【外汇市场】QFII实行本外币一体化管理

2020年5月7日晚间,央行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》,同《征求意见稿》相比,增加了期货市场投资的表述,强调了本外币一体化管理,放松专用账户开立要求。取消托管人数量限制、允许非托管人办理外汇衍生品业务利好境内银行开展相应业务。

合格机构投资者需首先获得证监会颁布的《经营证券期货业务许可证》方可开展投资,标的范畴较CIBM、沪深港通、债券通更广泛。沪深港通可适用于境外个人投资者,债券通采用多级托管模式,借助CIPS进行资金结算,保证了交易效率。(R) QFII和CIBM通道已基本融通。

(R) QFII通道未来的改革方向在于明确境外机构投资者投资期货产品权限、简化本金汇出手续、允许两类人民币专用账户资金划转。基于(R)QFII通道对境外机构投资者的全面开放,未来自贸区资本项目开放的重点应集中在境外个人投资者入场、境内机构和个人投资者出海

2020年5月7日晚间，中国人民银行、国家外汇管理局制定了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（〔2020〕第2号，以下简称2号文），取消合格境外投资者额度限制、实施本外币一体化管理、简化收益汇出程序、取消托管人数量限制、允许与非托管行开展外汇衍生品业务。

一、QFII和RQFII并轨，本外币一体化管理

2019年9月，外管局官网宣布取消（R）QFII投资额度限制[1]；2019年12月，外管局发布《境外机构投资者境内证券投资资金管理规定（征求意见稿）》，除落实额度管理放松外（改为登记管理），还明确取消资金汇出限制，简化投资收益汇出手续，调整业务报送要求[2]；《征求意见稿》发出后近6个月，正式稿推出，相比《征求意见稿》，正式稿在如下内容上加以完善：

首先，2号文用“证券期货投资资金管理”取代“证券投资资金管理”，意味着境内期货市场或将正式对合格境外投资者开放。现行有效的政策文件中（R）QFII尚无法投资期货产品，未来投资范畴有望放宽。预计年内有望就具体投资品种出台细则文件。

其次，明确“合格投资者可自主选择汇入币种与时机”，意味着本外币一体化的管理模式，这符合QFII和RQFII通道合并管理的题中之意，但同时也规定了同时汇入人民币和外币时，两类人民币专用存款账户——人民币专用存款账户，与外币专用账户对应的人民币专用存款账户，二者命名需加以区分——直接资金不得划转。两者资金划转受限，主要仍考虑到汇率交易的实需原则，只有外币账户对应的人民币专用账户可进行外汇套保。同时也可避免境内外汇差走阔时，利用两个人民币账户进行套利。

再者，明确“合格投资者只需开立1个人民币银行结算账户，可直接开立专用存款账户”，而无需按《征求意见稿》，先开立人民币基本存款账户，再开立人民币专用账户。

最后，针对托管人数量问题，2号文延续了“主报告人”制度，明确取消托管人不超过3家的规定，改为不限制托管人的数量。同时政策问答中增加“合格投资者有义务告知主报告人其在不同交易对手方的外汇衍生品头寸或总头寸”的要求，以方便主报告人监督境外投资者整体衍生品头寸是否满足实需交易原则。可见主托管行承担了KYC的主要职能。值得一提的是，取消托管人数量限制，以及允许非托管人办理外汇衍生品业务，对于境内金融机构参与并积极服务境外投资者布局配置人民币资产大有裨益。

额度限制放开后，（R）QFII未来可以从如下方面进一步改革：

一是推动境内期货市场向境外合格机构投资者开放，强化价格发现机制。

二是当同时汇入人民币和外币时，两类人民币专用存款账户可以考虑资金自由划转。与合格境外投资者在境内开立的人民币基本存款账户（如有）则继续隔离。

三是进一步简化本金汇出的手续流程。2号文和《征求意见稿》都简化了投资收益汇出的手续，即由完税承诺函取代中国注册会计师出具的投资收益转向审计报告和税务备案表，但本金汇出（合格投资者清盘或是产品清盘）时仍需中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表。未来这一规定可择时放松，进一步打消外资入场的“后顾之忧”。

二、成为境外机构投资者入场的主流方式

从资质要求来看，（R）QFII通道下，合格境外机构投资者需具备财务稳健、资信良好、具备证券期货投资经验；治理结构、内部控制和合规管理制度健全有效；近3年或自成立起未受到监管机构的重大处罚等资质，并获得证监会《经营证券期货业务许可证》。

从投资范畴来看，（R）QFII相较其他外资入场通道有其优势（细则有待明确）。（R）QFII能够投资交易所股票、债券、公募基金，银行间市场债券现券，也可参与新股发行、可转债发行、股票增发和配股的申购等。债券通仅能投资银行间债券现券；沪深股通仅能投资规定范围内的交易所股票，且存在单日额度上限（轧差）；CIBM通道主要投资银行间债券现券，且需向央行备案拟投资规模。未来倘若证监会《合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》正式稿发布，（R）QFII投资范围将扩展到新三板股票、债券回购、金融期货和商品期货、期权等，并能参与交易所融资融券，除私募基金要求“穿透”式监管外，基本达到了内外资投资标的统一。

可以预见的是，不同外资入场通道的整合是大势所趋。2019年10月外管局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许（R）QFII和CIBM通道下的债券非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同一境外主体通过这两个通道只需备案一次，这意味着（R）QFII和CIBM很大程度上已经完成整合。

那么沪深港通和债券通呢？这二者都有其特殊之处。

沪深港通是目前境外个人投资者投资境内市场的主要方式（此外还有中港基金互认），而（R）QFII和CIBM仅针对机构投资者，且更倾向于养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期配置型机构。

债券通采用“多级托管”模式，并借助CIPS完成资金结算，有效提高了交易效率。一方面，不同于（R）QFII和CIBM“一级托管”模式，债券通由中债登和上海清算所承担一级托管职能，由香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）承担二级托管职能，境外投资者只需在CMU开户，便可“一点式”接入境内债券市场，省去了缔结结算代理协议前后的时间成本和行政程序，也更契合国际法则和交易惯例。另一方面，不同于（R）QFII和CIBM通道下通过具有国际结算业务能力的代理人进行交易和结算，债券通借助人民币跨境支付系统（CIPS）完成资金结算，交易效率得到了保证。

不同的托管和结算模式为债券通和（R）QFII通道的对接带来了不便。2019年1月，人民银行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛上发表讲话，指出：“下一步我们将在学习借鉴国际经验和债券通实践的基础上推动形成完善的中国境内多级托管的制度安排”，未来境内市场在多级托管方面将有更多的尝试，可能使得（R）QFII通道在功能上逐渐与债券通融合。

三、对自贸区改革的启示

（R）QFII额度取消并实现本外币一体化后，自贸区内资本项目对境外机构投资者开放的优势被削弱。

自贸区资本项目开放创新，以上海自贸区为先驱，主要集中在2013年到2015年。具体来看，针对境内、境外机构和个人四类投资者二级市场双向开放程度均大于当时全国平均水平；一级市场方面，自贸区鼓励区内企业境外发行本外币债券并回流使用，鼓励区内企业的境外母公司在境内发行人民币债券，并探索区内上市公司外资股东直接参与上市公司配售增发等。

然而，2015年后投资领域的双向开放步履放慢，2015年10月“金改40条”中部分措施至今仍未落地，自贸区在跨境融资领域展开更多探索。包括深入并推广全口径跨境融资管理制度，跨境资金池业务，鼓励区内银行向境外机构和境外项目发放人民币贷款等。

2019年8月，资本项目可兑换再次写进自贸区方案中，《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理办法》中指出“推动自由贸易账户本外币一体化功能试点，探索新片区内资本自由流入流出和自由兑换；新片区按照国家统筹规划、服务实体、风险可控、分步推进的原则，稳步推进资本项目可兑换”。考虑到RQFII和QFII并轨，额度限制取消后，全国范围内针对境外机构投资者已基本全面开放，未来自贸区资本账户开放的重点应放在对境外个人投资者、境内机构投资者、境内个人投资者上，例如落实金改40条中QDII2政策，即允许合格境内个人开展境外实业投资、不动产投资和金融类投资，并指定额度和资金管理规则；允许机构和个人投资境内外期货市场；鼓励创新设立人民币海外基金、私募股权海外投资基金；增加针对企业的QD试点等。