现在在港股里看消费类的股，总是有种说不出的伤感，所见之处，都是一个个曾经辉煌的品牌的陨落。
这次轮到恒安了？
恒安国际1998年上市，从2001年到2013年，走了一波大牛市，以后复权计，股价从1.7元升到了逾200元，升幅超过100倍。
不过，从2014年起，股价开始下走，跌去了近10%，2015年虽然冲了一波，但最终以年跌幅7.39%结尾，2016年更是跌去了17.36%。
股价跌并不可怕，但是如果在似乎没做错什么的情况下，业绩开始涨不动了，那就叫可怕。
>>>> 公司简介
恒安堪称妇女之友，成立于1985年，是中国最早的一批生产卫生巾产品的企业。那个时候卫生巾在中国市场上还基本上是空白，中国市场闭关多年，消费观念落后，消费水平又低，买得起的也是羞羞答答。但另一方面，极低的渗透率也意味着无穷的市场空间。施文博、许连捷就瞄上了这个机会。
1993年，恒安集团化，公司开始以卫生巾为基础，拓展业务，在个人卫生用品领域走多元化发展之路。之后相继进入了纸尿裤业务和生活用纸业务，形成了其三大支柱业务。后来还涉及了日化领域，食品等领域。
从恒安的业务线发展来看，经历了以下重要关口：
卫生巾业务：这是公司最早进入的业务，1993年推出了护翼型升级产品“安尔乐”，是公司的一次重大转型，之后安尔乐一直作为公司中高端品牌经营。2001年推出了七度空间，原来是放在“安尔乐”品牌下，后来独立出来，作为高端品牌发展，后续推出了少女系列（2003），优雅系列（2004）、公主系列（2011）等。七度空间在市场上反应不错，品牌形象良好。
纸尿裤业务：公司进入这块业务要比卫生巾晚，1996年推出了“安儿乐”纸尿裤，1999年推出“安而康”纸尿裤。恒安经过多年经营，已经做成了国内第一品牌，产品一直在调整往高端路线走，2011年推出了奇莫婴儿纸尿裤。
纸巾业务：恒安1999年就进入了生活用纸行业，不过这块资产一开始并未装到上市公司里，2003年通过收购心相印把纸巾业务装到了恒安国际里，这块后来成为公司营收最大的一块。2006年推出了茶语系列，2007年推出了卡通系列、柔肤系列及厨房用纸产品，不过之后就没有大的创新亮点。
其他业务：恒安的管理层一直在寻找公司的其他增长点，2002年收购了美援春，进入了日化产品行业，不过这块一直没做起来，公司在这个上面也没有什么大的调整。2008年收购了亲亲食品，当时公司是希望它成长为公司第四大业务，但是一直也没成长起来，2016年公司把亲亲食品拆分上市了。
目前公司拥有的业务线和品牌如下：
从恒安的管理来看，经历了四次变革：
1998年上市是恒安的第一次管理变革，恒安原来是一家家族式管理的企业，但随着业务的扩大，其管理短板问题也呈现，上市推动了公司现代管理制度的建立。之后恒安主动进行了三次管理变革。
第一次是2001年，恒安重金聘请美国的汤姆斯咨询公司进行管理变革。汤姆斯公司帮恒安梳理了各项制度，带来的最大调整是产销分离。恒安通过调整，将条块结合，销售全部统一由一个部门来管理，而生产则统一集团化来管理。
2009年，恒安正式启动了第二次变革，聘请美国管理咨询公司博斯做目标管理，包括战略规划、管理控制、供应链优化和绩效管理四大模块。
2014年恒安第三次管理变革拉开序幕，恒安携手IBM，打造恒安供应链系统信息化，以应对外部环境的改变。
从发展历程来看，公司30多年的经营中，紧跟中国消费升级的趋势，经营上犯错较少，在产品创新方面做得不错，公司管理层积极求变。
不过，最近几年公司的增长越来越显得拖沓。
>>>> 公司财务数据
总收入：
从收入上看，2003年收购心相印后，公司进入快速增长阶段。不过从2012年起，公司的营收大幅降下来了。2015年更是创下了自2003年以来最低收入增长记录，从16年的半年报来看，2016年业绩表现同样不怎么样。
净利润：
净利润的增长波动性比较大，2004年到2009年增长较快，不过从2010年起开始拖沓。2015年仅增长了3.25%，同样为2003年来最低。
从指标来看，公司的毛利率整体呈走高趋势，这主要推动因素是公司根据消费升级趋势调整了产品结构，收缩低端产品，扩张高端产品。另外还受原材料价格的影响，恒安的产品主要原材料是石油化工产品及木浆，2004年到2007年毛利不断下滑的重要原因就是原材料价格的上涨。
恒安的净利润率相对稳定，上市十多年里，恒安的净利润率基本上稳定在15%到20%之间，这份保持是非常厉害的，国际上的巨头们也未能做到这么稳定的高净利润率。不好的迹象是近年毛利率持续走高，而净利润率却持续下滑，这要从三费找问题了。
从2002年起到2008年，公司的费用率是走低的趋势，这也反应了公司的管理效率确实提升了，公司的管理费用率从9.28%降到了3.92%，2009年到2011年，由于销售费用走高，三费之和缓慢攀升，不过从2012年起，公司的管理费用和财务费用大幅走高。
财务费用走高可能与公司的应收账款周期周转天数有关。这个指标在不断走高，2011年后更加明显。这反应渠道竞争压力变大，公司必须得给经销商或零售商更长的账期，导致现金不能及时收回。
恒安的营收主要由三大业务贡献，来细分看下。
>>>> 恒安三大业务
卫生巾业务：
2001到2004年，公司的卫生巾业务增长表现并不如意，不过从2005年开始发力。这其中原因有两个，一个是人均收入增长带来的消费升级，公司顺势推出了七度空间一系列新品。另一个原因是从2004年起，原材料价格持续上涨，一些中小企业经营困难，推动了行业的整合。从2005年到2014年，恒安的卫生巾业务差不多都保持了20%以上的年增长速度，但2015年时却意外地仅增长了3.26%。公司在年报中的解释是市场竞争激烈，部分分销商现金流紧张及存货过多。
纸尿裤业务：
由于纸尿裤的渗透率比卫生巾更低，早些年的时候恒安的这块业务增长速度要快于卫生巾业务，但是自2009年时，这块业务的增长速度放下来了，2012年更是下滑了1.55%，2015年又再次出现下滑，从2016年的半年报来看，2016年全年不会好多少。
生活用纸业务：
公司的纸巾业务受益于中国的消费升级，早年的时候同样保持快速的增长，自2011年开始逐年放缓，2015年下滑0.55%。这几年的放缓主要跟造纸行业产能过剩有关。这块业务的毛利率是最低的，基本保持稳定。
综合来看，卫生巾业务表现不错，但2015年增长速度意外放缓严重，而纸尿裤业务2009年就开始放缓，2012年后更不理想，生活用纸自2012年后增长速度也大幅放缓。我觉得原因有以下几个：
首先是创新上，卫生巾这块，七度空间仍然保持着创新，但生活用纸上自2008年之后就没看到多少亮点了。相比之下，维达先后推出了“喜羊羊”、“功夫熊猫”、“冰河世纪”以及“海绵宝宝”等一系列产品向年轻一代靠近。恒安的心相印就显得品牌老化了。
更重要的原因是渠道上的冲击。注意恒安对15年业绩下滑的解释：部分分销商现金流紧张以及存货过多。恒安过去得以快速发展的一个非常重要的趋势是拥有数百万终端门店渠道，这是恒安凭借自身声誉多年深耕拿下来的。但是自2010年以来，电商渠道兴起，对传统线下的分销商经销商及零售商都产生了重大冲击，这直接削弱了恒安曾经的最大优势。
以婴儿纸尿裤为例，我身边不少年轻的妈妈通过海外代购选用了日本的花王。我一时兴趣，问她们是如何了解到这一品牌的，基本上答案都是先从朋友那得知，再去相关网站论坛搜索。这引起了我另一个兴趣，就是营销生态的改变。过往或许只有明星电视广告这一条路，而现在了解一个产品的渠道变得非常多元，这也意味着产品的信息将更透明，大家更容易主动寻找更好的产品。
有一个问题是，恒安为什么电商渠道没有做起来？我个人觉得，这或许与恒安的管理层有关。恒安的管理层对盈利非常执着，我们看恒安的净利润率，长年保持这么高的稳定水平，不能不说管理层的厉害与执着。这说明它的管理层不会乱搞不盈利的业务。而我们知道电商一开始是比较难盈利的，尤其像个人卫生用品这类东西，由于购买的数量有限，单价有限，物流成本会吃掉大部分利润。
不乱搞，恒安没有做错，可是世道已经变了。
>>>> 恒安还有没有投资价值
当然，对投资者来说，最关心的还是恒安还可不可以投。要投恒安主要看两点，一是行业，一是公司。
卫生巾的渗透率在中国应该是接近100%了。从人口来看，由于出生率的不断下滑，未来消费卫生巾的女性群体会出现负增长。从市场份额来看，商超渠道前十大品牌已经占到了80%以上。这意味着这个行业未来就是几大品牌之间的存量竞争了。比的是产品的创新，营销的创新，竞争会非常激烈的，即使毛利率高，营销也会吃掉利润。
婴儿纸尿裤这块，从渗透率看，2009年起提高很快，预计2016年将达到64.27%。这反映了80后父母的消费观念。个人感觉渗透率还有看点，未来有望继续提高。另外二胎放开可能带来婴儿潮，对婴儿纸尿裤业务是利好。
不过这块是最冲击恒安原有的渠道优势的。年轻的父母对宝宝向来是舍得花钱的，又大都接触了互联网，上个淘宝代购一点也不难。从市场份额来看，高端品牌或者说外资品牌更受青睐，差不多占了三分之二的份额。恒安后续拿不出更好的产品，在这块优势不大。
成人纸尿裤这块在中国的渗透率还非常低，考虑到人口老龄化，这未来是一个消费趋势。从2014年的市场份额来看（没找到更近的），这块还没有形成一个全国性的龙头企业。因此，这块的成长空间还不错。
生活用纸这块，根据前瞻网的研究报告，目前前十大品牌占了82.08%的市场份额，前四家分别是心相印、清风、维达和顺清柔，这块龙头都是国内企业。中国的生活用纸人均消费量仍然低于欧美50%左右，随着人均收入的提高，增长空间应该还是有的。但近几年恒安创新不给力，丢了不少市场份额，维达自2009年来一系列创新，倒有渐渐追上来的势头。
所以整个行业来看，增长空间仍然还有，竞争也会日趋激烈，拼产品、渠道及营销上的创新。
从恒安自身来看，管理层非常优秀并且稳定，过去在业务上的创新也不错，两位主要创始人合作长达30年，目前施文博66岁，许连捷62岁。目前公司9名董事，5名董事从1985就加入了恒安，1名1991年加入。9名高管中，8位2001年之前就加入了公司，只有一位一度离开，2010年重新加入。
这说明公司非常重视从公司内部培养人才。不过，这里有个问题是，人是很容易路径依赖的，这不是什么错，只是在世道大变的外部环境中，它就可能错了。恒安过去的业绩绝对证明它的管理层是优秀的，但是如此清一色的来自一个传统企业的内部，很难保证它在决策上能有拥抱新思想的足够能量。
从近几年的表现来看，公司在面临渠道冲击时有些力不从心，如何让自己适应互联网，也让互联网适应恒安产品的盈利模式是摆在恒安面前的一个难题。对投资者来说，这是关乎恒安还能不能保持自身优势并且继续增长的关键。
>>>> 结语
中国的女性应该是要感谢恒安的，因为它最先做起了这曾经被认为是“无聊”的业务，给人带来安康。但它自己却似乎越来越难安了。公司的管理层依然优秀稳定，公司一直都很务实，但是公司的业绩却似乎涨不动了。
在港股里面目睹了一个又一个国产的消费品牌陨落，有时候觉得有些搞笑，中国这么一个大市场上，居然不能沉淀一个本土的品牌。
理性的判断，尽管公司回购，股东增持，但目前或许仍然不是买入恒安的最佳时机。个人希望它能找到新的增长点，真正的“恒安”下去。
【作者简介】
飞鼠溪 | 格隆汇·专栏作者
消费行业资深研究员，专注消费大白马
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