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聪明投资者（ID: Capital-nature ）
在华尔街，不乏很多华人基金经理的身影，著名的景顺投资管理公司旗下的高级基金经理李山泉，就是其中一位。
他曾任美国奥本海默基金公司高级副总裁、高级基金经理，在华尔街已经有三十年以上的投资经验。从1997年开始，李山泉就开始专注于黄金基金（全称为黄金及特殊金属基金），并且带领着这只基金从1亿多美元一直增长到50多亿美元，连续多年获得了Lipper贵金属类别的第一名。
上图为该基金A类最近5年来的业绩表现，当然，李山泉是从1997年就开始管理的。
据媒体报道，1978年，李山泉考入了中国人民大学国民经济计划专业，毕业后曾在国务院发展研究中心任职，先后到过很多省市调研，并参与了很多文件的起草与经济课题研究。
1986年李山泉入选美国汉弗莱高级学者交流计划，1989年获得美国布兰德斯大学国际金融硕士学位。
1990年，他在波士顿大学读书时受Acadian资产管理公司之邀，开始了国际投资管理的实践。
1991年，李山泉加盟布朗兄弟公司做高级分析师，四年后，被美国奥本海默基金公司聘请，担任了多只基金的基金经理。
去年景顺与奥本海默基金公司合并，成为了美国第六大资产管理公司，李山泉现任景顺投资管理公司的高级基金经理。
在日前清华五道口云课堂举办的线上路演上，李山泉就中美经济新秩序之重重变数这一话题，进行了分享。
在对话中，李山泉谈到了对于黄金等资产的配置建议，对美联储等央行无限量放水、美元、人民币汇率等问题也进行了解读，同时对于大家关心的中美关系格局变化，美国制造业能否回流、贸易战后续走向等经济相关问题，有着他独到的思考：
“我经常跟我的投资人讲，你在你资产里头配置5~10%（黄金），你就围绕5~10%这么浮动，最高到10%，最低到5%，永远不离开，长远来看，黄金股票的投资是超过标普500的。”
“美国跟中国不一样，财政政策基本上没有太大作用，只能依赖企业，让股市上涨间接就等于在支持实体经济。”
“是不是你多发货币就产生通货膨胀？不一定。什么条件下不产生，只有一个条件，就是你对你多发的货币找到了一个出口，像个蓄水池似的，把它都趴在那个地方去了。”
“我们如果相信比较优势仍然存在，尽管说特朗普政府采取了各种措施，有比较优势的存在，贸易还会继续，而且还会大发展。这个道理非常之简单。因为贸易本身来说就是对双方都有利。如果你相信这个东西，应该看到美国这个政策是一个暂时的。”
“美国说我要让制造业回归，你谈何容易啊，制造业出去有原因的，这是一个企业配置它的资源，配置它生产要素的行为，你政策给点好处，短期行，长期来看，你不能改变企业的行为。
企业要考虑是不是有利可图，是不是能够提高效率？这个问题解决起来要比他想象的难度大很多，任何有识之士在这点上看得非常清楚，包括共和党内部，也不是完全对他百分之百的支持。”
“全球的流动性过多，现在这么多的钱在这个系统里头，每增长一个GDP的百分点，所要的钱越来越多，陷入了一个很大的陷阱里头去。增长是未来令人担忧的事情。”
聪明投资者整理了问答精彩内容，分享给大家。
在资产里配置5~10%黄金
长期看黄金股票的投资超过标普500
问：对黄金市场现在和下面的走势有什么看法？
李山泉：黄金一般情况下我不是特别愿意讲，因为天天做，有头寸有看法等等，我只是给大家简单说一说。
我做这个基本上在美国做了一辈子，把这个基金从一个很小的基金做到全球全行业最大的基金，我的一些看法可能会影响市场，尽量不多讲。
我只是略微给大家说一说，黄金领域投资是个货币概念。黄金往往叫bottom line of the money，它是最终的一个货币。
因为黄金作为货币使用，已经有着很久的历史，会不会回到金本位，这是很多人关心的问题，到底能不能回到那一天，现在来说不知道。
有人说纸币滥发会造成黄金的价值重新体现等等，你相信就相信，不相信没关系，这是个长期过程，短期内你很难看到黄金回到金本位，这种可能性不是特别大，至少暂时看不到。
再说黄金投资，黄金领域提供了广阔的投资可能，围绕着黄金的投资种类很多。
我经常跟我投资人讲的逻辑是，黄金领域是你资产配置的一个工具，如果你特聪明，能够在低谷买入，高点卖出，你能赚大钱，因为它剧烈波动，波动幅度非常之大，尤其是黄金相关的股票。
我是做黄金相关股票的，我的基金一天上涨5%，下跌5%完全可能，所以这是一个波动最大的领域，你要想卖得特别对，难度非常之大，但是你如果真能做到这一点，你能赚大钱，毫无疑问。
既然说是资产配置，这是对主要的机构和长远投资人来说的，你既然没有能力去预测精准，怎么办？
就资产配置。我经常跟我的投资人讲，你在你资产里头配置5~10%，你就围绕5~10%这么浮动，最高到10%，最低到5%，永远不离开，长远来看，黄金股票的投资是超过 SP500的。
我们内部都有很多研究，我操作这个基金也是。所以黄金的回报比你想象的可能要高。
再跟你讲多元性，黄金投资为什么是多元呢？你可以买黄金本身，除了买一些金块、金币，再有一个就是我们讲的ETF，GLD，黄金相关的我们叫纸黄金，你可以去投这个，跟炒股一样，随时可以进随时可以出，但是这个杠杆率比较低。
杠杆率高的是金融相关的股票，种类特别多，都是生产黄金的公司。
同时生产黄金的公司又有很多ETF，这个也创立了很多ETF，像GDX这个是比较大的黄金生产商的ETF，还有小的叫GDXJ，这个又是专门投资比较小的黄金生产公司的ETF。
在这个基础上还有两倍、三倍杠杆的ETF，这个也很厉害，它本身就波动大，再两倍三倍，如果黄金上涨1%，黄金相关的股票一般是上涨3%，三倍的关系。
如果是黄金相关股票带倍数的ETF，它可能上涨就是6% 、9%甚至10%去了。有人愿意炒作，就喜欢这种巨大的炒作，黄金投资领域里给你的产品工具多得不得了，你都可以去做。
当然，说句心里话，你真要做点研究。我们做投资的人永远记住的一点，你不要去搞你不懂的东西。
搞你不懂的东西，你面对的屏幕数字背后是一个专家，可能你面对的这几个专家，你根本斗不过他，因为他玩这个玩了一辈子。
我经常把股票市场当拳击来讲，你根本不知道你的背后是个泰森，打拳你还知道你面对的是个泰森，你还想出拳，没出拳人家一拳就把你打了。
美股和实体经济没有脱钩
美国财政政策基本没太大作用
问：美国股市现在已经反弹，这是不是因为美联储提供的无限制的流动性？现在美国股市还能够真实的反映美国的实体经济吗？
李山泉：我基本上在美国做了一辈子股票，从目前的状况来看，美国的股市基本上收复失地，尤其像纳斯达克创了新高了。
这里就来了一个问题，我们怎么看待股市跟实体的关系？
我跟大家讲一个最简单的预测方法，在实践当中我们评估每一个国家的股市，经常用的一个方法，是在固定收益类产品和股市之间做一个比较。
这俩一比较，就会发现到底这个国家的股市便宜不便宜，美国现在的状况是什么呢？
是因为他把利息率压得如此之低，相对于股市来讲，就是在再怎么着，股市的吸引力在那，于是大量的钱就压到股市上去。
比如一个100块钱的股票，给你股息分红，如果一年能拿到一块钱，这种公司就很有吸引力，你把钱放在银行里头去，你都拿不到一块钱，股票的吸引力就在这个地方，这个道理非常之简单。
我再补充一点，美国股市跟实体经济是不是脱钩了？
没有。
在资本主义世界，因为他融资方式在这，它是间接融资，股市好了以后，企业才有动力去扩张，去雇人，去发展生产。它最基本的道理就在这个地方。
因为美国跟中国不一样，财政政策基本上没有太大作用，只能依赖企业，让股市上涨间接就等于在支持实体经济，可是如果你指着政府出手，美国麻烦了。
我经常问大家一个问题，财政政策政府要花钱，它上什么项目？
找不到项目，它找一个项目太困难了。
奥巴马当初想在美国修铁路，说模仿中国修高铁，就是从洛杉矶到旧金山这么一个高铁，筹划了多少年了？修不起来的。
还不要说你需要多少资产，就征地拆迁这一项，你就搞不起来，因为他的土地都是私有的，你说你在这像中国似的画一条直线，完了之后拆迁，我要修高铁，在美国门都没有。
我再给你举个简单例子，像纽泽西跟曼哈顿，谁都知道曼哈顿特别堵车，后来联邦说给你们再修一个隧道就算了，如果你来过曼哈顿，都知道，他就这么两个隧道。
于是说，增加一个隧道，比如联邦我给你配置30亿美金，你们自己去筹另外30亿，大概要60亿，就这两个州都不愿意。
纽泽西一想我要弄多钱，光这征地拆迁就把它给弄得够呛，曼哈顿也好，纽泽西这边也好，沿河都是好房子，你如果让人家要拆迁，你得多大成本？
非常麻烦，所以财政政策在美国要想见效，那是下一届总统能够收割的事。本届总统没有那个动力。
特朗普也是一样，你让他上一个财政政策，说你上几个项目，他找不到特别合适的项目，你说你修公路，公路那要不了几个钱，美国的公路已经很发达，你说不修公路修什么？弄什么东西，它跟中国不一样，中国动用财政能力之强是全球首屈一指的，任何一个国家没有办法跟中国竞争。
他制度本身就造成的，因为他民主加上私有制这么多年，凡是搞这种政财政政策支撑的大项目，在英文里头叫public goods，他不叫什么全民所有的东西，他们那个goods就是公共产品，这公共产品你就麻烦。
他私营企业有的时候愿意参与，参与也是跟你政府要钱，但是遇到的问题比中国遇到的问题要多得多，在这方面中国效率要比它要高很多，这是毫无疑问的。
货币兑换率很大程度上受到流动性的影响
问：相比美元，最近人民币贬值稍微有一点厉害，是不是因为大家都超发了，所以还是处在一个跟过去差不多的水平，所以美元还是强势的货币。
李山泉：这个一般在货币交易里，因为我做黄金方面的事，如果你在华尔街做Currency Trading，Currency Trading一般都会trade黄金，它把黄金作为货币当中的一份子。
你刚才讲的是货币的相对概念，如果你回到理论，我们有一个兑换率决定这种模式。
传统的模式讲得很清楚，Exchange Rate Determination，这个模型很简单。
一个是我们理论上经常讲的叫双方的利息差。
第二个理论是Purchasing Power Parity，就是购买力评价。
第三个关于国家创汇能力，你到底有多少的贸易顺差，用你的出口减去了进口，这个直接决定你创汇能力。
再有一个，顶多再加一个国家的GDP的增长。
看你劳动生产率、 GDP增长是不是很健康，这几个因素如果都放一块，你兑换率肯定走强，毫无疑问的。
现在这个状况分析起来，刚才是叫基本面，还有一个因素，就是流动性。
因为兑换率很大程度上受到流动性的影响。像前段时间有人说，大量的资产逃离美国，我说不对。
从简单的交易的角度来说，如果国际投资人卖掉美国的股票、美国的债券，他肯定会离开美元，他就会卖掉美元去买其他货币，那必然造成美元大幅度贬值。这个道理非常简单。
现在如果你仔细看一下，尽管美元指数前两天从100下调到大概是97，昨天又开始往回涨，美元并没有大幅度的贬值。
如果你看到美元大幅度贬值，也就是从指数的100多一点，一下子不断的交易往下掉，到八十几，这个幅度不小了，肯定有大量的资本离开了美国。这是一个简单的数学问题，你一看就知道了。
这个叫流动性决定的兑换率。这是资本市场的一个特性，尤其是美国，它的资本市场流动性决定兑换率非常之明显，跟中国还不一样。因为中国资本市场是管制的，美国资本市场是随便进进出出的。
所以观察这几个指标，很容易发现流动性所决定的兑换率造成了对于兑换率的预测。
用一些基本面只是给了你一个长期的指标，短期的这种交易行为，用那种基本面分析的方法基本上涵盖不了。当然你还需要加进其他方面的因素，才能够做一个比较好的预测。
你刚才讲的是一个相对概念，牵涉到美元长期的走势怎么样，人民币长期的走势怎么样，任何投资者都比较关注这方面的问题。
去全球化和改变收入不平等
肯定要牺牲一部分增长
问：疫情本身确实对很多的增长模式，包括大家互动的模式，都带来了非常根本的一些影响。从经济增长的方式上来说，疫情之后，对于美国、对于全球非常大的、根本的冲击。会在什么地方？
李山泉：我们内部也在讨论这个问题，这是我个人的观点，未来的增长肯定是全球都会降下来。
像过去你能够看到有一个东西能推动全球的经济增长，现在来看，这个东西一时看不清，或者叫找不到。
这里头我给你举几个简单例子，首先，比如去全球化这个东西。
特朗普开始去全球化，这里头如果略微讲点经济理论，搞全球化是在全球范围内配置整个生产要素。企业这样才会容易增长，它能够赚到钱，容易去扩张。
但是现在你只要一去全球化，企业在有限空间内去配置生产要素，立马就会损失掉一部分增长和利润。
第二点，由于全球化造成了收入的两极分化，收入越来越不平等，你要想改变收入的不平等，肯定是要抽肥补瘦。
不管你是什么政策，不管你怎么弄，肯定是要牺牲一部分增长，完了之后让收入的不平等或者叫不平均，得到某种程度的缓和或者弥合。
这个牺牲的只能是增长，这没有办法的，企业也好，政府也好，你的基本上行为就是资产的再分配。
作为政府来说，资产的再分配，你不会分配到那种效率最高、想拼命增长的领域去，因为你要照顾到吊在尾巴后边这部分人。
就像中国扶贫也是一样，这是你不得已而为之，为了社会的和谐，如果把企业放到山区里边去，把它放到一个贫困地方去，它的增长可能带来的经济效益不一定特别高，但是社会效益很大。
你要再加还有第三点，全球的流动性过多，现在这么多的钱在这个系统里头，每增长一个GDP的百分点，所要的钱越来越多，陷入了一个很大的陷阱里头去。
增长是未来令人担忧的事情。
美国储蓄率增长只是钱换了位置
问：最近这两个月，美国欧洲主要经济体的储蓄率都开始直线往上走，美国的储蓄率达到了历史高点33%。欧洲新增储蓄是一星期前的5倍，如果长期保持这么个趋势，对这些国家的经济增长，也是一个不小的影响，如何看待？
李山泉：我给你深入到数字的背后，给你简单解释一下，你就不把这种储蓄率看成是正常条件下的储蓄率增长。
这是危机所造成的。实际上是钱换一下位置，本来是在银行账面上。
疫情刚一开始，很多企业都马上就意识到一场危机来了，你知道它敏感到什么程度吗？它知道我要渡过危机，手里的头寸特别重要，一旦发生问题，我马上说不定就玩不转了，怎么办？他马上就给它的授信额度一下子拿到最大。
如果是大通银行给它授信10个亿，它马上就把这10个亿都拿了，它说这10个亿我都借了，它把这10个亿放哪去了？储蓄啊。
它不可能马上都花出去，它马上就转成了储蓄了，如果一个企业这么做，两个企业这么做，它完全就变成saving了。
个人也是一样，个人一看不妙，说我可能需要一笔现金，要不然我玩不转了，这就是为什么跑到银行去取钱，去弄现金。
如果实在不行，一想我还有个债券，我还有个股票，先把它卖一部分吧，换成现金干嘛？存到银行去了，存到银行干嘛呢？抵御风险。
万一疫情这么发展下去，我吃不上饭了怎么办？是避险性的，不能把它作为一个长期来预测储蓄率的一个东西。
账面一倒腾，储蓄率一下就上去了，我们要善于深入到数字的背后，去发现它最基本逻辑，这对帮助你预测可能有好处，这个储蓄会慢慢掉下来。
相对乐观看待中美贸易关系
一边倒负面的时候，看法反而比较正面
问：在中美经济互动上，未来两三年，中期的时间里面，最大的变数、新的困难跟压力会在哪些方面凸显？
李山泉：这个事情，我估计网络上边也好，专家们也好，铺天盖地讲中美关系的都特别多，基本上持负面看法的是占上风，基本上一边倒的认为，即使没有特朗普，事情也好不到哪去等等。
我对这个问题思考过很多次，我的看法要比目前网络上反映出来的事情乐观一些。
这是我一贯的思维方法。等到大家都特别负面的时候，我倒反而觉得比较正面。根据我多年的投资经验，人家都这么想的时候，舆论全一边倒，认为它不好时候，可能有些好的因素就在发生变化。
我建议大家不要放弃古典理论，贸易是对大家都有好处的事情，不能因为你特朗普这么一讲，贸易就会消失。
道理非常简单，我们知道为什么有贸易，贸易怎么产生的？比较优势，比较优势在任何行业都存在。
传统理论早就回答的问题，不能说因为你特朗普一句话，你以国家的名义就否认了比较优势，任何一个行业，任何一个企业，任何一个国家都有比较优势，比较优势的存在是一个客观。
我们在传统的教科书里头都学过，贸易的关税会扭曲原有的经济规律，但是并不能使得贸易消失。这个道理非常简单，因为比较优势的存在。
我们如果相信比较优势仍然存在，尽管说特朗普政府采取了各种措施，把贸易还会尽量的扭曲，但是并不能改变比较优势，如果有比较优势的存在，贸易还会继续，而且还会大发展。这个道理非常之简单。因为贸易本身来说就是对双方都有利。
如果你相信这个东西，应该看到美国这个政策是一个暂时的。
美国制造业回流难度比想象的大得多
问：有观点认为，双方共同的利益必须都要存在，才能够使贸易有更大的发展。但是现在美国认为在和中国的贸易中美国吃亏了，贸易给中国带来的好处大，给美国带来的好处少，所以才会发生这样的变化，如何看待？
李山泉：有这个问题，我十几年前在各种场合我就呼吁，我说中国要研究进口战略，但是国内很少有人研究。
后来我写了一个短的东西，我谈研究进口战略，这个是最近三五年的事，你跟一个国家长期保持巨大的贸易顺差，迟早会出问题。平衡贸易是与国际上打交道的一个根本。
最早，我们国家是一个贫外汇的国家，从朱镕基那时候，出口换汇策略一直是中国主要的对外的经贸策略，出口换汇两头在外，我们这些工业就这么搞起来的。你到了一定的程度之后，要主动去转变，等到特朗普上台以后，无非就是共和党的右翼，把这个事情推得很快，而且走的太远了。
但特朗普团队里头忘了一点，任何长期累积的东西，你想靠一两年去改变，这个就错了，你是把供应链就要切断了，你要影响到不只是中国的企业，而且影响到美国的企业。
这个事情应该是坐下来双方谈，是一个逐步的过程，因为你累积了20来年的结果，你现在马上说不行，马上给我弄。
就相当于美国说我要让制造业回归，你谈何容易啊，制造业出去有原因的，这是一个企业配置它的资源，配置它生产要素的行为，你现在非要让它往回扭，讲句心里话，你政策你给点好处，短期行，长期来看，你不能改变企业的行为。
企业的行为就是分配这个要素，还是要考虑到我是不是有利可图，是不是有利润，是不是能够提高效率？
这个问题解决起来要比他想象的难度大很多，这是特朗普团队在这方面的一个失误，扭的过急过快，而且走得过远，这样对双方经济都是一个很大的伤害，这个是毫无疑问的。任何有识之士在这点上看得非常清楚，包括共和党内部，也不是完全对他百分之百的支持。
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