCC）再次做出了灵活化调整，具体调整如下[3]。
2023年7月会议调整之时，对日债10年利率的描述为“中枢为0.0%程度、变动幅度以±0.5%程度为参考，10年利率触及1.0%上限时每天实施固定利率无限量购债操作”，但在本次会议中相关描述改为“中枢为0.0%程度、上限以1.0%为参考”。
关于YCC的描述，7月与10月的会议不同可以参考图表1，同时本次会议中日本央行也给出了示意图，7月会议调整与10月会议调整的示意图分别如图表2、图表3所示。
我们理解是在过去日本央行对10年日债利率设有1.0%的“绝对”且“刚性”上限，当利率触及1%时，日本央行将动用“固定利率无限量购债操作”来维护1.0%的上限。但在本次会议之后，日本央行表示1.0%仅仅是一个“参考”，意味着可以突破1%，我们认为此举约等于“废除YCC”，未来的走势可能为10年利率继续上行（哪怕到了1.5-2.0%附近的水平），但YCC也继续维持现有的表述。
为什么不是逐步上调“绝对”上限，而是模糊化处理
在前瞻报告中，日本央行将10年利率的“绝对”上限上调至1.5%左右为我们设想的情景之一（详情参考《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），但实际的会议结果是将10年利率的“绝对”上限变为“参考/模糊/柔性”上限。
我们认为日本央行的本次调整十分精妙。如果是将“绝对”上限设在1.5%之后，未来利率进一步上行，靠近1.4%附近后，日本央行可能需要再次将“绝对”上限进一步上调至2%，给市场一种“节节败退”的印象。而日本央行本次的“模糊化处理”背景下，未来日债10年利率哪怕到了1.5-2.0%附近的水平，日本央行也许也能“一劳永逸”地继续“勉强”维持住现有的措辞描述。因此我们认为本次会议实际上是“废除”了YCC。
关于10年利率高于1%之后日本央行如何机动对应，会后记者招待会中植田表示[4]会根据利率的水平与变化速度来机动对应，日本央行的购债实操部门与管理层会共同基于每周或每月的经济数据、市场交易行为等来区分“基于基本面的利率上行”与“投机操作带来的利率上行”，遇到后者会通过购债操作予以遏制。我们认为或类似于日本当局的外汇干预（但名义上日本当局的外汇干预只基于变化速度、不基于汇率水平），当利率水平或变化速度偏离经济基本面时，会一定程度给予控制，但高于1.0%之后也许并不存在某个死守的点位。
此外，在实质性“放弃”YCC的同时，日本央行并未同2022年12月（加大了购债规模）、2023年7月会议（购债幅度的区间有所扩大，可以买更少或更多）一般去调整购债规模，总体而言，我们认为日本央行并未展现出明确的加码购债意愿，此举偏鹰。
图表1：日本央行对YCC政策描述的变化
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表2：日本央行2023年7月YCC政策调整的变化示意图
资料来源：日本央行
图表3：日本央行2023年10月YCC政策调整的变化示意图
资料来源：日本央行
展望报告：大幅上调通胀预测、“通胀目标的实现”近在咫尺；经济实现高于潜在增速的增长
本次日本央行会议公布了最新的展望报告，其中包括最新的核心CPI（除去生鲜食品）的预测。基于过去两个月中继续高涨的通胀压力，本次会议中日本央行再度上调了通胀预测，将2024年3月末的核心CPI同比预测由2.5%上调至2.8%左右、但将2025年3月末的预测由1.9%大幅上调至2.8%、2026年3月末的核心通胀预测由1.6%小幅上调至1.7%（图表4）。未来2-3年的通胀预测距离通胀目标的2.0%仅一步之遥，我们认为这表明日本央行或认为通胀目标（核心通胀未来持续超过2%）已在“可视范围”之内，同时也意味着货币政策正常化（减少购债、加息等）已并不遥远。
虽然核心CPI（除去生鲜食品）为日本央行的政策目标，但考虑到能源价格扰动较大，基于植田行长的发言，我们认为植田或更看重除去生鲜食品与能源后的CPI数值（日本称作“核心核心CPI”）。日本央行在2022年4月首次作为参考公布了核心核心CPI的预测，24年3月末的核心核心CPI同比预测由此前的3.2%再度被大幅上调至3.8%、反映出了目前高涨的通胀压力；而2025年3月末的数值由1.7%被上调到了1.9%，2026年3月末的数值由1.8%被上调到了1.9% （图表5）。
我们需强调，无论是核心CPI（除去生鲜食品）还是核心核心CPI（除去生鲜食品与能源），2026年3月末的数值，我们都认为参考意义并不大，比起预测、可能更反映出日本央行的态度。如果日本央行目前给出2026年3月末的通胀高于2%的预测，日本央行则立刻需开启货币政策正常化程序。我们认为目前日本央行还是选择了“宁可接受通胀超调的风险，也不能让日本再度陷入通缩，因此继续将货币政策保持在宽松”。
此外，日本央行本次会议对GDP增速也给出了最新预测，2023财年由1.3%大幅上调至2.0%，2024财年由1.2%下修至1.0%、2025财年维持在1.0%不变。但考虑到日本的潜在经济增速仅有0.6%（图表6）、2022-2026年期间日本或都能实现高于潜在经济增速的增长。
图表4：日本央行对未来1-2年通胀预测大幅上调
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：明年3月的核心核心CPI大幅上调
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表6：日本潜在GDP的走势
资料来源：日本央行，中金公司研究部
本次调整的逻辑：美债利率上行→日债利率上行→提前回避YCC副作用→“放弃”YCC
在会后的记者招待会[5]中，当被问及为何调整YCC时，植田表示“对应形势的变化、为了在金融市场中利率可以自然地呈现出应有的形式，我们认为此事提高YCC政策的灵活性是妥当的。通过固定利率操作来严格控制住上限的行为，起到了强烈的效果，但是副作用（大量购债恶化债券市场功能、扭曲收益率曲线形状）也比较大。比起实际发生了副作用，在副作用发生之前就提前做出对应较好，并且还能进一步提高市场功能”。
此后有记者提问“近期的日债长端利率的上行是在央行的假定范围内吗”，植田表示“7月的时候我们没想到日债10年利率会接近1%。关于日债利率近期大幅上行的理由，美债利率超预期的上行是最主要的因素”。
我们认为日本央行本次调整的逻辑链条为：美债利率出现超预期上行→日债利率被美债利率带着出现超预期上行（全球发达国家债市之间正相关很高）→提前回避YCC副作用（如果不做出对应，之后日债触及1%之后，就需要无限量购债去压住利率，但这样会带来债券市场功能恶化、收益率曲线扭曲的副作用）→“放弃”YCC。
会后记者招待会
1979年-1987年期间任美联储主席的保罗沃尔克曾表达过“央行行长的三点心得”[6]：①不要认真地回答记者提问，②央行行长之间需大胆坦诚地交流信息、但不要透露给外部人士，③千万不要承认政策的错误。我们对沃尔克前主席的三点心得表示认可，对于日本央行也同样适用，央行行长记者招待会的内容或许“浮于表面”，比起央行说什么，更需要留意央行做什么。
整体来看，我们认为植田在记者招待会中回答了很多关于新政策的疑问之时，措辞表述也十分平衡，会议前后市场并未发生明显的波动。
上文当中我们已经部分引用过植田记者招待会中的发言内容，其他内容的要点如下：
通胀预测：2024年3月末、2025年3月末的通胀目标出现了大幅上修，上修的主要原因来自于成本推升型通胀压力的超预期上行、而非需求拉动型通胀压力，因此货币政策落后于曲线（behind the curve）的风险没有那么大。但是需求拉动型通胀压力正在慢慢形成。对通胀预测的把握有所加强（通胀目标的实现已经在“可视范围”内），但是还没到可以下最终判断的程度。
汇率：汇率基于基本面波动、汇率贬值太多会给经济与通胀带来负面影响、会同政府紧密合作、保持密切关注。如果汇率的变动最终影响到了物价，那么日本央行也会做出对应。
利率：目前并不认为日债10年利率会到1.5%、2.0%的程度。
退出负利率的条件：“涨薪涨价正循环”是退出负利率的条件之一，目前日本的通胀压力存在，今后看涨价如何反映到2024年的涨薪、再往后一步看2024年的涨薪如何反映到今后的涨价。
春斗：受劳动力不足、企业利润增加的影响，对明年的涨薪可以有一定期待。
当天市场反应：《日经》再度提前吹风，市场认为政策不够鹰派
北京时间2023年10月29日14：40前后，我们发布了本次会议的前瞻报告（《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），强调了日本央行在本次会议中充分存在再度调整YCC的可能性。次日、北京时间2023年10月30日 22:00，《日本经济新闻》发布了《日本央行将再度调整利率操作、允许长端利率灵活超过1%（日銀、金利操作を再修正へ 長期金利1%超え柔軟に）》[7]的报导，并在10月31日的早报中使用该报导作为头版头条。
我们认为《日本经济新闻》的“吹风”报导是有一定必须性的，日本央行的本次调整为边际偏鹰的操作，如果突然实施或给市场带来明显冲击，因此相关“吹风”报导可以起到提前同市场沟通交流、进而实现软着陆的作用。
我们此前认为日本央行或在10月会议中突然再度调整YCC，届时市场或反应较为激烈。但日本央行选择了“通过《日本经济新闻》吹风，软着陆”的方法，使得相关事件的冲击有所被缓冲。另外、日本央行通过复杂“日本央行文学”使得市场认为本次调整程度有限。
债市反应：日债最大上行约7bp、美债最大上行约6bp （低于我们预期）
日债10年利率：最大上行约7个基点、低于我们预期
在会前的展望报告中，我们预测日债10年利率或上行约20个基点，北京时间10月30日开盘后日债10年利率约在0.89%左右；但受到当晚《日本经济新闻》报导的影响，YCC的调整被提前定价，意外性有所降低，31日上午开盘后日债10年利率跳涨至0.96%附近；此后北京时间11：27日本央行公布调整YCC的会议结果，但市场认为调整力度有限，日债利率反而出现了下行，但之后重新上行，并收盘在0.95%附近（图表7）。
过去1年，日本央行分别三次调整了YCC政策，每次调整当天日债10年利率的最大上行幅度分别为2022年12月（20个基点）、2023年7月（14个基点）、2023年10月（7个基点），幅度逐步减弱，我们认为同预期铺垫做的较为充分有关。
此外，日元10年互换利率、日本1年期1个月利率在本次会议之后明显上行，市场正在快速定价日本长短端利率的上行（图表8）。
图表7：日债10年利率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：日本各类利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美债10年利率：最大上行约6个基点，影响有限
我们介绍过由于发达国家的债券市场之间正相关较高，因此日债的利率上行或对美债、欧债也会带去短暂的利率上行压力，但或难以持续，去年12月、今年7月日本央行调整时就发生了上述情景。
北京时间2023年10月29日14：40前后，我们发布了本次会议的前瞻报告（《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），北京时间10月30日开盘后美债10年利率约在4.87%左右；但受到当晚《日本经济新闻》报导的影响，美债利率由4.86%附近小幅上行到4.92%附近。次日北京时间11：27日本央行公布调整YCC的会议结果，受日债利率瞬间下行的影响，美债日率也出现了小幅下行，但此后有所恢复，并同日债关联有所减低（图表9）。
过去1年，日本央行分别三次调整了YCC政策，每次调整当天美债10年利率的最大上行幅度分别为2022年12月（12个基点）、2023年7月（9个基点）、2023年10月（6个基点），幅度逐步减弱，我们认为同预期铺垫做的较为充分有关。
图表9：美债10年利率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
汇市反应：日元反而持续贬值，同我们预期相反
在会前的展望报告中，我们预测“美日汇率或瞬间下行至146以下”。实际情况是北京时间2023年10月29日14：40前后，我们发布了本次会议的前瞻报告（《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），北京时间10月30日开盘后美日汇率约在149.50左右；但受到当晚《日本经济新闻》报导的影响，美日汇率由149.75附近小幅下行到148.80附近。次日北京时间11：27日本央行公布调整YCC的会议结果，市场认为日本央行偏鸽，美日汇率不降反升，由149.33之后持续上行，当天最高上行至151.70附近（图表10）。
图表10：美日汇率在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
股市反应：日经指数当天上行0.5%，同我们预期相反
在会前的展望报告中，我们预测“日经指数当天或下行2-3%左右”。实际情况是北京时间2023年10月29日14：40前后，我们发布了本次会议的前瞻报告（《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），北京时间10月30日开盘后日经指数约在30640左右；当晚《日本经济新闻》报导并未对日经指数带来明显影响；10月31日北京时间11：27日本央行公布调整YCC的会议结果，市场认为日本央行偏鸽，日经指数由30650上行至30850附近（图表11）。
关于行业的表现，在会前的展望报告中，我们预测“利好金融股、利空地产股”。而会后的结果来看（图表12），银行、保险行业在调整当天分别上涨2.21%与2.65%，保险行业成为了表现最好的行业；但地产行业并未表现靠后，我们认为同市场的整体预期有关。
图表11：日经指数在本次会议前后的走势
注：北京时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：日股各行业股价在本次会议前后的表现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
下一步动作：同市场交流→退出负利率→连续加息（但高点有限），或“弹性”加息
我们认为本次调整意味着实际意义上的“放弃”YCC。往2024年看，我们认为目前日本通胀的粘性较强，需求拉动型的通胀正在逐步形成（详情参考《中金看日银#33：2023年10月会议前瞻-或调整货币政策》），未来日本央行的一系列操作或为：①同市场交流退出负利率（2023年11月左右开始）→②退出负利率（2024年1月会议前后）→③连续加息（2024年上半年）。同时，或同本次会议提出的10年利率“弹性”上限一般，未来日本央行或“弹性加息”（声明文的内容不发生明显改变、但政策利率得到实质性的提高）。
同市场交流（2023年11月左右开始）→退出负利率（2024年1月会议前后）
我们认为日本央行的通胀目标（能够持续预测未来2-3年通胀超过2%）在明年有较大概率可以实现，届时日本央行或退出负利率。
退出负利率的前提条件为通胀目标的实现，而相关数据需要在日本央行展望报告的通胀预测中被佐证。因此，我们认为在今后一年的日本央行会议中，有四次会议公布通胀预测，分别为2024年1月22-23日、2024年4月25-26日、2024年7月30-31日、2024年10月31日的会议（图表13）。1月会议为我们预测日本央行退出负利率的基准情形，在1月会议前日本央行可以得到“春斗”的初期数据，可以把握“春斗”的大致情况（春斗有多轮统计、但大多是好的开头会带来好的结尾）。同时，我们认为日本的通胀数据、工资数据等经济数据的强弱是左右退出负利率的重要因素，如果相关数据低于预期，则退出负利率的时期会延迟至3-4月的议息会议之中。
在退出负利率之前，日本央行需要同市场进行充分沟通。如2022年12月、2023年7月、2023年10月的三次对YCC调整的会后市场反应所示、越是同市场充分沟通的会议、会后所带来的负面冲击越小。同时目前YCC政策以基本处于实际上“废除”，不存在“同市场交流退出负利率而导致短端利率定价带动长端利率上行，进而触碰至10年利率上限”的风险。2000年、2006年日本央行开启过两轮加息（虽然最终都是以“美国衰退→日本衰退→日本重回通缩→重新降息”的结局收场），在开启加息前的半年左右的时间内，日本央行都同市场进行了充分交流，所以在加息时并非出现对市场的冲击，实现了“软着陆”。我们认为未来日本央行退出负利率可能也是同样，从今往后的数月期间，日本央行或会如此前的《读卖新闻》独家采访一般（详情参考《中金看日银#30：植田暗示退出负利率可能性》），更多地同市场交流。
图表13：日本今后重要经济政治事件
资料来源：日本内阁府，日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部
退出负利率（2024年1月会议前后）→连续加息（2024年上半年）
退出负利率之后，是否进一步退出零利率（开启连续加息）是长期市场关心的话题。我们认为是否开启连续加息的关键取决于①2024年通胀的程度、②日本民众对通胀的接受程度。
考虑到全球供应链的重塑、日本劳动力的紧缺等因素，我们认为2024年期间日本的通胀还会保持在3.0%左右的高位，远高于2.0%的通胀目标水平。日本央行的2%通胀目标是日本央行实现物价稳定的理念的产物，物价稳定的定义为“既感受不到通胀、也感受不到通缩、中长期的平缓物价上升”，而目前日本的状况实则有悖这一概念。日本的居民一定程度感受到了来自通胀的压力，对现有的通胀存在一定不满，到了2024年在通胀居高不下的背景下，日本民众对通胀的厌恶或有所加深，进而民众的意愿或能反应到政策层面，最终日本央行或迎来连续加息的可能性。
相反，作为风险情景，2024年日本通胀若出现明显回落，其原因很有可能是来自外部的冲击，美国经济出现衰退等。参考以往的经验，每一次美国经济陷入衰退时，日本经济也毫无意外地被带入衰退（图表14）。因此未来当外部风险出现时，日本存在通胀快速下行的情况。届时，日本央行的货币政策正常化的进程或需暂停或倒退。
图表14：过去半个世纪，每次美国发生衰退时，日本也发生了衰退
资料来源：美联储、日本央行，日本内阁府，中金公司研究部
日本央行或存在“弹性政策”偏好、未来存在弹性加息可能性
我们认为日本央行在过去的决策中存在“弹性政策”的偏好，即名义上依然存在着相关数字目标，但是实际上已出现重要实质性调整。日本央行曾经弹性地减少了ETF购买目标、弹性地减少了购债目标、弹性地提升了10年利率（图表15）。因此，我们认为在今后的加息过程中日本央行仍然存在“弹性”加息的可能性，在货币政策声明中依然保持原有的相关表述、但实际层面政策利率或已得到提高。
图表15：日本央行过去部分“弹性政策”一览表
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表16：中金看日银系列报告一览表
资料来源：中金公司研究部
[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k231031a.pdf
[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB282HC0Y3A021C2000000/
[3]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k231031a.pdf
[4]https://www.youtube.com/watch?v=SfuzNQhC4wA
[5]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2023/kk231101a.pdf
[6]《周刊东亚经济(週間東洋経済)》2023年10月7日刊
[7]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB282HC0Y3A021C2000000/
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本文摘自：2023年11月2日已经发布的《中金看日银#34: 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》
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