这段时间一直有人留言问我们个问题，说不是美国经济过热加息之后就应该开始衰退了么。
从2022年一季度至今，美联储为了抑制通胀，加息的速度不能说不快了。
可是到目前为止，我们看失业率这类关键指标的话，依然没有看到美国有什么衰退的迹象。
后面我们还会不会看到美国出现衰退，还是这次因为美联储整体调控非常成功，后续衰退不会出现了。
这里先说结论，我们认为衰退大概率依然还会来。只是由于疫情期间美国大规模发钱，延迟了衰退发生的时间。
01
事实上从2022年3月份美联储开始加息以来，美国经济的弹性和韧性已经完全超越历史经验范畴。
虽然我们在过去一年经历了《史上最快的加息缩表》，但是到目前为止，美国经济至今依然呈现出一片繁荣和过热的景象。
观察美国经济是不是处于过热状态，我们通常观察两个主要指标就可以了。
一个是老美的通胀数据，因为通胀本身反应的是需求，到目前为止老美的通胀依然还在高位没有回落。
另一个是反应劳动力市场的失业率指标，经济过热的时候就业机会通常更多。
劳动力市场往往能提供更多的岗位，来应聘的人却没有需求多，在这期间薪资水平也会一直往上攀升。
这里如果我们观察老美的核心通胀，也就是PCE指数的话。会发现美国去通胀从供给和需求结构看，可以分为两个阶段。
第一个阶段是伴随着供给侧的逐步修复，之前疫情期间供需不平衡导致商品通胀在逐步回落。
看数据也是这样，从2022年3月开始加息到2023年6月这个阶段，商品带来的通胀出现了快速下行，现在通胀下不去主要因为是服务业。
这是因为伴随着后疫情时代全球供应链的修复，之前供应链问题导致的商品供给在逐步修复。
这里我们如果观察全球供应链压力指数的话，会发现这个指数已经回归疫情之前的常态。
在商品通胀快速回落之后，可能从2023年3季度开始，美国会进入到去通胀的下半场。

那就是在服务业劳动力市场降温之后，伴随着租金和薪资水平的调整，带动核心通胀PCE继续下行。
现在美国的劳动力市场依然非常紧张，失业率处在历史低位，但是岗位空缺率却依然处在高位。
从下图可以看出，虽然每次美联储加息到中性利率之后，后续都会看到失业率的抬升。
但是到目前为止，高利率似乎还没有完全传导到劳动力市场，老美的失业率依然处于历史低位。
再加上市面上蓝领工作岗位的供需不平衡的状况依然没有环境，导致目前服务业的工资增速，依然显著高于美联储理想的3%水平。
除了劳动力市场持续紧张和失业率处于低位,我们观察美国的大件消费品库存，会发现房地产市场库存始终处于低位。
如果观察耐用品市场订单的话，会发现耐用品的订单也开始出现了持续回升。
可以说现在不管从失业率，房地产还是耐用品订单的角度看，目前美国经济还没有看到衰退的迹象。
在这样的背景下，直到2023年中关于美国经济硬着陆的预期始终没有兑现，也就不奇怪了。
更加超预期的，是老美最近的整体经济数据。
从2022年3季度至2023年1季度，美国经济增速始终保持在潜在增速1.8%以上。
这也是为啥这段时间我们会看到，各种关于美国经济软着陆或者不会出现衰退的预期，已经成为市场上的新故事。
02
以前人们观察美国经济衰退问题的时候，总会观察美债长短期收益率曲线倒挂的问题。
这个指标在过去很多年，都是一个比较准确的指标，基本和经济衰退密切相关。
这次我们也可以看到，美债长短期收益率曲线倒挂，已经处在历史高点的位置了，但衰退依然迟迟没有到来。
这次好像很多过去历史上有用的指标失灵了，是不是真的和以前不一样了呢？其实并不是。
如果我们把美国的制造业PMI和服务业PMI分开观察的话，会发现二者分化还挺厉害的。
美国的制造业PMI已经连续多月跌破了荣枯线，服务业PMI却始终处于荣枯线之上。
体现在美国经济上，就是服务业需求旺盛的同时，从业人员的劳动力供给出现了短缺。
一般来说，出现短缺这件事可能有两个原因。一个是需求太过旺盛，另一个就是供给不够充分。
虽然从2022年下半年以来，不管我们看任何一个指标，美国的经济表现都是超预期的。
但如果观察2022年3月以来，美联储快速加息以后的美国非农行业劳动生产率变化。
我们会发现美国的非农行业劳动生产率已经连续5个季度，出现了同比持续负增长。
这五个季度同比数值分别为：-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%。
这个持续时间和下跌幅度，和1973-75年以及1981-82两次深度衰退时期相当。
从经济学的的角度看，劳动生产率的负增长通常是因为产出的增速低于劳动投入增速。
而劳动生产率的下降，往往对应着低效部门的高增长和高效部门的低增长。
也就是劳动生产率相对比较低的劳动者，在这期间通常会享受更高更快的工资增速。
因为低劳动生产率意味着产出降低，叠加高工资这个组合的结果就是经济滞涨。
如果观察行业景气度的话，会这个阶段发现制造业的景气度弱，但是服务业的景气度强。
而美国在2022年初放松疫情管控之后，我们看到的情况也是这样，制造业的需求较弱，但是服务业需求很强。
也就是由于制造业和服务业需求强弱不同，我们也看到美国在疫情之后如果分学历看，学历越低工资增速越高。
这两天不是有个新闻嘛，说美国现在开卡车的司机，年收入已经到了120万人民币。
其实如果你在加州送外卖的话，平台派送收入+小费+补贴，差不多每天能有300-500美元不等的收入。
抖音上之前有个小哥，直播了自己连续七天在加州送外卖的收入。算总数有两千多美元，下面很多人评论都觉得不可思议。
但目前美国的实际情况就是这样，服务业需求旺盛导致从业人员短期收入增长，确实非常的快。
如果我们再继续观察美国的GDP构成，会发现服务业的占比已经接近80%。
虽然制造业PMI已经步入到衰退状态，但是由于服务业在美国经济占比更高。
而且服务业需求依然还比较旺盛，这就是美国经济至今没有陷入整体衰退的主要原因。
综上所述也可以看出，目前美国的衰退性质主要是结构性的。也就是制造业已经处于衰退状态，但服务业需求依然需求旺盛。
03
我们知道作为世界主要消费市场，美国的经济结构和我们这样的生产国完全不同。
可以说美国的消费贡献了70%的GDP增长，而我们提升经济增长的路径，要依靠出口、投资和消费三驾马车。
也就是因为经济结构不同，所以美联储治理通胀的时候，核心路径和我们也是不一样的。
老美主要是通过收缩居民部门的资产负债表，以及削减居民部门的可支配收入，从而达到抑制消费支出和需求，治理通胀的目的。
所以我们才会看到，每次出现需求引发的经济过热时候，美联储必定会通过加息推升实际利率搞紧缩。

通过收紧金融条件，增加企业成本的方式抑制需求。需求被抑制之后，企业部门大概率就会裁员。
裁员之后，劳动者的整体收入就会出现减少。老百姓手里钱少了，消费需求自然也就少了。

而且加息推升实际利率以后，我们往往会看到长短期实际利率倒挂，这也会抑制非金融部门的投资需求。

只要是能买卖的投资品，不管是我们熟悉的房产还是资本市场，价格都是由供需决定的。
利率水平提升之后投资需求少了，资产价格自然也会跟着回落，从而实现居民部门的资产负债表收缩。
这次我们看到，在后疫情时代美国经济步入需求引发的经济过热期之后，美联储采取了同样的手段。
而且这次加息的速度很快，应该说是《史上最快的加息缩表》。正常情况下，应该是很快就能见效的。
但是实际情况和想象的差距很大，美国的通胀到目前为止，依然保持了很强的韧性。
这点在服务业体现的很明显，可以看出目前美国的通胀粘性，主要是橙色的服务业贡献的。
通胀粘性这么大，导致美国的核心通胀在高位始终下不去，距离美联储的政策目标依然很远。
下不去的原因也很简单，那就是疫情以后因为美国通过财政补贴直升机撒钱，导致现在居民部门手里有很多超额储蓄。
如果算总数的话，高点时候美国居民部门差不多有2万亿美元出头的超额储蓄，这个数字是非常庞大的。
从这些超额储蓄的流向看，美国居民部门的超额储蓄从2021年8月开始回落。
到2023年初已经对外释放资金1.2万亿美元，这些钱最近一年主要流向了服务消费领域。
单单在2023年1月，美国居民在服务业就多消费了了6728亿美元。这期间耐用品和非耐用品方面的支出变化不大。
所谓的超额储蓄，就是比自然状况多出来的钱。这部分钱没消耗完之前，通胀的粘性是很难下去的。
目前老美的情况也很简单，居民拿着政府发的超额储蓄进行消费，企业因为居民部门需求有了更多的利润。
因为需求出现了提升，所以企业部门开始增加雇员提高工资，这点在服务业体现的非常明显。
而这部分提升的工资，又回到居民的口袋里面，形成居民部门的可支配收入。
这也是为啥我们看到美联储加息缩表这么快，需求还是压不下去，通胀回落依然比预期要慢。
本质上是因为疫情时期美国人通过财政补贴发了大量的钱，这部分钱形成超额储蓄，支撑了美国的需求和经济运行。
这里可能有人要问了，这部分超额储蓄什么时候会花完呢？我们预期按照现在的支出速度，差不多还需要两三个季度才能花完。

超额储蓄花完之后，自然依靠超额储蓄支撑起来这部分需求，就不会继续存在了。
这时候美国经济在高利率的压制下，就有可能从之前的结构性衰退，演变成后续的全面衰退。
04

观察经济衰退是不是真的来了，其实也是有对应的指标可以作为参考的，很常用的指标之一就是失业率。
除了失业率之外，我们观察实际GDP和经济领先指数，在这期间发生的变化。
事实上我们认为从种种迹象观察，在美国的超额储蓄耗尽之后，衰退大概率还是会到来的。
这里可能争议比较大的就是：一旦衰退来临的话，会是强衰退还是弱衰退。
目前我们看到的情况是，全球制造业和服务业的订单出现了巨大的分化，这个分化是过去二十年都非常罕见的。
一方面作为世界工厂的中国这边，工业企业的产销率一度降到了有数据以来历年同期的最低水平。
美国制造业情况也和我们差不多，在手订单也降至08年金融危机之后的最低水平。
制造业的需求不振，导致工业品价格出现了普遍的下跌。大宗商品的价格也同样受到了需求的影响。
另一方面全球在疫情之后因为出行需求暴增，再加上疫情期间很多服务业公司倒闭又减少了供给。
供需的不匹配导致各类服务出现普遍上涨，服务业从业的劳动力薪资极度紧张。
制造业库存周期产生这么大的波动，主要是因为在2020年以来全球供应链受阻之后，下游销售商不断囤积库存。
这些超额囤积的库存在疫情结束之后，开始逐步开始流入市场。在这些库存消化之前，下游销售商并不会大规模补库。
在2022年欧美逐步放松管控之后，全球的供应链开始逐步恢复，制造业整体的供需矛盾更加突出。
再加上之前的超额储蓄，更多的花到了服务业消费。所以我们看到2023年2季度以后，全球对工业品的需求都开始出现下滑。
美国制造业企业手持订单水平下降速度，竟然与2008年全球金融危机爆发后相近。
看德邦这边的库存增速也非常清晰，目前美国的库存增速虽然在快速下降，但整体增速还是正的。

可以看出老美在疫情期间拼命提升库存。22年初开始整体压低库存，现在库存差不多回归之前的常态。
不过如果观察库销比数据的话，会发现库销比还在上升阶段，所以去库存周期并没有结束。
虽然这并不意味着长期趋势出现变化，但是对库存周期短期波动的影响却还是挺大的。
要知道制造业生产的是工业品，这东西短期价格弹性是非常大的。在供需短期逆转之后，价格也会出现快速波动。
而服务业这东西，因为劳动力的供给对价格的影响比较慢，供给弹性相比工业品也非常有限。
后疫情时代供需矛盾的变化和库存的冲击，也使得制造业价格出现下跌，服务业价格出现持续上涨。
从库存周期的角度看，目前库存相对高企而且供应能力弹性巨大的制造业部门，依然还在去库存。
这就导致了制造业上游的资源部门虽然资本开支一直不高，供给也是一直是受到限制。
但是由于短期内中游制造业的订单需求起不来，即使是上游资源部门的供给受到限制，大宗商品的价格也一直起不来在区间震荡。
而短期缺乏新增供应能力的服务业，却因为疫情之后新增的出行需求以及疫情期间倒闭减少的供给，出现了从业人员薪资不断涨价的状况。
可以看出短期在价格信号的影响下，不管是中游的制造业、上游的资源行业还是下游的服务业，都没有啥新增的供给。
中游的制造业是最容易增加投资和供给能力的行业，但是现在受制于价格下跌和库存高企依然还在去库存。
上游的资源行业现在库存并不高，这些年也没啥增加资本开支的欲望，价格起不来主要是需求跟不上。
下游的服务业价格虽然因为供需矛盾在上涨，但是疫情期间倒闭的那些服务业企业也没有回来增加供给的迹象。
所以短期在美联储持续加息之后，目前的服务业价格上涨并没有刺激更多供给。而是通过价格提升抑制需求的方式，在推动供需再平衡。
超额储蓄增加的这部分额外需求，总有耗尽的一天。高利率对需求的抑制作用在超过某个信用紧缩临界点之后，也对经济带来压力。
所以从中期的角度看，全球经济要么面临的是加息紧缩超过某个临界点之后，需求出现整体下滑导致经济衰退。
要么面临的就是超额储蓄消耗殆尽之后，美国经济短期内挺住了这轮快速加息。
但由于这些年上游资本开支低迷导致供给受限，市场上整体库存水平又比较低。
在这种情况下，一旦经济复苏带来需求复苏，就会导致通胀出现二次抬升。
美联储这时候就可能会被迫二次加息，这次加息抑制通胀的动作，最终会导致经济整体步入衰退。
这也是为啥我们认为，后续大概率我们依然会看到出现经济衰退，只是史无前例的发钱带来的超额储蓄，延迟了这个时间。
尾声：
我们之前写过篇文章说，《后面我们即将面对的，是美股版次贷危机》。
很多人都在问为啥美联储加息现在已经到了很高的位置了，但好像对企业影响并不大啊。
和疫情带来供应链延迟反馈类似，欧美国家目前的信用紧缩也比期待的时间点延迟了很多。
在2022年3月美联储开始加息之前，整个西方世界都处在极低的利率环境里面。
这些企业普遍在之前极低的利率环境下，加大了融资和发债的力度，而且很大一部分企业还锁定了融资成本。
这两年我们虽然看到美联储在以很快的速度加息，但利率的上涨传导到企业的财务成本速度还是比较慢的。
如果我们观察2022年底美国企业利息支出占收入的比例，会发现这个比例相比之前甚至是下降的。
而且疫情期间由于美国给居民部门补贴的缘故，到目前为止美国居民部门的支出依然非常强劲。
所以我们看到美国企业的现金流，并没有美联储加息紧缩的背景下，受到很大的影响。
甚至如果观察美国中小企业的话，这些公司也没有在美联储加息缩表的背景下感受到融资困难。
目前这些小企业的状况依然非常健康，美国信贷违约率依然处在历史低位。
不过这个延迟反馈很快就会结束了，在美联储加息紧缩的背景下，疫情期间发放的超额储蓄正在耗尽。
高利率背景下美国银行系统正在快速收紧信贷供给，各类信贷增长速度都在快速回落。
通常我们认为，在美联储加息停止以后维持高利率6-15个月，往往就会看到经济衰退的到来。
后面如果9月美联储加息如期停止，利率在高位开始横盘维持之后，真正的考验才会到来。
这段加息停滞，美联储把利率维持在高位横盘的时间段，对我们来说也是难得的缓冲期。
目前我们看到的全球经济复苏，很大程度上是超额储蓄效应背景下，全球供应链叠加信用紧缩延迟反馈导致的。
这个阶段看起来经济已经开始恢复到之前的平稳增长，通胀水平也在逐步出现回落。
所以市场的风险偏好情绪在这种情况下逐步提高，现在美股的隐含波动率已经降至2020年以来最低水平。
不过在美联储依然还在加息缩表的背景下，我们后续可能会看到两种情况的发生。
一个是美国经济没有抗住信用紧缩，那么我们看到的就是信用紧缩突破经济能承受的临界点，经济直接步入到衰退状态。
一个是美国经济抗住了信用紧缩，出现了软着陆的情况。那么这时候制造业去库存之后，需求会再次回升。

这种情况发生之后，我们会看到在上游低库存的情况下价格再起，通胀数据这时候会再次上行。
遇到这种情况的美联储会不得不因为二次通胀，再次开始加息抑制通胀。加息幅度一旦控制不好，大概率会步入强衰退。
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