转折点来了…

前两天美联储召开了2023年5月的议息会议，宣布加息25个基点。

同时在会议的决议声明中，删除了进一步加息的表述，这意味着6月份可能会暂停加息。

如果没有意外的话，五月加息可能是本轮加息周期里面，美联储的最后一次加息。

我们看完这次议息会议，总体的感觉是信息量很大，对后续的影响可能也比较大。

这里我们讲讲自己的理解，以及后续可能带来的影响，看看会不会带来点启迪。

虽然五月份的议息会议上，美联储还是如期加息25bp，但这是一次鸽派加息。

因为在这次会上，一方面美联储告诉大家，为抑制通胀需要继续提高利率。

另一方面又告诉大家，现在美联储已经做好了停止加息的准备，五月的加息可能是最后一次。

其实和过往加息周期相比，美联储这次暂停加息情况还是蛮尴尬的，因为政策目标并没有达到。

按照美国1977年通过的联邦储备法，美联储需要达到就业充分和物价稳定这两个政策目标。

之前写过篇《美联储开始紧缩了，会引发危机么》，也曾经提到过这两个政策目标的事情。

通常失业率降至4.5%以下，就会被视为充分就业。物价稳定指的是，通胀水平稳定在2%左右。

就业充分就不用说了，现在美国失业率已经是多少年来的新低了，这个目标早就已经达到了。

物价稳定这个事情，如果我们看美国通胀水平的话，那么现在距离2%的政策目标还远。

从上面这张图也可以看出，目前美国通胀里面占比最大的，是服务业以及住房方面的通胀。

能源涨价对通胀带来的影响，目前已经开始变成负值，带动通胀向下了。

我们知道在2020年3月疫情开始以后，美联储为阻止经济陷入衰退，开启了无限量化宽松模式，大规模财政刺激也同步跟上。

但是当疫情走向尾声的时候，因为错判了经济形式的变化，美联储没有及时采取应对措施。

美联储主席鲍威尔当时认为通胀是暂时的，所以没有即使的采取抑制通胀的措施，导致目前的通胀持续高企。

通常按照类型来分的话，美国的通胀可以分为能源通胀、商品通胀、服务业和租金的通胀。

能源和商品这两类东西，通常需求是非常稳定的。价格大幅上涨引发通胀，多数是因为供应端出了问题。

在2020年3月疫情发生初期，除了我们国家控制良好，其他多数国家疫情都出现了扩散和蔓延。

这些国家的商品和能源生产，也因为疫情的影响，出现了一定程度的停滞。

我们知道全球商品和能源需求虽然每年增长幅度不大，但也是伴随着经济增长稳步增长的。

供应突然少了一块，意味着缺口出现了。短期价格出现大幅上涨，也就非常正常了。

既然是需求处在相对稳定，疫情导致供应存在缺口，引发的商品和能源价格上涨。

那么当疫情走向尾声，商品和能源供应开始逐步恢复的时候，供需再平衡必然会带来价格的逐步回落。

所以现在我们看到商品和能源价格逐步回落，并且把美国CPI从8%下拉到4-5%的区间，也就非常正常了。

不过美国通胀回落到目前这个位置以后，如果想要继续再下行，那就没那么容易了。

因为能源和商品这类通胀，通常在供需发生改善之后，会比较快的出现回落。

但是服务业和住房租金这类惰性通胀，通常回落速度很慢。原因是供需改善需要触发的因子，和能源商品这些完全不同。

服务业供应要想短时间大量增多，除非遇到了经济危机蓝领出现大量失业，才会导致供给的短时间增加。

否则在正常的经济环境下面，哪里可能会突然冒出来那么多到处找工作的人，住房租金也是同样的道理。

现在老美那边的服务业和租金之所以黏性这么强下不去，很大程度也是因为目前美国经济还比较强劲，GDP增长已经重回趋势线。

万事万物的价格波动，都离不开供需这个底层逻辑。理解了这个，就能理解很多东西。

其实不管是商品能源消费品，还是服务业通胀，其实都和短期供需不平衡有直接关系。

老美在疫情期间，先是货币宽松导致通胀预期升温，之后又赶上因为疫情财政刺激给老百姓发钱。

老百姓拿到钱之后，这些钱基本都被花掉流入了消费品市场。短时间供需不平衡，带来了物价的短期大幅上涨。

除了商品价格上涨，美国服务业的价格也随之出现了大幅上涨。

因为很多蓝领拿到了政府发的补贴，疫情期间选择在家休息不去上班，从而减少了供给。

大家拿着政府发的补贴进入消费和服务业市场，使得美国服务业市场对蓝领的需求，短期内出现了大幅上升。

服务业的供给却因为蓝领大量休假，出现了大幅减少。供需不平衡出现以后，服务业涨价就成了必然。

为了招到更多的人，服务业老板们只能提高从业人员的薪资水平。

从业人员薪资水平的提高，又进一步拉高了服务业的价格水平，助推了物价水平的提升。

最终工资和物价出现了连环攀升，导致通胀水平居高不下，而且黏性很强。

之前我们曾经写过篇《为啥我们觉得通胀不是暂时的》，也提到过这个事情。

目前能源和商品价格因为供需的再平衡，已经出现了逐级回落的态势。

但是由于美国服务业和租金通胀黏性太强，所以整体通胀水平距离美联储政策目标还远。

也就是因为美国服务业和租金通胀黏性很强，导致美国通胀从现在的4-5%，回归2%的政策目标还需要很长时间。

所以鲍威尔自己也在说：通胀回归政策目标需要时间，并且他不会容忍通胀停留在3%的水平。

那为什么在距离通胀目标还远的时候，美联储就匆匆忙忙宣布停止本轮加息周期了呢？

因为虽然美国经济增长还比较强劲，但是衰退的潜在风险也已经变得越来越大，之前的快速加息需要开始降速了。

三月以来几家区域性的银行，在高利率环境下因为资金长短期错配已经开始暴雷。

暴雷以后为应付挤兑，这些区域银行会减少放贷。这会造成信用收缩，冲击实体经济。

我们在这篇《衰退前夜》里面，专门讲过这个事情，当时讲得也比较详细，这里就不赘述了。

事实上如果我们观察几家美国区域银行倒闭以后的情况，会发现美国金融市场现在已经开始从流动性危机，转向了信用紧缩。

因此目前虽然通胀问题依然还在，通胀水平还没有回到政策目标。

但衰退的潜在可能和金融机构暴雷的风险更大，这迫使美联储不得不转向。

然而服务业和住房的黏性持续，意味着短时间内通胀问题几乎是无解的。

所以为抑制通胀，这个高利率水平暂时还要维持，并不会很快降下去。

在这种情况下，后面可能还会更多中小银行在高利率的背景下，因为流动性问题成为牺牲品。

这两个月很典型的例子，就是三月份我们看到的，美国几家区域银行出现了流动性问题。

现在美国地区银行的下跌速度，已经赶上了2008年次贷危机的时候。

之前我们在《衰退前夜》里讲过，流动性问题会迫使这些中小银行收缩信贷，通过保存现金的方式应付挤兑。

流动性问题引发的信贷收缩，会在很大程度上冲击实体经济。

因为在这种情况下，市场上的资金不光变得成本更高，供应也变得更紧张了。

传导以后进而又可能带来金融机构的流动性风险蔓延，之后引发美国经济的系统性风险。

可以说现在的美联储，摆在面前的是一个两难问题，怎么做都是；摆脱不了风险点的。

一方面通胀还没有降至2%的政策利率水平，意味着通胀的风险并没有彻底消失。

另一方面美国的经济在大幅快速加息以后，已经开始出现了一定程度的恶化，潜在的衰退可能性很大。

面对经济衰退和金融风险的双重压力，尽管通胀还没有回到政策目标，美联储也只能暂停加息。

除非后续物价出现大面积反弹，通胀卷土重来。不然本轮加息周期到这里，大概率是基本结束了。

现在美联储的目光已经从之前的盯住通胀，转移到加息以后可能导致的金融机构连环暴雷和经济衰退上了。

虽然在五月的议息会议上，美联储主席鲍威尔否定了美国经济衰退和降息的预期，同时预计2023年的美国经济会温和增长。

但美联储自己对高利率维持之后，能不能成功实现软着陆，其实也并没有太大的把握。

不过即使目前我们看到美国金融机构开始暴雷，经济也可能转向衰退，但美联储依然不敢贸然改变货币政策的方向。

目前市场的预期是，美联储会在2023年下半年开始转向降息，到年底将降息100BP，目前我们觉得这个是不成立的。

首先短期内（6-12个月）美国直接硬着陆衰退的可能性，从数据层面看依然没有那么高。

原因也很简单，无非就是目前低到发指的失业率，还有制造业持续回流带来的投资增长。

其次通胀导致的物价上涨，依然是目前美国国会和老百姓最不满意的问题。

在物价上涨的背景下民意不变，政策方向就很难改变。如果想要改变民意，就需要出现一些强有力的冲击。

要么经济衰退导致就业市场急剧冷却，要么金融机构暴雷可能引发危机。

金融机构会不会因为连环暴雷引发危机，在事情发生之前，我们谁也不会知道。

通常需要看到类似新世纪金融公司倒闭，或者贝尔斯登时刻事件的出现，大家才能意识到这点。

如果是经济衰退导致就业市场冷却，我们首先需要看到整体需求出现下滑。

现在支撑美国强劲需求的，主要是疫情期间发钱带来的超额储蓄。这部分超额储蓄，预计在2023年二三季度会消失。

在超额储蓄二季度消失以后，我们可能会在下半年某个时间看到，美国整体消费需求开始转弱。

在消费转弱之后，美国就业市场自然也不会像之前一样那么强劲，可能会出现更快速度的下滑。

关于劳动力市场的拐点和加息的关系，国金证券研究所有张图画的非常清晰。

每次加息到利率在高点维持一段时间之后，在意外事件冲击之下，才会出现劳动力市场的拐点。

到了这个时候，美联储就会有足够的理由，开启新一轮降息周期。

考虑事件发生的时间节点的话，可能会是在2024年某个时候。

在2023年5月议息会议上加息25个BP，是本轮加息周期的最后一次，应该说已经没有什么悬念了。

后面就要看利率能在高位维持多久，才会开始转向降息，这才是下一步需要关注的点。

因为发生利率发生转向往往意味着，经济已经开始从过热向衰退过渡。

之前需求强劲带来的通胀和低就业率都要维持不下去，需要通过降息刺激经济了。

如果参考过往加息周期完成以后，转向降息的时间节点的话，会发现这个利率在高位维持的时间不尽相同。

最短在高位维持1个月，就已经开始转向。最长的一次因为经济比较有韧性，高利率维持了14个月才开始转向。

从过往的经验看，衰退真正来临往往也发生在加息结束之后，高利率持续一段时间，转向开始降息的时候。

在降息这个衰退信号出来之前，中间高利率维持那段时间，往往是从经济过热到衰退的转折期。

如果观察历史，在快速加息抑制需求，经济从过热步入衰退能够软着里的概率不大。

在最近三十年时间里，也只有1995年那次加息到高位以后，成功实现了软着陆。

最终衰退到来需求下滑引发公司的经营业绩下滑，带来戴维斯双杀才是最可怕的，这个未来有机会我们再讲。

不过在转向降息之前，如果高利率持续阶段，衰退来得没有那么快，这时候往往会迎来一段比较甜蜜的时光。

因为美联储加息周期走向尾声，往往意味着美元汇率可能会趋于走弱，也意味着美元资本可能会开始外流。

流出来的美元往往会涌入到欧元区、日元区以及其他新兴市场，提升这些市场的资产价格。

之前我们写过篇《美元是怎么称霸和收割全世界的》，就讲到过这个原理。

不过在这段甜蜜期过去以后，后续面临的到底是强衰退还是弱衰退，可能在明年某个时段就要浮出水面了。

根据种种迹象，到目前为止我们依然倾向于衰退一旦发生，有很大概率会是强衰退。

再加上2024年是大选年，这一年我们很可能会看到，美联储大幅度降息刺激经济。

尾声：

大幅降息落地，才是衰退真正来临的信号。很典型的例子，就是2008年金融危机的时候。

在2007年2月的时候，加息以后高利率导致美国新世纪金融开始发出盈利预警，这不过是次贷危机的序曲。

因为感受到次贷问题可能会引发经济衰退，美联储从2007年9月就开始降息了。

降息刺激经济的同时，美国政府在2007年12月，还推出了总规模1500亿美元的经济刺激计划。

降息和经济计划的推出，并没有阻挡住美国经济衰退的脚步。贝尔斯登在2008年3月被收购，是危机开始加速的信号。

后续就是我们在《08年那场墙倒屋塌遍地哀嚎的金融危机到底发生了啥》里面讲得连环爆。

之后雷曼兄弟在2008年9月破产，把这次全球金融危机正式推向了高潮。

后面几个月，我们看到的是全球主要央行合力救市，危机终于在2009年一季度走向了尾声。

这一次如果出现强衰退，我们倾向于会出现类似的故事。2023年三月看到美国中小银行出问题，只不过是序幕的拉开。

后面降息真正开始的时候，才是衰退正式确认的信号。衰退确认以后各种刺激会不断的出，但短时间内还是止不住。

只不过因为之前危机已经给了足够的经验，可能强衰退到来的时候，抢救和插管的速度也会更快。

所以全球经济从ICU转向KTV的时间，可能也不会像2007年那次那么长。

因为美联储这时候很快会宣布无限量化宽松，同时迅速把利率降低。

不过降低利率带来的需求刺激是短暂的，后面可能会是比较长时间的萧条期。

当然这是根据历史条件做的归因，后续会不会沿着这样的节奏走，我们也可以拭目以待。

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