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之前我们在这篇《全球资产价格泡沫，最终会怎么被刺破》里面讲过，未来大家会面对的，是美股版次贷危机。
2008年的次贷危机，是两房这种机构，让根本没能力买房子的美国家庭，贷款买房支持楼市。
这次的美股版次贷危机，是银行在量化宽松和低利率的背景下，给本来就没啥造血能力的僵尸企业，发债贷款续命支持股市。
虽然两次故事的参与者不太一样，但可以肯定的是，最终的结果是一样的。
很多小伙伴不明白，一直在问我们说的美股版次贷危机是咋回事，留言让我们讲讲。

本篇我们就讲讲这个事情的来龙去脉，大家看看能不能从中受到什么启迪。
01 经济危机怎么产生的
这里我们首先要说个概念，叫资产负债表。
可以说任何经济体，企业或者金融机构，资产和负债是永恒的主题。
多数经济危机的本质，就是债务危机。
债务问题导致资产负债表出现各种问题，后续的经济危机也就跟着来了。
关于这个事情，我们之前写过篇《经济危机的本质就是债务危机》，专门展开讲过。
学过会计的小伙伴也知道，资产和负债是有个对应关系的。也就是资产=负债+本金。
这里面最大的不同是：金融机构的负债，一般是杠杆类产品还有衍生品。企业的负债，则更多是真实的债务。
通常经济危机是怎么产生呢？一般最常见的开端，都是资产价格下跌。
资产价格下跌，会导致资产负债表等式的两边，出现不对等的情况。
我们知道负债这玩意是刚性的，不可能随便变化。所以资产价格下跌导致的，通常是本金受损。
在负债不能降低，本金受损的情况下，持有资产的机构就只能抛售资产。通过降低资产的方式，来平衡资产负债表。
如果只是少数机构这么做的话，资产价格下降一段很快就稳定了，因为它们抛售量比较有限。
当资产负债表达到平衡以后，就不再抛售了。因为抛售总量不大，市场上的购买力也能接得住。
但如果市场上很多大型机构和散户投资者，都开始出现相同动作的时候，资产价格就会出现大幅下跌。
原因也很简单，卖家太多了，市场上现有的购买力承接不住，自然价格就一泻千里。
大幅下跌带来的结果是恶性循环，由于资产负债表再次不平衡，又会再次引发抛售资产。

当资产价格下降到一定程度，引发本金不足的时候，这些机构就会出现破产。
多家大型机构破产会引发恐慌，紧接着就是金融海啸，2008年金融危机就是这个道理。
最开始房贷违约率上升，导致相关的证券价格出现下跌，这本来是分散风险。
但是由于CDO和CDS这些衍生工具的引入，导致分散风险变得集中，之前的分散风险变成了系统性风险。
欧美的多数金融机构，之前都大量的吃进了MBS和CDS这类金融衍生品，成为自己资产负债表的一部分。
这类金融衍生品的底层资产，是房地产的贷款合同。投行把这些贷款合同证券化之后，把合同价值和还款的现金流，都做成了金融产品。
当房价下跌的时候，贷款人会大面积违约，这等于资产价格发生了大幅下跌。
多数大型金融机构，都不得不随着资产价格的下跌，调整资产负债表。
这个调整过程，使得金融机构本金消耗殆尽，所以后面引发了金融海啸。
新冠疫情发生的2020年，其实道理也一样。
只不过引爆危机的导火索，从次贷变成了疫情，从CDS变成了股票，这中间又多了个企业债。
02 次贷危机怎么发生的。
之前我们在《08年那场墙倒屋塌遍地哀嚎的金融危机，到底发生了啥》里面，详细讲过次贷危机发生的过程。
这里为了把我们后面想讲的事情讲清楚，这里可以再大概讲一下。
美国互联网泡沫在2001年破灭以后，美国经济开始走弱。美联储为拯救经济，降低失业率，多次降低联邦利率。
利率降低以后，市面上铺天盖地都是便宜的钱，这些钱又没啥地方投。
股票市场正在经历互联网泡沫崩盘之后的低迷期，不断的通过震荡下行，消化之前过高的估值。
再加上经济衰退期，大家都涌入债券避险，导致这些传统固定收益产品的收益率很低。
正因为大家手里的拿到大把便宜的钱没地方投，就盯上了没怎么涨的房地产，房价从此开始上涨。
后面次贷危机的故事，就是从这里开始的。不过说清楚次贷危机，就要说清楚啥是次级贷款。
银行和各种金融机构发放按揭贷款的时候，是按照申请人的信用水平和偿债能力，分等级定价的。
收入高而且工作稳定的人群信用等级就高，收入低没有稳定收入的人群信用等级就低。
根据不同的信用等级，银行给这些客户提供不同水平的贷款利率。
信用等级高的客户，会给予低息贷款。因为他们的风险溢价低，收取的利息就低。
信用等级低的客户，银行往往不愿意贷款，或者需要担保人才给予高息贷款。
这种贷款风险溢价较高，被称作次级抵押贷款。特点是风险较大，所以作为风险补偿，收取的利息较高。
银行这两种客户，肯定是都存在的。
前期优质客户多的时候，基本都是高等级贷款。后面优质客户都贷过款了，可生意还得做啊，次级贷款也越放越多了。
银行贷款时间久了以后，手里就握着一大把贷款合同。这些贷款合同是没法流动的，也就没法方便的买卖。
为了提高流动性，需要对这些贷款进行包装和证券化，所以就产生了MBS。
什么是MBS呢？英文名叫MBS，Mortgage Backed Security，翻译过来叫抵押支持债券，是抵押贷款打包证券化的产物。
所谓的抵押贷款打包证券化，就是银行把手里的贷款合同，和买房人还贷的现金流，打包组合证券化。
然后再把这些证券化产品，拆分成三个层级出售，分别是优先级、次优级和次级。
MBS是一种结构化固定收益产品，定期给投资购买的人合同约定的回报。等合同期满，会还本付息。
这个证券化产品简单的说，就是你到银行是不能买别人的贷款合同，获取固定收益的，只能买银行的理财产品。
MBS就是银行把不同的贷款合同标准化以后，卖给客户获取固定收益的一种证券化理财产品。
这里面优先级安全等级最高，每次从贷款合同收到现金流，首先保证优先级收益。
优先级收益满足以后，再满足次优级的收益，最后是次级贷款收益。
所以优先级风险等级最低，期望收益率也是最低。次级期望收益最高，风险也最大。
除了做分级结构，投行还用CDS包装了MBS产品，大幅度提高了MBS的信用评级。
所谓的CDS，英文全称是Credit Default Swap，中文名字叫信用违约掉期。
这玩意简单说，就是给投资产品设计的一种保险。银行手里拿着一大把次级贷款，又很担心这些贷款大面积违约。
毕竟这些次级贷款的人群收入不稳定，信用也不怎么好。而且次级贷款太多，不利于MBS的信用评级。
那这时候银行怎么办呢？为提高MBS的信用评价，会给这些次级贷款买点CDS做保险。
银行每年付出一定的保险费，比如0.5%。如果次级贷款违约，CDS的卖方会代替违约的次级贷款继续偿还贷款。

通常CDS卖方会从银行按照原价买下贷款，或者按照原价和现价的差额，弥补银行损失。
有了CDS做保险，大家的担心自然就没了。MBS的信用评级，也变得异常好看。
这时候大家看到MBS收益稳定，评级又高。全世界投资者和机构，都争先恐后的去买MBS，当理财产品投资。
银行的MBS理财产品很快就被卖光了，怎么办呢？只有发放更多贷款，才有更多贷款合同，包装成MBS产品啊。
那时候联邦利率在美联储不断降息以后很低，银行有大量的流动性。所以银行账面上确实有更多钱，可以发放更多的贷款。
可这时候问题来了，合格的贷款人没那么多啊。之前收入不错，现金流不错的人早就贷款买了房。
所以银行决定降低贷款标准，原来不给发放贷款的次级客户，现在也能拿到贷款买房了。
故事开始的时候非常美，银行赚渠道费用，管理费和利差。有钱的投资人和机构拿到稳定的收益，穷人贷款买了房。
这时候也根本看不出任何风险，偶尔有几个人不还贷，因为房价一直涨，银行把房子收回来拍卖就好了。
房价一直涨的原因也简单，由于银行资金不断入市，市场上房屋的存量却是有限的，庞大的购买力在不断推动房价上涨。
后面银行胆子越来越大，开始放款选择的次级贷款客户，还是那些收入不太稳定的人群。
等后面收入不稳定的人群大部分都已经贷过款了，银行又进一步降低了贷款人标准。
不管有没有收入，都能拿到贷款买房。
原先收入不稳定的这帮人，首付30%还需要收入证明。现在不管有没有收入，首付5%甚至0首付，在街上拍张照就能拿到贷款。
贷款买的房因为房价上涨，甚至还能做贷款再抵押买第二套房，等于是杠杆套杠杆。
要知道这些人其实是根本没有贷款偿还能力的，只要月供增加一点点，马上就还不上贷款。
除了把这些偿还能力不足人群的次级贷款，做成MBS打包发售。银行还基于MBS和CDS，开发了CDO。
也就是collateralized debt obligation，中文名叫担保债务凭证。
之前的MBS还是用房贷或者房子实物做抵押的，CDO则是由房贷利息偿付的现金流作抵押。
说白了就是别人在我这里借了钱，给了我房子作为抵押物。
而我把抵押物又抵押到了第三方，获得了第三方的资金，这等于是杠杆的平方。
源源不断的贷款在这个循环中被放出去，不断的推高房地产泡沫。
这里简单总结一下次贷危机就是：
在低利率，流动性过剩的背景下，次贷不断进入楼市，推高房地产泡沫。

在这个过程中，银行放出次级贷款拿到贷款合同，贷款合同被包装成MBS，卖给投资者回收资金。
回收的资金银行继续放出去，创造更多次级贷款合同，也就有了更多的MBS和CDO理财产品。
这里面投资银行为防止次级贷款违约，还给MBS买了CDS做保险。
不过后面银行和投资者没想到的是，CDS的卖方也会违约，也就是保险居然失效了。
失效的原因也简单，当初大家买了次级债觉得不安全，就给这些债券买保险。
没出事收钱的时候，保险公司开心的不得。等后面出事了，情况就不一样了。
保险公司发现，自己根本支撑不住那么大规模的金融衍生品，也哭着要破产。
后面的股市大家也知道了，美国人通过量化宽松，释放了天量美元。
这些美元被注入到华尔街的银行，让他们把窟窿堵上，先别破产倒闭了。
同时连续降息，通过降息刺激经济，后面又引发了一堆问题，这些问题一直持续到现在。
03 刺破泡沫是因为加息
这里有人要问了，为啥2007年次贷危机爆发的时候，很多人突然还不起贷款了呢？因为加息
在泡沫足够大的时候，只要利率水平稍微提高，就会刺破泡沫，引发负反馈。
这是我们在《全球资产价格泡沫，最终会被什么刺破》里面，讲过的故事。
从2006年开始，美联储觉得美国经济基本复苏了，市场上通胀水平也比较高。
于是开始不断加息，抑制通胀和经济过热。
当利率上涨到一定水平，很大一部分次级贷款人，就还不起贷款了。
一方面因为利息上涨以后，每月的还贷压力增加。另一方面紧缩的货币政策，会降低就业率和工资上涨。
这时候的房价其实已经很贵了，加息开始以后，越来越多的次级贷款开始违约。
违约以后银行还是和以前一样的处理方式，收回房子以后，在市场上拍卖。
要知道现在和之前最大的不一样是：
就连之前资质和信用最差的一批人，也能获得贷款，参与到楼市投机里面来，市面上接盘的人也早就不够了。
接盘的人本来就不够，银行又因为大批次级贷款违约，拿了一堆房子到市场上拍卖。
这时候的市场自然是供过于求，房价突然急转直下。房价一跌，你是房东也跟着卖房啊。
更多的人加入到卖房以后，房价跌的更厉害了。越来越多贷款买下的房子，开始违约回到银行手里。
这等于是MBS和CDO依赖的底层资产，也就是按揭贷款合同，已经出现大面积违约。
现在银行根本拿不到贷款客户按时偿还的钱，只有一批烂在手里卖不出去的房子。
这时候购买MBS的次级客户先亏成狗，之后是次优级，最后连风险最小的优级都拿不到本金了。
所以我们看到的结果先是MBS崩盘，紧接着基于MBS的CDO，也崩盘了。
不管是发贷款的银行，还是买MBS和CDO的机构和个人，这时候都拿不到钱了。
后面就是新世纪金融破产，雷曼兄弟破产，贝尔斯登破产，两房申请破产保护。
大家看到这个情况都慌了，所有人都开始要求收回资金，提前偿还贷款，整个市场都崩了。
这时候金融危机就爆发了，历史上管这个叫Subprime Crisis，也就是次贷危机。
用资产负债表公式解释次贷危机也很简单，公式的构成不是资产=负债+本金嘛。
金融机构把这些次级贷款合同，打包成MBS贷款不断加杠杆，其实就是在不断做大负债。
这部分负债不断做大，意味着金融机构不断放出贷款，到市场上购买房子这个资产。
汹涌的购买力会推动资产价格上涨，也就是公式左边的资产。资产在负债不断做大的同时，也在不断变大。
这里面本金，虽然会因为金融机构赚到利润变大。但是和负债放大的规模比，基本是九牛一毛，基本可以忽略不计。
等到资产价格逆转的时候，公式左边的资产，因为房屋价格下跌不断缩水。
我们知道负债是刚性的，不可能减少。所以公式右边能减少的，只有本金部分。
之前几年金融机构赚到的利润，虽然也注入了本金。但比起庞大的资产损失，规模根本不值得一提。
所以下面的循环开始了
很快这些金融机构就因为本金损失殆尽，陷入到资不抵债，接近破产的地步。
金融机构都要破产了，这时候不光投资人的钱还不上，市面上也没人敢放贷款了，信用也陷入紧缩。
这时候经济直接停滞，金融海啸也就来了。
所以才有了后面的美联储给这些金融机构注资。这等于是注入本金，避免他们破产引发连锁反应。
04 问题出在企业债
我们知道国家债务一般分为政府、企业和居民债三部分，而经济危机的本质又是债务危机。
每次美国本土出现危机，其实都是因为企业或者居民部门出了债务危机。
为啥政府债务就不会引发危机呢？
因为在现行的信用货币体系下，理论上政府债再高也没事。内债不算债，可以当成一种税。
化解内债的办法有很多，可以央行印钞，也可以把利率降到0甚至负利率。
以前每次看别人担心地方债就觉得好笑，拿这个说事的连基本经济学常识都没有。
但企业债和居民债就不同了，央行根本无能为力，总不能让央行印钞帮企业和个人还债吧。
08年次贷危机就是美国居民部门出了债务危机，可以看出美国家庭债务那时候处在最高位。
次贷危机之前，银行把贷款产品包装以后借给穷人买房。后面加息很多人还不起产生连锁反应，整个金融系统都崩了。
我们说的次贷危机，不就是说居民部门的次级贷款加息以后，直接还不起崩了嘛。
后面是中国的四万亿救了美国，因为当时我们外贸依存度太大，救美国就是救自己。
08年这次教训让美国人刻骨铭心，最近十多年美国居民部门储蓄率，都在持续提高。
家庭的债务/GDP也已经降到了70%多，回到相当健康的水平。
目前的主要问题出在企业部门。
美国企业部门债务已经从2007年的5万亿增加到2020年的十几万亿美元，企业债/GDP也已经到达历史高位。
不但企业债/GDP占比到达历史高位，1991年以来企业负债也首次超过居民负债规模
企业的杠杆率也超过了08年金融危机的水平，与之对应的是居民部门杠杆率则一路下行。
下图绿线是居民杠杆率，蓝线是企业杠杆率。
为啥现在老美那边的企业债，以肉眼可见的速度越来越高呢？因为股票回购。
很多人喜欢拿美股泡沫说事儿，根本不用谁说，长脑子的都知道美股现在处在泡沫中了。
巴菲特有个指标，说美股市值在GDP的80%就是低估买点，超过120%就是泡沫。
现在这个数字已经历史新高，你说是不是长脑子都知道美股已经是泡沫期了。
但为啥反反复复泡沫都不破呢？因为目前的低息环境下，美国企业在大量发债进行回购。
这也是我们之前在《全球资产价格泡沫，最终会被什么刺破》里面讲过的故事。
过去十年，借债最凶的是美国的企业。
这些年美联储持续宽松压低利率，投资级公司债的利率已经创下历史新低，发债借钱变得无比容易。
不过发债借钱的公司并没有投资扩大生产，而是干起了发债回购炒股票的勾当。
从下图可以看出，公司债务的增长，和股票的净回购基本是正相关的。
为啥不投资扩大生产呢？
因为市场本身是靠购买力驱动的，你特么没订单去扩大产能不是找死么。
因为需求没有增加，所以企业拿到钱并没有扩大生产，而是拿来回购股票。
要知道发债回购自家公司股票好处多多，首先是达成公司的经营目标相对容易。
现在全球都存在的问题是，有钱的那批人已经老了，没什么消费欲望，有消费欲望的年轻人又没钱。
本来实业产能就过剩，再加上现在没有增量订单，所以大家觉得生意难做钱难赚。
之前我们写过篇《为啥现在全世界都在陷入内卷化》，说的就是这个事儿。
通过发债回购玩数字游戏把股票注销或变成库存股，能轻松减少股本提高股价和每股利润，达成公司经营目标。
其次是回购公司高管能获得巨额收益。
美国公司高管的收益主要是工资和股权激励两部分，后者是大头。
假如公司给你100万股行权价是12块的股权激励，那意味着股票价格涨过12块，每上涨1块，你的年收入就多了100万元。
高管们有很强的动力发债推高股价，兑现股权激励。年复一年，每年发更多的债回购更多的股票推高股价。
最近十年，美国家庭部门不停去杠杆的同时，企业部门却在不停的加杠杆。
因为美联储利率接近0，美股这些公司发行十年期企业债平均年化利率只有3%。
所以这十年我们看到一个奇怪的现象。
很多美国公司的营收并没有快速上涨，但股价和利润都涨了，秘密就在公司债回购上。
廉价的资金成本，驱动大公司高管们不断借债推高股价和股指。道琼斯指数也从最早的6000多点，被推高到现在的30000点。
要知道现在美股最大的买家，是非金融企业。它们买了超过3.4万亿美元，ETF和共同基金只买了1.6万亿美元。
什么是非金融机构？就是上市公司自己罢了，钱都是发行企业债借来的。
企业债的问题是，到期必须要还债。因为再大的企业，也不可能像国家一样印钞还债。
所以债务到期无非两个选择，要么直接还钱，要么借新还旧。
现在的问题是，想要直接还钱根本没可能，债务规模实在是太庞大了。
加息以后借新还旧，意味着需要付出更高的利息成本，很可能会导致众多企业债务违约或崩盘。
目前大部分企业贷款，直到2022年一季度才开始到期。没意外的话，那时候应该因为通胀，已经开始加息。
这时候美股的泡沫大概率会破，企业债也会迎来大规模违约潮，美股版次贷危机也就来了。
05 美股版次贷危机
我们这里的猜测是：后面即将面临的全球金融危机，是次贷危机的美股版。

为啥我们会这么说呢？原因也很简单。我们展开解释一下，大家就明白了。
这里我们需要再回到那张资产负债表公式，资产=负债+本金。
过去十年，因为利率始终处在低位。大量的美国企业通过发行企业债的方式，回购股票推高股价。
老美上市公司回购的股票一般不会注销，会作为库存股保留。
通过借债的方式回购股票，等于是做大了公式右边的负债部分。
公式右边的负债部分增大，导致公式左边的资产部分，也在同步增大。
因为企业不断发债回购，客观上增加了公司股票的买方。边际购买力的增加，也就使得价格不断上涨。
在美联储长期低息的背景之下，企业的负债不断做大，与此同时资产规模也不断膨胀。
然而这里资产价格一旦逆转，公式左边的资产端就会开始缩水。
在“资产=负债+本金”这个公式里，我们知道债务是刚性的，没办法减少。
那能够减少的就是公式右边的本金部分，后面资产价格下跌越快，公式右边的本金就减少越快。
啥时候美股暴跌，导致公司资产缩水，使得本金消耗殆尽的时候，企业大规模破产潮就来了。
我们之前在《全球资产价格泡沫，最终会被什么刺破》说过，这次刺破美股泡沫的最终是利率。
利率上升除了刺破美股泡沫，还有一个结果就是这些企业过去借的低息债务，利息负担会急剧上升。
这时候公式右边的本金部分，受到的就是双重打击。一方面要填补资产价格下跌导致的负债表再平衡，另一方面还要填利率上升的窟窿。
资产价格下跌和加息的双重打击，会导致公式右边的企业本金消耗殆尽。
最终的结果就是企业出现大规模破产，老百姓大规模失业，和之后的全球金融危机。
你看，是不是和当年次贷危机之前，放贷的银行不断通过MBS和CDO增加自己的负债，做大资产。
后面房屋这个底层资产价格下跌，引发逆向反应。金融机构本金消耗殆尽破产，引发金融海啸道理是一样的。
和次贷危机唯一的不同可能是，上次的次贷危机是因为房屋这个底层资产下跌。
最终引发资产端缩水，大型金融机构本金消耗殆尽，全球金融风暴爆发。
这次美股版次贷危机，则是因为美股泡沫被利率刺破，引发的企业大规模破产潮。
尾声：
因为量化宽松，因为降息，企业可以获取廉价资金。很多企业不惜背负巨额债务回购，拉高股价。
宽松总有结束的一天，当你没有更多资金推高股价的时候，股价也不可能一直横在空中，必然是掉头向下。
到时候你的股价降低了，等于资产负债表的平衡被打破了，资产端开始缩水。
资产端缩水以后，因为债务是刚性的，本金就开始被消耗，你的偿债能力就降低了。
这个阶段你是不可能获取资金自救的，没法自救就更加还不出之前借的债。
债是企业借的，钱是银行的。银行的钱大规模没了，那就是大规模坏账。
次贷危机是两房和新世纪金融这种机构，让根本没能力还贷的美国家庭贷款买房。
这次是在资金泛滥的低利率环境下，根本早就该破产的僵尸企业可以贷款续命，甚至发行企业债拉高股价。
2008年出事的金融衍生品，是MBS和CDO这种东西。这次没意外的话，应该出事的是CLO。
CLO的中文名叫做企业债贷款凭证，英文全称是Collateralized Load Obligation。
这玩意的限制条件，在2010和2014年连续松绑。在特朗普上台之后，更是变本加厉。
不光通过修改《多德弗兰克法案》，放松对企业发行债券的监管条件。
还突破了原来CLO发行方需要保留5%，进行风险兜底这个底线。已经彻底放飞自我，连5%都不需要保留了。
CLO的发行方主要是银行，投资者和当年的MBS一样遍布全球。作为发行方的银行不需要为CLO背书，也不需要担负任何责任。
现在的美国企业债有14万亿美元，在打包进CLO产品的tiple B评级的企业债中，至少超过1.5万亿美元是垃圾债伪装的。
目前的CLO，就像一根导火索。只要有一部分违约，就会引起连锁反应。
过去企业通过发行债券，回购股票拉高股价。公司市值不断增长的同时，还增加了投资收益和分红。
如果债券违约出现抛售，整个循环都会逆转。卖出股票回笼资金还债，会导致股价走低。
这意味着需要抛出更多的股票，才能偿还原有的债务，最后的结果就是大抛售和大崩盘。
上次冤死的是雷曼兄弟，这次可不是雷曼这种小喽啰死一个，就能结束的。
一旦加息引发系统性风险，结果必然就是大规模的企业破产失业，和金融海啸。
当然了，再此之前我们依然认为，全球资产价格还有最后一段泡沫。
就像我们之前在《美国十年期国债暴涨，全球市场要崩了么》里面说的一样。
如果用标普指数衡量：这里距离以美股为首的全球资产价格泡沫破裂，还有20%多的空间和一年的时间。
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