在分散的行业里寻找未来的龙头

作者：Giggsbeckham

来源：希瓦的守护（ID: shivadota）

2019年10月底国泰君安策略会上，国君研究所所长黄燕铭老师的演讲里有一些内容我非常认同。演讲核心内容是：“在分散性的行业里寻找未来十年的龙头”。

回溯中国很多传统行业的发展历史，我们可以发现一个规律：当行业增速放缓时，龙头企业的业绩利润和市场份额会大幅提高。这其实是整个市场从分散走向集中，从价格战真正进入企业依靠竞争优势来获取利润的过程。

比如过去的家电和水泥。黄老师说，20年前就有很多人说，水泥是夕阳产业，计算机是朝阳产业。我们要拥抱朝阳产业，坚决摒弃夕阳产业。水泥行业的股票不要去买，都是不行的。

实际上，我们可以看到在行业集中度大幅提升之后，以海螺水泥为代表的大大小小的水泥龙头都走出了长牛走势，给投资人带来了丰厚的回报。

看似夕阳的行业，却是很多大牛股的集中营。中国水泥行业和家电行业走过的20年从分散走向集中诞生龙头公司的过程，在未来20年伴随着中国经济增速的减缓，增量市场变存量市场，将会让很多行业同样走一遍。

黄老师总结以上两个行业的几个特点：

20年前，市场极度分散；
行业增速减缓；
出现激烈的价格战；
在20年的时间里，通过不断提高企业自身的经营管理效率，在竞争中胜出，把行业内大量的低效率企业逼迫出清；
活下来的有竞争优势的企业享受了最后胜利的成果。

站在当下时点，我们怎么样去寻找十年后的龙头公司。那些天花板很高，市场空间巨大，直接面向消费者，市场还很分散，但未来行业能够走向集中的行业，是我喜欢的行业。这些行业里的龙头公司，不是简单看谁的市场规模大。很多公司大而不强，管理能力弱，运营效率低下，之后就会慢慢衰退，被具有行业整合能力的公司侵蚀市场份额。

比如线下零售商超行业，比如汽车4S店。这两个行业完全符合上述几个特点，市场空间巨大，几万亿的赛道，天花板高，市场分散，行业增速开始放缓，出现激励的竞争，行业内不同竞争力的企业分化越来越大，大量低效企业被迫退出。

今天重点聊一下汽车4S店。

在很多人眼里，4S店是个很烂的行业，行业负增长，车卖不动，4S店被整车厂压款压得喘不过气，卖车不赚钱。我们也看到A股的一个行业规模第一的上市公司出现了流动性风险，股价自然是跌跌不休，不断创新低。

但是我们也要看到在港股上市的行业规模第二的一家上市公司却在过去几年走出大牛股走势，过去四年涨幅十倍以上，最近还在不断历史新高。除此之外，还有一个更厉害的上市公司，这个公司在行业里规模不大，19年排名只有三十几位，还是在过去几年不断往上爬的情况下。但是这个公司的股价从16年开始四年半时间长了20多倍，最近也还在不断历史新高。

所以很多人说4S店行业很烂，那是因为对行业不了解，看到的只是一些表象，看到的绝大多数是不具备很强管理运营能力、战略选择出问题的企业。很多人会纳闷，在行业增速下滑的时候，这两个企业的股价为什么还能走出长牛股走势？

这两个企业虽然规模差距很大，但是有两个核心共同点：1、豪车门店和豪车收入占比高（品牌组合好），2、管理运营水平行业大幅领先。尤其是第二个公司，经过仔细研究可以明显看到他的管理运营水平远超同行业，管理层对行业理解非常深，并且团队执行力非常强。

不同企业的管理水平差异非常大，管理能力带来了企业的竞争优势，而竞争优势带来了企业的价值创造。尤其是在行业弱周期的时候，这类企业表现出明显的强于他人的综合竞争力。市场好的时候大家都好，市场不好的时候还能很好，这就很能说明问题。

让我们分别来看这两个企业的核心共同点，第一个共同点是豪车门店和豪车收入占比高（品牌组合好）。

在我看来，豪车具有更强的抵御经济周期的能力，尤其是在中国居民可支配收入在不断提高的过程中，结构性的消费升级趋势十分明显。以下这个表格里的数据可以更加说明白这点。

Z公司是行业第二大规模公司，他19年新车卖了将近50万辆，占行业市场份额才两三个百分点。含二手车的话53万辆，市场份额不足2%。M公司19年卖了四万出头的车，如果算豪车的话卖了两万多台，市场份额还非常小。因此，我们可以看到这个市场非常分散，天花板很高。

让我们来看第二个共同点，管理运营水平行业大幅领先。

体现汽车4S店管理运营水平最核心的一个指标是库存周转率，周转天数越低，意味着管理运营水平越高。库存周转是这个行业生死存亡的关键。快速的周转让企业成为印钞机，相反，缓慢的周转让企业成为现金黑洞。

4S店从厂家拿车的时候，一般10%的资金是自筹资金，剩下90%的资金来自于汽车厂家附属财务机构或者银行提供的30-90天不等的票据，所以具有天然的高经营杠杆。假设在最坏的情况下，按照1%的毛利率出售新车，每年库存周转12次，每次赚取资本金的10%，每年仍有120%的回报。即使毛利率很低，回报依然可观。

如果不能快速周转，就会产生高库龄车，4S店将需要不断赎回票据，90%的成本金额会相当惊人，将会使得4S店的车库变成一个现金黑洞。所以，汽车经销商越来越呈现两极分化的状态，具有优秀管理运营能力能够快速周转的经销商变成印钞机，库存周转缓慢的逐渐被现金黑洞吞噬，拖垮资本效率，逐渐陷入泥潭。

我们可以看一下不同4S店的库存管理效率：

经营得好的4S比你想象的更稳定地赚钱。

另外，很多人可能不知道，虽然卖车看起来不怎么赚钱，小几个点的毛利率，6%都是很不错的数据，但是为维修和保养积累了大量的客户。

4S店的核心业务是两个：卖车+售后服务（维修、保养）。维修保养服务高毛利率基本在45%-50%之间。尤其是豪车的维修保养业务，具有更高的客户粘性和更强的消费能力。

维修和保养业务主要看存量市场，之前的图表里提到过，中国存量汽车市场在19年达到了2.6亿台，并且还在继续增加，是个巨大无比的市场。可以容纳4S店、街边店、途虎养车等等多种业态的竞争，各有各的生存空间。而且存量市场是非常稳定的生意，具有弱周期性。所以，汽车4S店其实是个非常好的生意，当然前提是你得有很强的运营管理能力。

我们可以看一下行业规模第二的Z公司，他的收入和毛利润构成：