“中特估”这个概念是22年10月易主席提出的。最近这段时间市场上已经有了相当的反应，卖方报告、买方朋友讨论也很多。不过仅就个人所见的部分而言，我觉得现在市场上的各种说法和解释思路还不够宏大，或者格局不够开阔，今天我希望给大家带来一些不一样的东西，于是就有了这篇《宏观特估论》。
我这里先放一个暴论。大家都知道，从21年下半年开始，A股市场就很不友好。对于公募同行来说，对于更广大的投资者来说，都是这样。事实上19、20、21三年牛市已经透支了太多发展空间。接下来如果不改变玩法的话，这个难过的阶段恐怕还要持续几年、好几年。那么怎么改变呢？我个人认为，出路就在“中特估”上。凭什么这么说，请听我们下文分解。
时代特征
今天的报告分三个部分。俗话说，它山之石，可以攻玉。在我看来，“中特估”并不是什么绝世而独立的东西。早在它开始酝酿之前，就已经有美国特色的估值体系，也就是“美特估”的存在了。而在开始讨论“美特估”和“中特估”之前，我想先来讲讲估值体系的时代特征。
估值体系其实是一个挺奇怪的东西。它在短期是刚性的，它体现为客观规律。我们知道，违背客观规律做事是要受到处罚的，但是我们同样不要忘记了，它在长期又是弹性的。在长期，估值体系会跟随更加根本的要素——比如国际格局、政治形势、社会文明——等因素而变化。
那么我们说它又是弹性又是刚性，怎么才能避免变成车轱辘话呢？关键就是我们要对自己所处的时代位置要有判断，假如你正在处于趋势性时代发展过程中，那就要更多尊重估值体系的刚性。如果你处在历史发展的转折时期，比如说百年未有之大变局，那么你就要更多关注估值体系弹性。
今天的故事从两位投资大师开始，巴菲特师从格雷厄姆，但是他们两个人投资风格并不相同，格雷厄姆的活跃时间大概是1920年代到1950年代，而巴菲特的业绩最为神奇的时间是1950年代到1990年代。假如用伯克希尔的股价除以标普500全收益指数，那么现在的位置大概跟1998年差不多。
巴菲特的风格是有点藏着的。有无数个人给他著述立传，但是他自己只写股东信。而格雷厄姆是有教员情结的人，写过不少倾囊相授的著作，其中最有名的两本是被称为投资者的圣经的《证券分析》和《聪明的投资者》。
在《投资者圣经》中，它提出了普通股投资的三条原则。现在我们说股票，天然都是指普通股。其实普通股这个概念是相对于优先股来说的。什么是优先股？从资产属性上看，优先股介于股票和债券之间。
在十九世纪的美国，像范德比尔特，JP摩根，洛克菲勒这样的大亨，以及大多数机构投资者都是只投债券的。或者说，只有投债券才是严肃的投资。那么是谁把普通股作为主流投资类别引入投资体系的呢？就是格雷厄姆。他提出了三个标准：合适和确定的股息回报、稳定和充足的盈利记录、有形资产的安全保障。一听就是非常保守的标准。所以格雷厄姆的选股标准被戏称为捡烟蒂，专门关注别人不要的东西。
其实格雷厄姆同样关注成长股。他在《聪明的投资者》有专门一章进行讨论。上下文大致是说大家注意不要给予过高估值，防范业绩不达预期之类的。那么他自己的标准是什么呢？他认为，真正的成长股应该能在十年之内把利润翻一番，这相当于年化7.1%的水平。
现在的投资者一听7.1%，可能觉得这根本没成长。我们A股投资者通常认为20%、30%是温和增长，50%以上才叫高速增长。这就涉及到我们做历史研究、文献比较需要用到的一个关键思路了。我们经常发现，历史文献中的某些表述和我们现在的常识不一样。如果是这样的话，你的脑海中应该有一个提示音，bingo，你可能发现了折射时代变迁的要点。
我认为，在《聪明的投资者》格雷厄姆提出7.1%的标准。这恰恰说明在他的时代，持续高增长公司少到可以忽略不计。
那么为什么会这样呢？这是一个开放式的问题，我们当然可以提出多种解释。我们这里采用一图胜千言的办法。我认为这件事情的最好解释是这张美国CPI通胀水平的历史图表。
从形态上看，以1950年为界，这张表的前半部分和后半部分完全不同。从1914到1944年这三十年间，我们如果看每个月的年度CPI就会发现，几乎是一半的月份是通胀，而另一半的月份是通缩。要么大幅通胀要么大幅通缩，通胀可以到十几，通缩也可以到负十几，宽幅震荡。
然后1944年布雷顿森林体系成立，1945年二战胜利。从这个时间点往后，美国就进入了持续稳定的通胀状态，超过10%的年份很少，通缩的年份则几乎没有。我们知道，公司财务数据都是名义值，不做通胀调整。很显然在格雷厄姆时代，在通缩10%的情况下还要增长7.1%，那是非常难的一件事情。相反，在巴菲特时代，每年通胀就白送你3、4个点，再要增长7.1%，那就是顺水推舟，事半功倍。
因此我们可以说，格雷厄姆与巴菲特师徒二人投资风格差异的背后，居然反映的是世界格局和货币体系的深刻变化。
货币制度的变化深刻影响了基本面，从GDP到公司财务数据都出现了大陆漂移，沧海桑田一般的变化。基本面发生重大变化以后，投资风格必然也会随之发生变化。投资风格变化之后，估值工具自然而然也要变化。
在金本位时代，投资者使用更多是DCF、DDM、PB，信用本位时代则是PE、EV/EBIT、EV/EBITDA。相对而言PE、EV/EBIT更关注当期。市盈率通常是拿当期业绩来算的，顶多算未来两三年。然而如果用DCF，那就要用未来十年甚至十五年的财务数据做变量。在通胀时代，这样的预测很不靠谱，一旦发生漂移，结论就很不稳定，好比三年前，谁也想不到欧洲美国通胀可以过8%、10%。
美特估
以上说的是估值体系的时代特征。接下来讲“美特估”。
我们行业可以说是挺注重国际比较的，我看很多公司研究的质量都要超过华尔街分析师。但是我们做宏观研究的国际比较有个问题，都是用的标题指数。比如美国标普500指数，日本日经225，英国富时100，印度NIFTY50，中国沪深300，法国CAC40，德国DAX。如果是这样看，我们会认为，过去十年各国股指互有参差，涨跌不一。但是这种观感其实是虚假的。
在真正的国际投资者看来，比如在美国的养老金看来，在巴菲特看来，在沙特主权基金看来，在淡马锡看来，世界格局其实是这样。我们这里用美股市场上可以买到的ETF来代替上述标题指数。
这样做有几个好处，首先是可投资性。不仅我们A股有流通股问题，各地市场都有这样那样的投资限制。ETF还能帮你解释分红问题。当然，更重要的是汇率调整。过去十年，除美国外涨得最好的两个股市是日本和印度，但是这两个国家的本币相对于美元都大幅贬值。所以如果从ETF的角度看，对于国际资本来说，投资其他国家都差不多，一骑绝尘只有美国股市。
有些人一看到这里，又觉得自己懂了。美国是世界灯塔，蓝星霸主，华尔街的母国嘛。美国股市跑赢世界是顺理成章的事情。抱歉，你又错了。
我们用美国标普500指数除以MSCI世界指数。不难发现，美国和世界股指之间，大致存在着以十年为期交替领先的规律。上世纪80年代日本第一，90年代科网泡沫，00年代金砖四国，10年代才又轮到美国科技股。
我们说“美特估”，就是说今天的美国股市是特殊的估值状态。这么说有几个理由。首先是过去十几年，世界各国都没有他涨得好。前面说了，一骑绝尘。
然后它的估值水平也确实高。光看整体估值可能还不能说明问题。为什么现在全世界的科创企业都想到美国上市？很简单，因为那边估值给得高啊。伦敦交易所最近做了一个报告，欧洲科创企业如果去美国上市而不在欧洲上市，平均可以多拿30%的估值。
最后从时间上看，本轮美股跑赢全球的幅度远远超过以往，所以无论怎么看，美国现在都处在一个特殊的估值状态，这就是所谓的“美特估”现象。
当然，现象的背后有原因。为什么会有“美特估”？最直接的想法：业绩。确实如此。过去十几年，美股业绩增长好于欧洲、日本。因为业绩好，估值水平也更高了，这个叫戴维斯双击。
不过这里还是有一个问题，如果看一个公司，业绩持续跑赢，那么我们可以说是它的管理团队好，或者产品好，或者商业模式好。可是一个国家的股市整体跑赢，那是因为什么？
因为美国GDP一枝独秀。这张图是世界银行统计的现价美元GDP。我们的视角拉到金融危机之前，从2005年开始到今天，欧洲日本美元GDP几乎没有增长，持续向上的只有美国。
GDP一枝独秀，才有上市公司的一枝独秀。这很符合逻辑。但是它跟我们日常经验又不太一样。我们日常研究，也经常需要关注季度、年度各国GDP增长，好像感觉美国的基本面确实强一些，但是也没有一枝独秀到这个程度啊。
如果你有这个疑问，那么说明你的宏观基本功还比较扎实。有趣的地方就在这里。事实上，三地各自公布的GDP增速相差不远，美国略高百分之零点几而已。那是怎么回事？
我们把这些矛盾的数据集中到这一张表上。从2005年到2022年，美国的名义GDP增长了95%，欧盟65%，日本4%，实际GDP34%、20%、7%，这两组数据都是他们自己统计局公布的。我们发现名义值相差很大，实际值相差并不大。对应到我们前面一张图。从2005到2022年，十七年时间，才差十个点，确实相差不大，主要差在名义值上。
我们用名义值减实际值得到的是GDP缩减指数，缩减指数主要表示通胀水平，美国61，欧盟45，日本负3。如果我们只看这到一行，大家会有什么印象？我的印象会是，欧元购买力摊薄没有美元多，所以欧元从长期来看应该是升值，欧盟GDP以欧元计价增长65%，以美元计价应该高于65%才对。
但是事实不是这样，美国的名义GDP和名义值一致，增长95%。欧盟以美元计价只增长40%，这说明，欧元购买力虽然下降更少，美元通胀摊薄更多，但是美元相对欧元还是升值了。这不是憋屈嘛。但更憋屈的其实是日本。从购买力看，17年间日本通缩了3个点，美国通胀61个点，但是日本相比美元还是大幅贬值。
上世纪八十年代，美国有一任财政部长叫做肖恩·康纳利。他有一句名言，美元是我们的货币，但却是你们的问题。这被视作美元霸权宣言。
四十年前的这句话，去年又给我们上了很好的一课。在这张图上，蓝线是美国通胀，红线是日本通胀，2021年日本基本没有通胀，或者略微通缩，2022年最高上升到3%、4%，两年拉平大约是2%，日本央行给自己设定的通胀目标就是2%，所以过去两年，日本的通胀其实处在正舒服的状态。但是美国通胀非常高，高到超过8%。那么就在这样的过程中，我们看到2022年，明明是美国经济出了问题，结果日元最多的时候相比美元跌掉30%。这就是典型的“我们的货币，你们的问题”。
关于美元霸权，描述最好的是乔治·索罗斯。在《金融炼金术》这本书里，他提出了著名的“反身性理论”，反身性过程是一种循环过程，它需要一个来自外部的第一推动。在上世纪80年代的里根大循环中，这个外部推动是石油美元。它背后又有很深刻的国际格局渊源。我们这里就不展开了。
总之，有一笔外资流入美国，这笔外资推高了美国的汇率，美元汇率上升使得美国通胀得到抑制，因为汇率上升后进口工业品、原材料的价格都更便宜，就产生了向下抑制通胀的力量。通胀得到抑制，政府就可以开支更多的赤字。
里根当年的星球大战计划、新冠危机期间，特朗普把支票直接寄到国民家里，包括现在拜登搞各种补贴，都是这么一回事。大幅开支赤字之后，GDP上升，企业的收入上升，企业收入上升企业利润上升，利润上升股价上升，外资汇率进一步上升。这样就构成了一个逻辑闭环。接下来它就会自己不断地循环放大。
不过请注意一点，凡是反身性过程必然有临界点。循环放大过程碰到临界点之后，就会崩溃，甚至转入循环下降的过程。这是索罗斯和经典经济学不一样的地方。经典经济学讲均衡，一旦达到公式左边右边均衡，这个状态就会一直保持下去。这就是一种静态分析。但是反身性过程则是动态的。从某种意义上说，反身性过程永远不能均衡，不是太高就是太低，永远在发展。而且它一定会碰到临界点，循环、崩溃、反向循环。
讲完外汇反身性，讲一下股票的反身性。同样地，首先要有一个外部推动，可能是基本面，可能是政策面，甚至可能是什么无厘头原因，总之股价上升，上市公司的融资成本下降，只要发行更小的股本可以融到同样的资金。上市公司这个资金投到自己业务上，得到的利润是相对固定的，那么这块固定的利润除以更小的股本得到更高的EPS。然后EPS上升，股价上升，逻辑闭环。然后循环放大，直到临界点。
其实如果我们把股票估值视作对企业的信心，汇率视作对国家的信心，那么这两种反身性过程就跟我们在武侠小说里经常看到的一句话很像，叫做：艺高人胆大，胆大艺更高。我对你很有信心，这件事情就能做成，这件事情做成了，那么就更有信心去做下一件事。但是这个过程不能无限制进行下去，肯定会有一个临界点，使这个循环放大的过程崩溃。那就是中国另一句古话，淹死的都是会水的。
在金融市场，我们观察到美国特色的估值体系，其他国家没有，其他时间没有，只有现在的美国是特殊的估值体系。它的背后到底是什么？
在实体经济层面，我们可以观察到美元霸权和软件系统。它是有这两个实体经济层面的特征做支持的。如果再往下挖一层，美元霸权依据的又是什么？经贸、军事、科技等等，这就是所谓文明、资本与投资的三元分析框架。
我们前面说到，格雷厄姆是开宗立派的人物。其实在格雷厄姆之前也有一批投资大师，如江恩、利佛摩尔等。他们的投资方法是什么？他们采用画图、数浪等方法，试图用过去股价预测将来股价。我称之为：从股价到股价。
这个流派直到现在还有，比如量化投资、高频交易都是这样，用股价预测股价。而格雷厄姆认为或者说发现，从长期看，股价是由基本面决定的。这样就用不着通过股价预测股价，只要通过研究这个公司的基本面就行了。我对这个公司5年之后的基本面能够做出一定的预测，就等于可以预测这个公司5年之后的股价。这就叫升维研究，降维打击。
那么现在我想在格雷厄姆的基础上再进一步，把两元模型变成三元模型。我们会发现在实体经济层面还可以再往下挖一层到社会文明的层面，这里又有很多因素决定实体经济的走向，我们可以再次升维研究、降维打击。
如果我们的研究眼光局限在经济层面，比如说用PMI去预测消费，用PPI预测CPI，用中长期个人信贷去预测房价，等等模型都可以做，也都有一定效果，但是这样我们终究会碰到某种意义上与江恩、利佛摩尔相同的困境。因为搞到最后我们会发现，用于预测的指标和等待被预测的指标本质是同步的。我们还是在“用股价预测股价”。
再比如，同样是严重房地产泡沫，日本就趴了30年，而美国不出十年就恢复了。为什么会有这种区别？你从GDP、利率或者房价收入比等指标去研究，就很难给出令人信服的解释。
辜朝明有一个很著名的资产负债表衰退理论。但是我敢这么说，现在你让时光倒转三十年，然后给辜朝明开个上帝模式，财政、货币政策全部由他随心所欲地设定，他也不可能挽回日本当年的败局。为什么？因为日本的自然地理、国际政治和社会文明条件就决定了，它的人均GDP不可能达到美国的水平，70%、80%就是天花板了。当年1.5倍根本不可能站得住。所以日本的真正问题是发展顶到文明上限了。任何金融和经济层面的工具都不可能解这个局。
所以如果我们发现一个问题在金融层面不能解决，那就要去找它实体层面的原因。如果在实体经济层面也不能解释的话，那么一个可能的破局方法，就是升维研究，把我们的研究视野扩张到更加深入的社会文明层面。这个方法，我认为在大时代的转折关口是尤其重要的。
顺便提一句。我写过一本书，名字就叫《文明、资本与投资》。大家有兴趣可以去翻一下。
前面提到，软件系统。这里回头讲一下。我定义它为舔食蛋糕上奶油的舌头。这个说法很拗口，所以显然不是我编的，我是引用自一本书叫《伟大的博弈》。
我想这个说法的意象大概是这样：一个奶油蛋糕是由蛋糕糕体本身和奶油组成，糕体好比硬件系统，软件系统作为热量最高的部分。舌头只吃这块最肥的软件系统，下面硬件交给别人做。管理学上讲微笑曲线大致也是这样意思。我们知道，最近十年美国股市涨得最好的就来自于五大互联网公司，主要就是靠软件系统。
我曾在英国Financial Times上看到一篇报道，是讲苹果公司的品控部门和设计部门之间的矛盾。里面有一句话我很喜欢，叫做“如果郑州说不，那么硅谷也只能妥协”。
因为全球制造能力最强的就是郑州富士康，如果一个设计郑州做不出来，或者良品率不到位，那么印度肯定也做不出来，越南做不出来，美国本土更加做不出来，最后只能请硅谷回头改设计。这就是软和硬件相互制约的辩证关系。
再比如，最近非常火的ChatGPT。如果说它的主要功能局限在chat上面，那就是很典型的从软到软，不需要太多硬件支持，那没问题。它可以是非常好的产品，可以跟iPhone相比，跟液晶电视相比，但是要说引领新工业革命就还差点意思。
如果说Generative AI是新时代的窗口，新的工业革命，那必然需要硬件的结合。现在ChatGPT的语料库可以到互联网上随便抓取，但在如果真正AI革命中，将来需要的是地理位置的信息、个人征信信息、交易信息、授信信息，这些必须通过专业的数据链进来。所以有一种说法，叫做AI时代，数据是新的石油。
这些专业数据输入进来以后，AI做了决策，你怎么实现它？还需要智能化、自动化的设备去实现。通过硬件接口一进一出，AI才有真正改变世界的能力，这样才能够叫做革命。
从这个角度讲，我想套用金融时报上的那句话“如果传感器说不，AI也只能妥协”，蛋糕的基座和上面的奶油必须协调发展，脱离了糕体，奶油无限膨胀是不可能，最后一定是要崩溃的。
最后我们再来看一张图，标普500成长除以标普500价值。标普500成长是标普500中PB较高的250只股票，价值PB较低的是价值指数，这两者相除得到的比值，表示成长和价值的风格变化。
这个指数和另外标普500除以MSCI世界，这两个比值放在一起，我们发现它们都是以大约十年为期在波动。上世纪九十年代，成长跑赢价值，美国也跑赢世界，00年代价值跑赢成长，美国跑输世界，10年代到现在成长又跑赢价值，美国再跑赢世界。
所以我们看到，“美特估”等于美元霸权+软件系统就体现在这里了。什么时候成长跑赢，什么时候美国就跑赢。那么我们看这个图能够得到什么结论呢？这就像我们看全市场估值。当然不是说市盈率高到多少一定跌，市盈率跌到多少一定涨。我们就看一个大概的位置，现在市盈率达到了历史峰值多少，或者还是已经远远超过历史峰值，这对我们也是有启示意义。
从这个角度讲，很多资金，包括巴菲特、沙特是不是开始向两边下注，寻找一些低相关性或者负相关性的资产了。这既是为成长与价值的风格切换做准备，也是在为美股不再跑赢世界做准备。顺着这个思路，我们自然而然就想到了“中特估”。
中特估
这里我就直接放结论了。我认为“中特估”等于有为政府加广义基建。这个结论还是放在文明、资本与投资的三元框架里得出的。在社会文明层面，中国有独特的文化、产权、巨大国有资产体系，宪法规定城市土地是国家的，战略思维、集体主义。等等。由此产生独特的中国经济模式，而独特的中国经济模式必然呼唤中国特色的估值体系。
在哲学上，我们讲名与实的关系。必先有其实，然后有其名。一个国家必须先有独特的经济结构，才能谈特殊的估值体系。一个国家毫无特色，比如土耳其谈特色估值体系，阿根廷谈特色估值体系，它们能谈吗？谈不了。没有那个资格你知道嘛。
美国的经济模式确实是独特的。它有美元霸权加软件系统，所以可以有美特估，这没问题。那么中国有没有资格？也有，我们经济模式与世界各国不同，我们是有为政府加广义基建。
既有其实则必有其名。实体经济已经是独特的，而且已经显示出了相应的优势和价值，在这种情况下，如果你的估值体系如果是普通的，一点儿也不反映中国实体经济的特殊性，这就叫掩耳盗铃，一叶障目。既然经济已经明摆着是特殊的，我们的估值体系也必然要反映这个特殊性。这就是名与实的关系。
所以说，既有中国特色社会主义，则必有中国特色估值体系。这是哲学上的必然。
现在我们再来一个“一图胜千言”。我们前面说：有为政府加广义基建，就体现在这张图上了。
这张图是中国铁路的中长期规划图。它也算是一张网红图。因为它在福州和台北之间画了一条虚线。于是很多人就说2035年必须统一，否则的话高铁没有办法修了……为了完成高铁计划一定要把台湾收回。
当然，这本身是段子，但是大家有没有想过，这样一张图只有中国政府画得出来。除了中国政府，全世界没有任何一个国家可以为自己二十年三十年以后的基础建设做详细规划。四年五年以后人不知道到哪儿了，做规划有什么用？
这张图的第二层意思是筑巢引凤。上世纪九十年代招商引资，地方政府经常讲这句话，筑最好的巢，引最美的凤。这里的巢是广义的基础设施建设，不仅包括修路造桥，包括七通一平，水电煤炭、出口清关、信贷支持都是广义基建。我给条件全部准备好，企业家过来，你开创自己的事业。
在图的右边，我们例举了一些行业。5G、电商、风电、光伏、电动车、电网、储能，都是我们中国在2008年以来，后发而先至的行业。当然现在有很多领域我们是仍然落后的，比如芯片，还有燃油车水平不高，但这都是对方积累几十年的。短期要超越肯定没那么容易。
值得骄傲的是，以2008年为界，新出现的工业领域中国全部拿下，吃干榨净一个不剩。这么好的业绩是怎么实现的？当然是巢和凤共同努力的结果，但是如果一定要说哪边功劳更大？那么我认为，还是时势造英雄，而非英雄造时势。
比如我们国家5G一哥，非常伟大的企业，内部文件流传出来都是要全网学习的，管理铁军没话说，以狼性著称。可是如果我们把这家公司全员平移到德国日本，他们还能成功吗？哪怕去美国都成功不了，因为4G和5G基站中国占全球一半以上。
这像乒乓球一样，中国冠军就是世界冠军。包括电动车，前两年特斯拉来中国可以说是相互成就。中国成就它，它也成就中国。然而在现在的中国市场，特斯拉已经失去了魔法，地位已经不一样了。我估计，三五年后，在电动车领域又会出现光伏、5G的情况。你不要问谁是世界第一，你只要问谁是中国第一就行。
理解了巢与凤的关系，我们就可以理解《红楼梦》里的一句话，一荣俱荣，一损俱损。这个认知其实挺直白的，在实体经济层面讲，大家都明白。但是反映到估值上面就会有问题。
第一，假如我们经济可以持续发展，那么凤凰一飞冲天没问题，但是巢是不是也可以分一口汤吃？为什么要按破产给估值？很多人说不行。国有企业要承担社会责任，利润有上限。
其实过去两年这件事情已经有答案了。社会责任这个东西并不是根据产权来分担的，而是根据规模。不是说国企承担社会责任，民企不承担社会责任，而是能力越大，责任越大，这句话我是引用好莱坞电影《蜘蛛侠》来的。你已经是平台企业龙头企业，接近垄断地位，还不承担社会责任，那说得过去吗？
反过来说，如果你对中国经济有非常负面的预期，那么你也要意识到，覆巢之下，无有完卵。假设传说中的鬼故事全部成真，地方债、房地产都不行。那么巢这边的低估值算是合理了，可是5G订单还有吗？电动车订单还有吗？储能订单还会有吗？凤那边的估值为什么还那么高呢？总而言之一句话，无论中国经济将来是好还是不好，巢和凤的估值都不应该无限拉大。
第二点，打破对有为政府的刻板印象。我们微观经济学教科书或者国际经验一般认为，国有化一定是降低效率，降低利润。你要提高利润一定要私有化，国际经验确实是这样，但是到了中国却不一样。
我们看2016年供给侧结构性改革的例子。它主要发生在钢铁和煤炭行业，2016年这两个行业接近全行业亏损，供给侧结构性改革的实质是什么？简单地说就是强化有为政府的领导。要么国有直接收购，要么提高国有比例，要么加强行业窗口指导。总之经过这么一次改革，全行业亏损行业变成日进斗金行业。
2016年之后和之前，钢铁煤炭是两个行业。但是政府的调控之手也没有闲下来，2021年夏天的鄂尔多斯，一到晚上各大酒店都是喝得纸醉金迷，因为当地小煤矿平均成本在八九百块钱，动力煤价格只要超过一千块，每涨一块钱都是利润。但是好景不长，国庆节一过，政治局大领导亲自到场主持生产，把供给拉上去，商品市场动力煤期货连续十几个跌停。
不过在我有限的了解下，其实煤老板心里是服气的，为什么服气？因为政府并没有让你亏损，只让你少赚一点。行稳才能致远，暴涨必然暴跌，眼下少赚点未必是坏事。更何况，2016年你的小命是谁给你捡回来的？
所以我们看，供给侧结构性改革彻底打破了有为政府的刻板印象。这里我还想插一句，就是说有为政府并非哪个行业都干预，很多人狭隘地理解，政府是与民争利，只要赚钱的都过来。可是游戏、旅游、轻工制造，你看得到政府的干预吗？
这是为什么呢？引用一句论坛上经常说的话，就是你还没有活出统战价值，没有干预你的必要。你看我们个人在单位里多做点贡献，企业家在社会上多做贡献，这都是有意义的。为什么？这叫增加你的系统重要性，让别人觉得：有你在，很重要。哪天你不在了，才会有人来救你。
两千年前，孟尝君有狡兔三窟居安思危的故事，现在研究人员看来，冯谖把薛城的债务免除了，这不是坏账暴雷了吗？这还了得？这就是智慧的境界，差得比较多。
假如我们承认有为政府不只是压低利益，而是同时做两个工作：削峰、填谷，既削峰也填谷，使得盈利能力在区间内。如果承认这一点，那就不得不考虑一个问题，成长性和稳定性的评价与取舍。
成长性肯定是给高估值，这个大家都同意。稳定性能不能给高估值？我相信，绝大多数投资经理在给大买方路演，卖自己产品的时候，都说过类似的话。牛市里少跑几个点没关系，熊市里少亏几个点，总账算下来更好。大家想想是不是这样？
如果说我们在卖产品的时候会强调稳定性的价值，那么在买资产的时候是不是也可以考虑一下稳定性的资产？也可以给它估值的溢价。
上面这张图显示的是高速公路行业的历史赢利与ROE。前面讲广义基建，高速公路是最典型的狭义基建。高速公路行业营收，除了2020年新冠危机影响，其他保持稳定增长，ROE保持在10%左右，这样的资产怎么给到估值？
如果是按A股市场估值，现在上市的高速公路企业平均PE0.7倍，负30%的折扣，但是同时我们可以观察到，在REITs市场，高速公路资产可以溢价20%，一进一出50%去掉了。
为什么会有这么大的差异？因为中国资本市场是高度割裂的，中国和美国不一样，华尔街的模式叫做利出一孔，债券也好，股票也好，CDS等衍生品也好，都是同一批人按照同一个宏观假设预期去交易的，中间没有特别大的大类资产套利机会。中国不是的。
我们经常可以观察到，一个公司债券快跌没了，股票还在活蹦乱跳。因为做股和做债的是完全两批人，反映是完全两个不同的宏观预期。
我们投资权益市场，做股票要尤其关注外部资金的动向。历史上的大型行情往往是由增量资金推动的。2014年游资行情，2016年QFII行情，2019年公募增量行情，都是这样。我们要时常提醒自己，在整个中国，资本市场如果是大家庭，我们A股只是中间一个小把戏。
戏剧化一点来讲，假如我们说全中国有100个人，其实炒股票的大概只有5个人。我们平常所说的一致预期，其实只是这5个人甚至只是其中2、3个人的一致预期。另外95个人还没说话呢。什么时候他们跑过来发言，往往就会起到掀桌子的效果。
现在我们后退一步来观察整体中国金融体系。中国整体的金融资产大概大几百万亿，绝大部分在银行间市场配置，股市只有百来万亿。而且这个市值绝大多数是由大股东持有，不像美国主要由机构持有。我们真正的资管机构持有的规模非常小，十几万亿，真正的小把戏。
如果放眼十年二十年，中国金融市场的发展方向是很明显的，就是希望更多的资金可以离开间接融资市场到直接融资市场配置。简单说就是资金要为自己负责，不要靠在银行身上，直接配置就是你喜欢哪个买哪个。
从2019年开始中国资管新规开始，银行理财产品净值化，银行理财不再保本。这波改革之后，我们可以观察到，大约有一个十万亿级别的资金流入股票市场。相信在座可以感觉到，从2019、20、21三年，有明显的资金流入。但是现在很明显，这部分最高风险偏好的资金供给已经枯竭了。
我们可以打个比方。有那么一窝鸟儿，我们想让它们飞出去，赶它们到蓝天翱翔。那么第一个飞出去的肯定是胆子最大，风险偏好最高的。接下来的几只鸟分别是中高风险、中风险偏好、中低风险偏好。
理想的情况是一个挨一个地飞。但是现在我们发现，第一只鸟儿已经飞走了，但是第二只鸟儿，也就是中高风险偏好的资金它不肯出来。为什么？因为暂时没有找到跟它匹配的资产，实际上我们A股市场真的没有合适的资产来满足它们吗？这是一个问题。
刚才讲的是大的故事，宏大叙事。现在讲点投资经理们切身相关的具体故事。左边这张图，我给它起名叫风格，右边这张图叫赛道。风格是讲我们怎么做业绩？请记住，增量资金决定风格。
蓝色柱形是2018年，根据上市公司的年报倒推出各类机构在上市公司中的占比。不完全，但是可以看一个比例。当年的公募基金占比虽然最大，但是相比于保险、私募比例没有那么夸张。2022年红线拉开非常大的差距，就是因为第一只鸟，十万亿左右的资金主要是通过公募进来的。
过去几年行情很多人说公募抱团，客观上可能是这样的结果。但是微观上，对于投资经理来说，你既然相信我，把钱交给我，那么我去买我看好的资产，这是天经地义的。那么我看好的资产是什么呢？很自然，就是我已经持仓的那些股票。
所以关键不是投资经理有没有抱团，关键是增量资金为什么选择这些投资经理？增量资金喜欢的，就是会涨的。就这么简单。
第一只鸟已经飞过来了，第二只鸟什么时候飞过来？如果飞过来，它会选择什么样的资产？想通了这个问题，大家就知道业绩怎么做了。
再来谈谈赛道。看别的行业我们知道赛道，我们这个行业也是赛道，头部化更严重。几个好的赛道，比如白酒、医药，都已经有成熟品牌占据了。但是大家也不要失望。好日子还在后头呢。
从整个A股的历史上看，我们行业只经历过一波创业，就是2005到2007。2005年之前，炒股和集邮一样是极其小众的活动。真正成为主流选择之一，就是2005到2007年。从公募基金股票管理市值来看，从千亿级别扩张到万亿级别。
2007年底公募基金股票管理规模是2.5万亿，然后到2019年底还是2.5万亿，中间十几年GDP增长五六倍，M2增长七八倍，相对占比是极大缩小了的。即使把2019到2021的增量资金流入算进来，比例还是没有超过07年。
国际上有一个说法叫做60/40，即一个典型的中产阶级家庭应该把60%资产配置在股票上，40%的资产配置在债券上。但是中国不一样，要我开玩笑说，中国大概是20/20，也就是只有20%的人炒股票买基金，然后这些人当然也不是全部身家压上，大概能够拿出20%的家产就不错了，这样算下来20%的20%也就是4%。
这么一算好可怜啊。其实你拿十来万亿规模除以全社会金融资产总额，可能还真就是这个比例。资产管理行业什么时候能够摆脱小把戏的位置？什么时候在中国经济、中国金融体系中承担起更大的角色？扮演更大的角色，那就需要二次创业。
什么叫二次创业？就是要把现在还在间接融资的鸟窝里趴着的第二只鸟，第三只鸟都接到自己手里来。二次创业如果能够成功，可能五年后回过头看，现在几百亿规模，一百亿美元不到的规模，就算头部基金，这是非常可笑的。哪怕对于日韩来说也是非常可笑，更不要跟美国比。美国一家公司的规模就可以上万亿美元。而我们资产管理规模应该也完全有可能实现数量级的上升，到时候自然就会有新的赛道。
最后我们来看一下银行。银行从2009年四万亿开始有坏账的传说，当年高盛等外资机构都替你算好了，2013年坏账爆发。结果2013年没有爆发，那么改到2016年爆发。然后2016年又没有爆发，改2020年爆发。2020年还没爆发。
2023年7月初，高盛又出了一个看空中国银行业的报告。它那个水平简直低到我无法反驳。纵览通篇，它就三个假设。一是假设银行资产中政府债务的比例，二是假设政府债务中坏账的比例，三是假设一个所谓的合理估值。然后它的一切内容，就是在这三个假设的基础上去推财务报表。但是它却并不解释为什么假设这三个数字，而不是更温和或者更苛刻的其它数字。华尔街有句谚语，叫做garbage in， garbage out，你输入的是垃圾，得出的也只能是垃圾。逻辑关键点不讲清楚，那就叫下笔千言，离题万里。
更何况，哪怕按照高盛报告的假设，政府债务爆雷之后，2025年工商银行的ROE还有10%。那凭什么还只给4.4倍PE呢？我直接给8倍。谁赞成，谁反对？
其实在A股投资者圈子里，坏账爆发的故事早就听疲了，没多少人信了。可是有人提出了另一个看空理由。现在讲的是银行要补贴实业，盈利能力持续下降。
确实。银行ROE过去十年不断下降，但是它哪怕下降，也始终高于M2的增速，也始终高于名义GDP的增速。
2011、2012年余额宝刚出来轻松可以拿到6%、7%无风险利率，那时候银行15%不是稀罕的东西，现在余额宝利率百分之一点几，愿意参加有锁定期的理财产品可以拿到3%，这时候银行10%ROE就很可贵了。今天10%比以前15%更加难得。
大家知道，全社会的平均增速体现在M2和名义GDP，银行的ROE能跑赢这个数字凭什么给它0.5倍的PB呢？它要是只值0.5倍PB，其它资产岂不是无地容身了。
好，我们现在总结一下关于“中特估”这一节的几个论点。
第一，正确认识巢与凤的关系，他们是相辅相成，共荣共损的关系。我们在做估值的时候不应该把它们割裂开来看待。你想想自己宏观假设，无论是你认为好，还是不好，总得自圆其说嘛。
第二，打破对有为政府的刻板印象，有为政府既削峰也填谷，稳定性至少与成长性同等重要。
第三，增量资金在哪里？高波动资产的受众是有限的。我们行业如果想要扮演更大的角色，一定要让中等风险偏好的资金和中等风险的资产匹配起来。这是我们行业的历史任务。
第四，正确理解“中特估”，走出信息茧房。我经常跟一些朋友聊，现在行业的生态很不好，尤其是工作习惯不好，工作塞得太满，基本上每天都要到十二点以后。这个会产生什么问题？
大家知不知道，诈骗电话最大的特点是什么？就是不挂电话，一定要用信息持续轰炸，把你的大脑通道全部占满，使你陷入信息茧房。很多诈骗案件，当事人中间有两小时出去遛一圈，跟路边大爷聊两句，说不定就突然惊醒了。我不是故意要把我们的研究工作比作是诈骗电话，而是说我们人类大脑工作的机制，你一定要适当放空才可以走出信息茧房。
前两个礼拜我小女儿学校搞活动，家长们聚在一起。我碰到另外一个家长，他是科创板某公司高管，我问他解禁了没有？
解禁了。
怎么安排？
买了一套房，其它还是在银行放着。
我刚想说我有一个朋友......他就自己接下去说，你们搞基金不靠谱，去年跌了我20%。我听了这句话后面就没话说了。其实也不是完全没话说。如果我是客户经理，我知道怎么说。标准话术是：你去年虽然跌了20%，但是如果把前年大前年的收益算进来，其实还是合算，所以要买满三年，长期持有。
但是这种话术忽悠大学生可以，忽悠高净值、超高净值不行，为什么？谁是甲方，谁是乙方？你说存三年就存三年呀。你这个资产类别只要有一年下跌20%的可能性，这个资产类别我就直接pass了，这不是我要的风险收益匹配。
那么他们要的是什么呢？大概是这样一种产品，低可以2%到3%，高的10%出头，平均8%左右。目前的A股市场恐怕找不到这样的产品。但是结合我们前面讲的几个行业，大家想想，这样的底层资产真的没有吗？如果有的话，为什么不能体现到产品上来呢？
现在可以总结出我与市场普通理解相差最大的地方了。
首先我认为“中特估”是体系，按照刚才说的名与实的原理，它是中国特色社会主义的反映，既然有中特社，那就必然有中特估。
对于我们资管行业来说，“中特估”是一道必答题，而不是选答题。那么怎么解答呢？不外乎两种。要么从EPS角度，要么从PE角度。我看市场普遍解读都是从业绩角度来的。这也没问题，但是我有两个担心。
第一个问题，业绩上升的幅度到底有多大？你能否想象银行、两桶油、电信等等广义基础设施资产他们盈利持续大幅上升。刚才我们说了巢与凤的关系。巢要与凤争利，你说除了5%炒股票的人，社会公众能同意吗？
第二个问题，哪怕你讲EPS的故事，能讲出多少幅度？30%还是50%，你能讲出多大的故事，能不能推动一波足够大的行情？我个人觉得挺悬的。
所以我的建议是，大家的目光可以调整一下，资产一端是相对稳定的，我们可以多关注资金端。如果从估值角度讲故事，那么翻两倍估值，翻三倍估值的标的都大有其在。如果从这个角度看问题，我们对中特估的理解就会豁然开朗。
最后为我今天的整个演讲做一个总结吧。第一条，适应新时代，“中特估”的建立可能跟人民币国际化很相似。它是一种0到1的突破。人民币国际化不是要取代美元，而是要给世界提供一个alternative，给世界提供一个备选。以前的国际体系是垄断的，大家都没得选，现在有得选。“中特估”也是这样。如果它能够建立起来，那么自然会有人想要在“美特估”和中特估之间两边下注。
站在国际资本的角度看，中美关系是未来世界的核心矛盾所在。因此有些资本希望布局所谓China+1，这是可以理解的，也是难免的。我们没必要太敏感。但是同样道理，国际资本也需要US+1，这也是不可避免的。到那时候，我相信只要是两边下注，哪怕一九开也是我们赢。因为我们是从0到1，更何况还有将来发展到二八开、三七开的可能性。
第二条，得中场者得天下。未来几年，我们要有这样的历史自觉，我们行业的历史性任务就是服务于最广大的中等风险偏好投资者，帮助他们找到中等风险的资产。这是未来相当长一段时间整个行业，包括我们个人的最大机遇。
第三条，胜负手在预期差。这个就是工作层面的东西了。我尤其寄希望于年轻投资经理或者心态年轻的投资经理，因为在你们脑海里没有思想钢印，更容易适应转折的时代。在这样的时代，大家要有这样的胆略，主动投身到预期差最大的行业，预期差最大的地方，通过自己的研究，得出独立的看法。
在中国老话里，鼓励一个人坚持原则的时候经常说：不是不报，时候未到。而我想说的是，这个时候快到了，大家不妨胆子更大一点。
中国特色估值体系将是我们行业、我们个人的历史性机遇，千万不要让它白白溜走。
最后给新书打个广告。中特估最核心的资产，最广阔的视野和最深入的分析，都在这里了。
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