现代投资组合理论：一种背离了人的行动学的理论

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现代投资组合理论：

一种背离了人的行动学的理论

©文 \ 弗兰克·肖斯塔克

>>Frank Shostak<<

♕译：禅心云起编：瑞秋的春天

金

融理论中流行这样的观点，金融资产价格充分反映了所有可用和相关的信息，且几乎瞬间完成对新信息的调整适应。现代投资组合理论（MPT）假定，在已知信息条件下，市场参与者的价格预测能力至少不亚于金融市场学者能想出的任何模型。

这种思维方式认为，资产价格只对任何信息的意外成分做出反应，由于预期部分已嵌入价格，导致资产价格变化的，是无法以系统方式预测的消息。现代投资组合理论支持者认为，如果过去的数据不包含预测未来价格的信息，那么由此可见，关注基本面分析是无意义的。正如现代投资组合理论先驱之一伯顿·麦基尔在其著名的《华尔街随机漫步》（A Random Walk Down Wall Street）一书中所说，一个简单的随机购买和持有策略就足够了。

麦基尔还表示：

“一只蒙着眼睛的猴子在报纸财经版面上投掷飞镖，结果不会输给专家精心挑选的投资组合。”

现代投资组合理论支持者声称，试图从基本面或技术分析等历史数据中提取信息的做法帮助不大，因为分析师在数据中发现的任何东西，市场都已经知道，因此不会有助于“赚钱”。

现代投资组合理论

声称多元化可降低风险

现代投资组合理论认为，预期产生的回报不会明显偏离历史平均水平的证券是低风险的，而每年产生的回报都不稳定的证券被视为风险证券。现代投资组合理论假设投资者是风险厌恶者，希望获得有充分保证的回报。根据现代投资组合理论，如果投资者想降低投资风险，他应该实行多元化投资。

现代投资组合理论的基本思想是，波动性大的股票（即风险股票）可以组合成整体风险降低的投资组合。组合股票的指导原则是，每只股票代表的是受特定因素影响的不同活动。一旦组合起来，这些差异将相互抵消，从而降低总风险。

该理论表明，风险可以分成两部分。风险的第一部分是关于一只股票的回报与一般市场同向移动的趋势。风险的另一部分是由某一特定公司特有的因素造成的。风险的第一部分被称为系统性风险，第二部分被称为非系统性风险。根据现代投资组合理论，通过多元化投资，只有非系统性风险可被消除。系统性风险不能通过多元化来消除。因此，人们认为，任何股票或投资组合的回报总是与系统风险正相关，即系统风险越高、回报越高。

股票的系统性风险反映了个别股票对一般市场运动的反应。一些股票对市场走势更敏感，而其他股票则表现得不那么敏感。对市场运动的相对敏感性是通过建立贝塔系数的统计方法来估计的，贝塔系数是对系统风险的数字描述。如果一只股票β系数为2，这意味着它平均波动幅度是市场的两倍。如果市场上涨了10%，股票往往会上涨20%。然而，如果股票β系数为0.5，那么这支股票往往比市场还要稳定。

现代投资组合

理论框架有意义吗？

现代投资组合理论的主要问题是，它假设所有市场参与者对未来证券收益有相同预期。然而，如果参与者有类似预期，那么为什么还要进行交易呢？毕竟，交易意味着不同预期的存在，这就是多头和空头的意义所在。买方期望资产价格上涨，而卖方则期望价格下跌。

即使我们相信现代技术让所有市场参与者平等获得新闻的机会，我们仍然必须处理人们如何解读新闻的问题。在现代投资组合理论框架中，市场参与者拥有相同的知识。市场参与者的资产价格预测集中在真实价值附近，与真实价值的偏差是随机分布的，这意味着利润或损失是随机现象。

现代投资组合理论的信条还意味着，一般而言，每个人都知道真正的潜在价值，那么就没有任何人需要从过去的错误中学习，因为错误是随机的，因此，任何学习都是徒劳的。然而，如果人人都有不同的知识，那么这种差异将对他的预测产生影响，事实上，个人确实有不同的知识。预测资产价格的成功或失败，不会像现代投资组合理论所说的那样完全是随机的，而必须归因于每个人的知识。汉斯-赫尔曼·霍普有言：

“如果每个人的知识都与其他人一样，那么就没有人需要沟通交流。人们确实在交流，这表明了他们必须假设各人知识并不完全相同。”

股票市场没有

自己的生命力

现代投资组合理论框架给人的印象是，股票市场可以独立于现实世界而独立存在。然而，股市并没有自己的生命力，这就是为什么对股票的投资应被视为对企业的投资，而不仅仅是对股票的投资，正如罗斯巴德在《美国大萧条》中所述：

“股票市场倾向于反映商业世界的‘真实’发展”。

通过成为一家企业的投资者，一个人通过投入其资本来满足消费者最迫切的需求，从而参与了创业活动。对于一位企业家来说，投资资本的最终标准是将其用于那些能够生产消费者最优先考虑的商品和服务的活动。正是这种满足消费者最迫切需求的努力产生了利润，也正是这种努力指导着企业家。

认为过去的信息因完全嵌入价格而毫无意义的说法是否成立呢？市场参与者能否轻视各种影响的持续时间和强度是值得怀疑的。例如，根据现代投资组合理论，市场预期中央银行会降息，尽管这被视为旧闻，不该产生实际效果，但会启动景气-萧条的循环周期。此外，各种各样的过程，最初只影响一些个人的实际收入，但随着时间推移，这些因素的影响会扩散，抵达更广泛范围的个人。

显然，个人实际收入的这些变化，极可能会带来资产相对价格的变化。那么，说市场会以某种方式迅速纳入当前各种原因带来的所有未来变化，而不告诉我们如何做到这一点是值得怀疑的。必须认识到，市场由个人投资者组成，他们需要时间来理解各种力量的影响及其对金融资产价格的影响。

即使市场预测到了某一特定的影响，也不意味着这种影响就能被正确理解，从而可以不予考虑。很难想象，一个特定原因的影响——从少数人开始，然后随着时间推移传播给许多人——可以瞬间评估和理解。

要做到这一点，市场参与者就必须能够立即评估未来消费者对某一特定原因的反应和逆反应。当然，这意味着市场参与者不仅要知道消费者偏好，还要了解这些偏好将如何变化。但要注意的是，在消费者采取行动之前，消费者偏好是不能被揭示出来的。

利润是随机现象吗？

现代投资组合理论支持者声称，其框架的主要信息是，不能从公共信息中获得超额利润。他们坚持认为，任何成功赚取利润的方法最终都必定是弄巧成拙的。

的确，利润本身不会是一个可持续现象，但原因并非现代投资组合理论所描述的。一旦企业家发现，某些要素的价格被低估了，相对于利用这些要素生产的产品的潜在价值而言，利润就会出现。通过认识到这种差异，并采取一些措施，企业家就会消除这种差异，也就是说，消除进一步获得利润的可能性。罗斯巴德认为:

“因此，每个企业家都投资于一个过程，因为他期望获得利润，也就是说，因为他相信市场对各种生产要素的未来租金评价过低且投资不足。”

承认潜在利润的存在，意味着企业家拥有他人不具备的特殊知识。这种独特知识意味着利润不是像现代投资组合理论所说的那样是随机事件的结果。企业家要想获得利润，就必须进行规划并预测消费者偏好。因此，那些在预测消费者未来偏好方面表现出色的企业家将获得利润。

驱动企业家的是利润

而不是风险

用路德维希·冯·米塞斯的话来说:

“一位资本家不会选择那种（根据他对未来的理解）投入损失危险最小的投资。他选择的是他认为能赚取最高利润的投资。”

为了尽可能将风险降到最低，现代投资组合理论实践者倾向于追求高度多元化。然而，在投资组合中拥有大量股票，可能就没有时间去分析股票和了解其基本面，从而增加了在不良投资上投入过多资金的可能性。这种做生意的方式不是企业家投资，而是赤裸裸的赌博。

请注意，该理论组合股票的指导原则是，每只股票所代表的活动受特定因素的影响是不同的。一旦组合起来，这些差异预计将相互抵消，从而降低投资组合风险。然而，事情并不是那么顺利。例如，在一次大规模金融危机中，通常具有负相关性的各种资产价格变得正相关并一起下跌。

凯恩斯本人对利用投资组合多元化来降低风险也心怀疑虑。1934年8月15日，他致信给省保险公司董事长弗朗西斯•斯科特:

“随着时间推移，我越来越相信，正确的投资方法是将相当大一笔资金投入到那些你认为自己有所了解并对其经营手腕深信不疑的企业当中。认为一个人可以通过在自己知之甚少的企业之间过多分散资金来限制风险，那是错误的。”

结论

现代投资组合理论给人的印象是，投资股市和投资企业之间存在着差异。然而，股票市场并没有自己的生命力。投资股票的成败，最终取决于那些决定任何企业成败的相同因素。
现代投资组合理论支持者认为，多元样化是创造最优稳定回报的关键。然而，关键应该是各种投资的盈利能力，而不是多元化本身。
现代投资组合理论还声称，如果一个人想获得更高利润，就需要承担更大风险。然而，一个企业家投资回报的大小，并不取决于他承担了多少风险，而是取决于他是否遵从了消费者的意愿。