这两天最重要的变化，应该就是在十月下旬的时候，国家拉开了经济刺激的序幕。
为啥这么说呢？因为在2023年10月23日的会议上，我们国家做了两件事。
一个事情就是中央财政增发了1万亿的特别国债，第二件事就是提前下达专项债2.7万亿。
01
我们这里先说中央财政在今年四季度，增发了2023年的1万亿特别国债这件事。
这个1万亿特别国债按照财政的安排，主要是用于灾后重建，主要的方向其实就是大基建。
而且这里面有个非常重要的变化，这次中央财政增发的国债会全部通过转移支付，安排给地方使用。
这笔钱最终也会计入中央财政赤字，最终还钱也会由中央财政而并非地方财政，等于说这个债是不用地方还的。
提前下达专项债2.7万亿这件事，简单说就是把明年的专项债额度拿过来花掉，用来刺激经济和提升社会总需求。
要知道发行专项债提供资金支持，是目前地方财政刺激经济和提升需求的核心资金来源。
不管是地方上搞基建投资，搞保障房或者是新区建设，又或者是做老旧小区改造，资金来源主要就是专项债。
目前专项债的购买方主要是商业银行，等于说商业银行通过专项债的形式，给地方政府刺激经济提升需求提供资金支持。
可以说专项债的发行力度越大，就代表政府部门对经济刺激的力度是越大的。
在四季度提前下达这2.7万亿专项债，等于说地方政府要在今年四季度花掉这2.7万亿元。
这里我们简单计算一下：如果四季度要花掉5000亿的特别国债，加上提前下达的2.7万亿专项债
等于说政府部门在整个四季度，要花掉3.2万亿来刺激经济，这仅仅是政府部门的投资。
如果说通过政府部门的投资拉动需求，能够带动民间投资跟进的话，那么对需求拉动和短期经济刺激作用会更大。
比如在2008年的4万亿落地之后，我们看到政府部门投入的4万亿资金，带动了16万亿民间资本的投入。
合计20万亿的总投资规模，迅速拉动了中国经济的快速回升，以及社会总需求的持续回暖。
按照过往经验的话，这次的3.2万亿投资如果能够拉动民间资本投入的话，很可能会带来超过10万亿的投资规模。
当然目前这个数字也只是根据历史数据做出的估算，具体情况怎么样还需要边走边看。
02
我们国家现在遇到的情况是：整体经济虽然已经开始触底回升了，但是总需求依然是不足的。
需求不足的原因也很简单，居民和企业部门在后疫情时代由于信心不足并没有进行信用扩张。
在居民和企业部门需求不足的情况下，政府部门尤其是负债率更低的中央政府加杠杆刺激总需求，是非常正确的选择。
这也是过去很长时间，我们一直都在谈到的方向。因为在这个阶段需要财政刺激和货币刺激双管齐下，才能帮助经济加速恢复。
现在地方债务负担相对比较重，还债付息压力比较大。中央财政的债务水平很低，负债空间更大。
从债务管理和优化的角度看，中央政府通过增加赤字的方式增发国债，之后把这些钱转移支付给地方政府刺激经济提升需求，是非常明智的选择。

毕竟现在中央政府债务水平不高，在这1万亿国债增发完成之后，全国财政赤字也不过从38800亿元增加到48800亿元。
发行完成之后预计赤字率可能会从3%增加到3.8%左右，这个赤字率水平从全球角度看也并不高。
增发国债刺激经济更好，是因为相比中央财政，现在地方债务是比较高的。
虽然地方政府债务风险总体可控，但是部分区域还是存在一定风险和还债压力的。
中央财政增发国债做转移支付刺激经济，有利于从总体上优化债务结构，在提升总需求的同时，也降低了地方债务风险。

再加上目前居民和企业部门由于信心不足，存在一个信用收缩的现象，很典型的例子就是居民部门前段时间在提前还房贷。
现在通过中央财政发力上杠杆，可以对冲信用收缩。在这个过程中还能拉动总需求，带动社会信用的扩张。

可以说这次国家增发特别国债和提前下达地方债，对恢复信心和刺激社会需求是有很大积极意义的。
因为根据《关于1998年中央决算的报告》中提及的数据计算可以得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。
其实过去二十多年四季度调整预算，都是比较少见的。在我们国家历史上，也不过只有三次在年内追加赤字。
分别是在1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用于稳定特殊时期的经济增速。
因为1998年，受到亚洲金融危机的剧烈冲击，1999年受洪水与经济危机余波冲击，2000年国内需求不足。
我们看到这三次都是用于增发长期建设国债，审批的节点都是当年8月的人大常委会议。
因为在这类特殊时期，加大逆周期的资金调节，对稳增长意义是非常重大的。
这次情况也比较类似，我们不光是四季度增发了1万亿的特别国债，而且提前下达了2.7万亿的专项债。

增发特别国债和提早下达专项债，很大程度上是为了让资金能够早点前置落实，明年很多项目可以早点开工落地。

在这种情况下可以看出，国家对刺激明年经济和拉动需求其实是非常重视的，可以对明年的经济增长多一点期待。

03
另外在这次特别国债在投向选择上，我们看到资金并没有投向新型基础设施。
而是非常务实的，把资金投入到传统基建类固定资产投资，因为这个方向对总需求的拉动作用更大。

我们现在整体上是因为居民和企业部门这边信心不足，导致总需求出现了不足状况。

现在这部分新增的资金投向传统的固定资产之后，会从一定程度上弥补不足总需求的不足。
因为基建和地产这类行业，才是拉动总需求力度最大的，毕竟下游有上百个行业。
过去我们一直都在担心赤字问题，对增加负债刺激需求这件事，也是非常警惕的。
担心这个是因为很多时候多数人在理解现代经济的时候，总会从布雷顿森林体系解体前的古典经济学视角去理解。
但事实上从全球角度看，在布雷顿森林体系解体之后，早就已经从金本位转向了信用货币时代。
全球主要国家早就没什么赤字率红线了，通过债务扩张刺激需求的董总也在持续。

尤其是这次疫情之后更加明显，海外多数发达国家一直在进行持续的财政扩张。
其中很典型的就是：很多国家通过增加政府部门负债的方式，给居民和企业部门发钱刺激消费回升，从而拉动经济回到正向循环。

这轮疫情之后的持续财政扩张，对这些国家避免出现资产负债表衰退，显然是功不可没的。
其实只要债务利息还的上，经济增长可持续，事实上我们没有必要对债务这个事情过于警惕。

从信用货币的角度看，债务和货币其实本质上是一回事。之前我们在《债务经济学》里面，也说过这个事情。
可以说债务停止扩张的同时，货币就会进入紧缩状态，总需求也会同步收缩。
疫情之后企业和居民部门因为信心不足需求收缩的，这时候需要政府部门通过债务扩张的方式补上收缩的这部分需求。
我们国家在四季度发行特别国债和提前下发专项债，其实做得就是这件事。
虽然这个动作出现比我们预期的时间要晚很多，但终究还是来了，还是非常值得欣慰的。
在政府部门财政刺激开始之后，等于说对经济中总需求的刺激和拉动开始了，后续中期的增长预期也会开始好转。
04
这里最有意思的是，很多人觉得发行特别国债刺激经济，不是等于就是印钞放水嘛。

但印钞放水以后会不会带来汇率贬值压力呢？其实并不存在一放水汇率就出现贬值的情况。

因为汇率本身，是两国实际经济增速和实际利率的比较。而实际利率上升下降，和通胀偏离度和产出缺口关系很大。
所谓产出缺口，就是实际需求与潜在产出之间的缺口，而且产出缺口越高，往往政策利率也越高。
根据泰勒法则（Taylor rule），目标政策利率不仅取决于通胀偏离度，也受到产出缺口影响。
通常产出缺口为正，代表的是需求大于供给。这时候因为需求过大超出潜在产出，导致通过膨胀需要加息。
而产出缺口为负值，则表示整体需求是小于潜在供给的，这时候我们会看到通货紧缩需要降息。
由于在疫情期间老美通过财政负债的方式，给居民和企业部门发钱刺激了总需求。
简单计算一下可以知道，老美通过刺激法案补贴居民和企业部门，一共花了差不多5万亿美元。
这里面居民部门差不多获得了1万亿美元的补贴，平均每个三口之家差不多获得1万美元的补贴，这直接把居民储蓄率从7.3%拉到32%。
整体需求的大幅提升，也带来了实际利率的提升和产出缺口的正向持续扩大。

后遗症就是发钱带来需求提升的同时，也带来了现在众所周知的高通胀问题。
不过我们也看到目前老美的实际经济增速，是持续高于潜在经济增速的。

而目前国内的情况正好相反，由于企业和居民部门信心不足导致需求不足，政府部门的需求扩张又没有跟上。

这就使得在疫情之后，虽然我们的经济还在持续恢复，数据上也是处在稳中向好的状态。
但最终因为总需求存在缺口，导致产出缺口为负值。因此实际的经济增速依然是低于潜在经济增速的，这就是这段时间人民币贬值的原因。

如果我们总需求的缺口补上了，实际的经济增速回到潜在经济增速的趋势线或者说超越了潜在经济增速。
那么汇率贬值的压力就得到了改善，中美利差带来的资本外流压力也会逐渐减小。

所以说汇率的变化本身，并不在于你是不是财政负债或者货币宽松刺激经济。

而是在于我们怎么改善经济刺激总需求，让经济的实际增速超越潜在经济增速。

按照现在的数据，美国三季度的GDP差不多会在3.6%，在美联储加息的高利率背景下，这应该是它的高光时刻了。

之前老美因为疫情期间发钱导致的经济过热会逐步冷下来，未来肯定是要回归潜在经济增速的。

而中国的经济就像我们之前说的，《底部可能出现了》，触底反弹也是比较确定的。
这里唯一不确定的是，我们不知道触底反弹的动量到底有多大，这个动量是需求决定的。
现在国家通过中央财政发债转移支付到地方，这等于说是在提升我们的需求总量，是非常正确的选择。

尾声
如果说四季度财政刺激对需求提升的作用逐步显现，我们会看到越来越多短中期经济加速复苏的信号开始出现。

首先是国内经济在触底反弹之后，复苏会因为特别国债发行刺激总需求带来一定程度的加速。

其次是伴随着经济的加速复苏，汇率可能会在目前的位置形成一个震荡中枢。
再加上11月美联储大概率会停止加息，所以利差带来的资金外流压力也会变小，后续的贬值压力会减轻很多。
不过这里会不会转向持续升值，还需要看国家刺激总需求之后，经济触底之后恢复的速度。

除了特别国债带来的总需求刺激，后续我们还可以期待一下在11月美联储停止加息之后，货币的进一步宽松。

除了刚落地的财政刺激，这里我们依然有很大概率可能会看到，在四季度会继续出现降息降准的货币宽松动作。

在财政和货币刺激同步发力的情况下，后续我们大概率在会看到短期乃至中期经济在筑底完成之后，在需求回升的刺激下加速回升。
因为特别国债出台意味着，财政和货币刺激开始双管齐下，这对拉动需求是非常有效的。
所以我们看到债市首先心领神会，流动性首先奔向了最底端的十年期国债，之前受到追捧的高红利高息防守型行业开始被抛弃。
现在的情况在我们看来，很多人可能是由于信心不足低估了中国经济在短期和中期的韧性，以及国内和香港资本市场的反弹机会。
同时又因为对海外经济过于乐观，却忽视了在美联储加息之后，高利率持续压缩需求的背景下，带来的衰退可能。
我们在目前阶段依然认为：现在最需要关注的是包括美国，欧洲等地在内的地区和国家的失业率和通胀变化情况。
因为在后续大概一年多时间的样子，依然有很大概率会发生由于高利率带来的需求收缩，引发潜在的历史性危机。
虽然现在大家都预期这次衰退有很大概率是软着陆，但是硬着陆强衰退的可能性依然存在，而且概率并不算很小。
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