7月10日盘前，融创临时停牌，随后爆出631.7亿收购万达文旅、酒店项目的大新闻。在格隆汇平台昨日文章《融创拯救万达：谁比谁更疯》一文中有提到，二级市场股民天生厌恶加杠杆收购重资产的行为，但是今日一开盘融创就低开高走，最后收涨13.65%，逼近历史新高。


融创一直都是内资的大热，此前港股持股比例在23.76%左右，今天复牌后两通的走势却很诡异，港股通（沪）净流出2003万，港股通（深）净买入1.66亿，两通的流入情况并不强势，那究竟是谁驱动了今日的大涨？
回想当时融创买乐视的时候，股价跳空低开了-8.43%，昨日消息刚公布时市场也纷纷担忧融创负债，今天股价却大涨，原因可能就是盘前融创公布了关于收购的框架协议。框架协议还是比较简单，有些问题依然是未解之谜，例如，这个资产包究竟有多大的负债？
▌一、万达为何断臂？
此前对于这笔收购，市场更多的是担忧融创负债情况。目前的融创的公告信息中，尚未披露这个资产包的负债情况，整个交易的实际负债依然是个迷。但在收购资金支付上，还是有一些超预期的内容：
融创将款项分为四笔，其中最引人关注的是第四笔支付款。根据公告，在万达收到第三笔款项5个工作日后，通过指定银行向融创发放一笔296亿元的贷款，期限三年，利率为银行三年期贷款基准利率。融创在收到这笔贷款2日内，向万达支付余款295.75亿元。这笔贷款与万达13家文旅城的交易对价等同。
很多人都解读成万达借钱给融创收购自己，其实万达委托贷款给融创，本质上就是允许融创延期付款，让融创给点利息，剩下的300亿三年内慢慢还。
昨天爆出这个大新闻就感觉到很突然，文旅项目一直是万达近年来的核心项目之一，王首富曾经放出豪言要让迪士尼难盈利，现在突然就卖了，还开出优厚的条件允许买方分期付款，还是按基准利率算利息，说明万达很急着把资产出售。
再梳理下万达出售资产逻辑，不外乎两点，一是现金流紧张，万达的核心模式是“以售养租”，项目开发要一直烧钱，一旦销售物业回款速度放缓，资金紧张也就情理之中了。出售资产既能停止烧钱，还能回款还债。二是剥离地产重资产，加快A股上市。现在房企IPO基本处于停滞状态，降低重资产项目，加速轻资产化，万达房地产企业的基因变淡，或能在对赌协议到期前冲一冲A股的IPO。
万达出售资产的原因可能两点兼而有之，但是第二点更为主要。万达负债情况约为70%，在同业中并不算高。那么以第二点逻辑出发，大胆猜想，或许为了轻资产化的大义，存量的商业地产和酒店都是包租公业态，太重了。
联想在圈内流传的万达商业资产包，也许未来还会出现万达大甩卖的剧情。
公开信息上万达的资产负债率完全没到山穷水尽的地步，那为何会出现这种山穷水尽的交易架构和交易价格？
仅仅为了调整业务结构，至于转型得这么彻底么？
为了冲击IPO就彻底否定掉之前的壮志宏图？
这一切的一切，都找不到逻辑的自洽点…
▌二、谁是主菜？谁是配菜？
从收购价格看，文旅项目公司的收购价溢价约19%，而酒店是按照账面净值收购。下图是文旅和酒店项目的盈利和资产净值情况，这就是上文说交易是山穷水尽的价格的原因。
从溢价程度就可以看出来，文旅项目是头菜，酒店是配菜。酒店项目固然能提供不错的现金流，但是前期需要沉淀大量资金，对于快周转的开发商来说并不是最优的选择标的。
融创恰恰就是以快著称，当年还在顺驰的时代，孙宏斌就说了万科快速周转的模式是抄他的，同时他也曾经说过算不清自持物业的帐，融创没有一平方的自持物业。这次却反常的把酒店也收了。
而且卖的酒店、文旅逻辑上是两个完全不同的业态，没理由在一起的，那只能往捆绑销售方面去考虑。按照目前一致预期，融创看上的是文旅项目，那酒店类的就是搭售了，给你个公道的价格，把酒店一起打包买了。
根据公告的信息，十三个文化旅游项目可售面积约占总建筑面积的84%，还包含可售住宅项目。根据公告内容：十三个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米，其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。万达文化旅游项目包括万达文化旅游城和配套可供销售住宅等业态的综合地产项目。
万达的土地获取成本低是业内有名的，根据万达在香港上市时招股书数据，2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米。现在土地市场仍竞争激烈，面粉贵过面包的现象越来越普遍。
孙宏斌本人也说过，融创将不在公开市场拿地。这次文旅项目按照注册资本金出售，算是按照几年前的土地价格捡了个便宜。毕竟现在万达城所在的城市都是强二三线城市，经过这两年的暴涨，房价已远远高于当时万达拿地价格，比如合肥房价约1.5-2万。
综合来看，这次交易的主菜应该就是融创看上的文旅项目中的可售物业，尤其是住宅项目，这是融创主业，比起商业项目，能更快周转。
从收购后的经营分工也可以印证这一点。简而言之就是融创负责销售物业部分，万达负责自持物业部分，融创再支付万达管理咨询费，也就是说融创还是专注在擅长的快周转的销售物业部分。
那问题来了，文旅项目的文化项目和地产是要协同开发的，乐视不懂房地产，融创倒腾开发业务很顺利，但是万达可是标准的正规军，管理是出了名的强势的，虽说看似权责都划好了，但是将来真的能合得来么？

算不清自持物业的快周转融创，后续会怎么处理重资产的酒店项目和文旅项目中的持有部分？会不会是先批发进来，再零售出去？
▌三、融创的支点
交易能发生就必须有卖有买，能接下这个大盘子的就少之又少，还得有想法的就更少了。即使是专业接盘侠融创，短时间内拿出631.7亿现金也不是开玩笑，既然融创接受了拼盘搭售的交易架构，那付款上宽松点也是合理的。这样的债务安排等于万达用自己的负债授信给融创展期，某种程度上也意味着融创在银行间的融资已经到了很高的区间，再要这么大的增量也吃不消…
融创这一次收购短期付款只需要336亿元，而剩下的约300亿元利息成本仅仅是三年期的基准利率，无疑是要优于市场预期的，而孙宏斌说融创现金有900亿元，加上稳健的销售回款，短期的资金压力减少很多。
在万达大甩卖加上优惠性付款安排的刺激下，加杠杆负债恶化的声音瞬间消失，融创的股价应声而上。
回顾融创今年以来的重大对外投资，累计投资已经过千亿了，而2016年年报有息负债就有1128亿元，净负债率达到121.5%，预计加上此次收购，净负债率超过200%。
再看看主要的财务数据：
可以看到融创的有息负债在2016年底为1128亿元，净有息负债率达到了121.5%。在快速扩张的同时，近两年融创的负债快速攀升，比如资产负债率也从2015年的71.87%升至86.71%。
但是上半年融创多次出手收购项目，一年多以来已经花了超过1000亿元，加上这次的巨额收购，负债率妥妥的会继续飙升，真正的负债率能达到什么程度也是个谜了。收购的酒店和文旅项目都是净值对价，而融创还需要承担项目所有的负债，这些负债的情况目前看还没有具体的数字。
那么现在融创的现金流压力如何呢？从2016年底的数据看，现金覆盖短期借款的倍数达到2倍，现金流算是比较安全。
截至2016年底，融创中国拥有698亿元的货币资金，其中受限制资金为177.27亿元。孙宏斌所称今年上半年融创中国还有900多亿现金，如果按上述比例推算，受限资金约在200亿元左右，也就是说不受限的货币资金大概700亿元之间，足以覆盖本次收购前期300多亿的对价。不过要是一次性需要支付600多亿，融创的即使有销售回款也够呛，容不得一点点误差，难怪需要万达委托贷款。
持续上涨土地储备，持续上涨的房价，就是融创的支点，给他这个支点，他就能撬动地球。按照孙老板的风格，想好了就坚决果敢的去干，那带这波节奏的支点是否还是房价继续的量价起升的往上走？毕竟这个体量的资产包进来，价稳已经不够了，量还要大大的上去。
事实上，近期融创楼盘明显存在促销迹象。6月25日，融创石家庄某项目二期低调开盘，精装高层约1.5万元/平方米、洋房1.55万元/平方米，低于预期价格约15%。而北京周边的燕郊，融创也有项目房价已经下调5000-6000元/平方米，降幅大概是20%-30%。
6月24日，郑州融创象湖壹号新一期开盘直接降价20%。在周边高层房屋均价高于1.3万/平方米的前提下，象湖壹号高层直接标价1万元/平方米。但融创唯一的要求是客户必须全款购房。20%的降幅并非小数，而全款购房的附加条件，更是直白表明融创对现金多么渴求。
融创存量的货在加速去化，但转眼间又盘了更大体量的货进来，左右手互博决策的支点又在哪里呢？
▌结语：
恒大和万科约了一炮，恒大在门口蹭了下亏了70亿。
融创和万达这炮约得也很贵，融创违约25亿，万达违约50亿，都把后路给断了，但是围绕这炮的未解之谜还有很多。
自己约的炮含着泪也要打完，只是不知道这一次，最后眼泪会是谁流，又在何处流？
利益声明：本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有该公司股票，作者提供的信息和分析仅供投资者参考，据此入市，风险自担！
【作者简介】
发条陈 | 格隆汇·专栏作者
金融科班出身，行研一枚
痴迷价值投资，专注地产、金融
【精华推荐】
融创拯救万达：谁比谁更疯？
万科，从此一个二流企业
在恒大（03333.HK）带领下内房股将走上巅峰还是步入深渊？
港股资讯 · 新可能
格隆汇app 隆重上线
点击“阅读原文”，抢先体验格隆汇app！
继续阅读
阅读原文