本文是2022年我为机构投资者做的演讲节选。原名《试论中国特色估值体系》，现在取名《微观特估论》。顾名思义，《宏观特估论》也已构思成形，只不过现在还需要打磨。请读者们拭目以待。
今天我们讨论的题目叫做试论中国特色估值体系，简称中特估，这个概念是上个月易会满主席提出来的，他的要求是希望市场参与者研究讨论。所以这是一个目前还没有标准答案的开放式的课题。今天我谈的东西也只是一些初步想法，希望能够起到抛砖引玉的效果。
我想先用一句话来给今天的整个报告定调：“治世不一道，便国不必法古”。意思就是，这个世界上没有什么永恒的、普世的、绝对的真理。只要效果好，我们就应该热情地去拥抱实践创新、理论创新、制度创新。
这句话是商鞅说的。商鞅他处在一个什么样的时代呢？可以说是千年未有之大变局。上承夏商周三代上千年，下承秦汉已降封建时代二千多年。这么大一个历史转折，政治实践当然是秦皇汉武，而理论贡献主要就是三个人，商鞅、李斯和晁错。所以说，历史已经证明，商鞅他确实是有资格说这句话的。
如果眼光不放那么远，仅就近代以来一百多年的经验，甚至建国以来几十年的的经验，我们也可以有这样的体会。理论创新不能乱创新，也不能不创新，主要看时代机遇有没有到。如果时代的环境没有成熟，你就强行去创新，那肯定要碰到头破血流。但如果时代环境已经变化了，你还因循守旧，守株待兔，刻舟求剑，不去创新，那也是不行的。落后就要挨打嘛。
所以从这个角度来讲，我们现在面对的中特估这个课题，可能比不了商鞅，但也是当今百年未有之大变局的一个分支，一个子命题。我们要有足够的历史自觉来重视这个课题，拥抱这个变化。这是我们今天的基调。
今天的演讲有四个部分。第一个部分是两维四象，两个维度四个象限。这是我的一个理论框架。然后第二和第三部分我会对外部轴、内部轴分别做一些展开。最后第四部分给出一个基本结论。今天的演讲主要我想集中在理论层面，至于基本结论，大家可以认同，也可以不认同。这没关系。
我想最重要是把两维四象这个理论框架介绍清楚。只要框架搭起来了，我相信机构投资者都有一定的研究能力。改进也好，推理也好，得出什么样的结论，这些工作都可以自己去做。
那么关于这个两维四象，我们也分两个小题目。先讨论为什么是中国，然后讨论为什么是现在。
关于理论创新的方法论，我想举一个例子来说明。我觉得我们可以参照《几何原本》以来的几何学的发展。在欧几里得《几何原本》里，洋洋洒洒十三章的内容，全都建立在五大公理，五大公设的基础上。只要这十条内容是给定的，那么所有的命题和结论也都是结定的。我们所有的近代科学理论，数学也好，物理学也好，经济学也好，都是这样建立起来的。要是逻辑推导过程上面出问题，那就太小儿科了。所有的奥妙都在假设条件上面。
比如说平面几何里面有一个非常典型的结论，三角形内角和等于 180 度。但在我们中国的九章算术里面就没有这个结果。为什么呢？因为你在丈量土地的时候，你就会发现没有一块土地是真正的平面，尤其是大规模的土地，你就会碰到地球曲率的问题，大自然处处都是非平面的。
那么怎么办？你说我情况特殊，直接把整体《几何原本》扔到一边？或者说我有什么什么理由，就要把《几何原本》推倒重来？那都不现实。现实的方法是，放松原有的假设，或者增加新的约束条件，产生出新的推理、命题、结论，从而把原来的理论体系内化成一个特殊情况。这样理论就发展了。
所以到18世纪，欧洲人提出了非欧几何，用双曲面、椭圆面来设置空间条件。在椭圆面上，三角形内角和就会大于180度。双曲面则反之。那么原本关于平面的理论就成为椭圆和双曲面之间的特殊情况了。欧几里得的五大公理、五大公设被放松了。新的假设和约束就产生了新的内容，本来的理论并不是被推倒了，而是发展了。然后到解析几何，再把代数工具纳入进来，我们人类思维就可以突破三维空间的限制，进入到任意高维的境界。
以上说得可能有点远了。总之我觉得，我们想要着手建立的中国特色估值体系，它跟经典估值体系之间的关系是什么样的？大概也可以参考几何学的发展历程。
现在这张图上，我们首先看到一个蓝色的大圈。这里面包括了PE、PB、PS、DCF、DDM等经典估值模型。它们是一个相互联通的体系。我们知道，只要对ROE进行一定假设，PE和PB之间是相通的；在杜邦分析里，PE和PS都是相通的；如果对WACC和增长率做一些假设的话， DCF和PE之间也可以连通。这些模型放在一起，就构成了我说的经典估值体系。
那我们怎么来发展这个体系？还是按前面讲到方法论，我们要找出它们内含的假设，然后突破、放松这些假设，产生新的结论。我这里提出两个思路。一个从外部性的角度，一个是内部人的角度。也许大家还能找出其它角度，我们这里都不排斥。今天先按这两条来讲。
如果用内部人的角度来分析，经典估值体系其实包含一个假设：投资人是财务投资人，他买股票只是为了赚钱，没有任何其它想法。但是很显然，不是所有投资人都是财务投资人。那么这些抱有其它想法的人，我们称之为战略投资者。
我取了三个现实的案例，第一个是去哪儿。这是15、16年的时候，在美股市场发生的并购。在美团之前，中国最大的旅行服务商是携程，第二是百度投资的去哪儿，后来携程用换股的方式将去哪儿收购了。在那个时点上，去哪儿的财务指标是没法看的。但是老大收老二肯定不是用PE、PB来估值的，这很容易理解吧。他肯定是有战略目的，给了很高的估值。Uber中国也是，由于监管原因，也把自己卖给了滴滴。又是个老二收老大的过程，这样一类交易就不能用PE、PB来估值。
第二个是中国铝业。它发生在06、07年，上上轮牛市的时候，中国铝业是我们正部级单位，它担负着中国整合海外资源并购的战略任务，当时把很多地方上的资产并购进去了。像这样的战略并购，也不是用PE、PB。至于这一块资产自身盈利能力有多强，股价是多高，其实都不重要。在处理这样的并购机会的时候，你肯定是要另眼相待。
除了上述赚钱的案例，亏钱的案例也有。比如香港老千股。PE、PB都极低，还有大额分红，动不动 30% 分红回报率。但是大股东经常高位派发，低位配股，等着割你小股东的肉。这就构成了我们常说的估值陷阱。如果你只看PE、PB估值，那就要吃亏了。有这种斑斑劣迹的大股东在那里，它是肯定不适用经典估值体系来评估的。
所以我们看，携程去哪儿肯定是战略投资者，中国铝业更不用说了。而玩老千股的那帮人，其实也是战略投资者。只不过它执行的害人的战略。所以我们至少发现了三大类投资案例，都是不能用经典估值体系来处理的。
以上是从内部人的角度看。从外部性来看也有很多案例。经典估值体系是不考虑经济外部性的问题的。它总是假设，企业的产品，它所处的市场是竞争性的，而不是战略性的。它不考虑系统重要性这个概念。但是这个假设也是可以突破的。
比如台积电，从18年以来，从PE、PB看估值一路上升。这里面当然有行业周期的关系，但是无可否认，中美贸易战是它估值提升的一个重要理由。如果台积电真的象一块手表一样，我付一千亿美金让我拿回家，那么我想，中国大陆、俄罗斯、中东的主权基金等都会抢着买，但买不到。
它的战略性就凸显在这里：它的东西不是你说卖1块钱还是2块钱，对毛利率有多大影响。而是说你买不到它一块芯片，整辆汽车都造不出来。它有很强的外部性。英文叫weaponize，武器化。原本一个买卖自由的商业行为，现在可以变成卡脖子，可以要你命。
另外一个案例是Twitter。2022年美国科技股全军覆没，唯一一个赚钱的是Twitter，因为Musk在21年给了私有化邀约。为什么Twitter能拿到这个offer？Musk也不是看重什么PE、PB、现金流等等，Musk看到了Twitter的政治、社交的影响。总之，当一个企业有很强的系统重要性，它的产品有很强的外部性，可以不成比例地影响其它利益相关方，那么这种公司就不能适用经典估值方法。
从上述两个维度，我们可以找出一些特殊的估值的案例。但是它们还只是离散的案例，还不是体系。不过也不要急。我们知道，哲学上讲，理论联系实际，实践产生理论。当我们积累了大量的特殊案例之后，下一步就要对它们进行分类，归纳，找出其中的特征、规律，最后我们就可以从特殊的估值案例上升到特色估值体系。
脑子里有了这样的概念，我们对于自己的研究工作应该怎样进行，就有谱、有方向了。
现在我们将两个维度交叉起来，形成四个象限。其中第二象限既是竞争性业务，也从财务投资人角度来看。那么就直接地适用经典估值体系了。于是我们把蓝色的大圈画在这里。
第三象限是从事竞争性业务的国有企业，比如A 股的老凤祥、鲁泰A。这两个公司年轻一点的基金经理可能都不认识了。老凤祥是上海的地方国企，鲁泰是山东的地方国企，一个是做黄金首饰的，一个是做这个纺织的。两个都处在竞争性行业，给的估值也偏低的。这可以理解。
当然，我这里也要给它们说句话。我们一般认为，国企的竞争效率较低。这里面又包含两种原因。一种确实是资源的浪费，导致效率低下。另一种其实是国企承担了一定的社会责任。在许多情况下，这两种原因是要分开讨论的。当然，今天我们这里不展开。仅用财务指标来总括，竞争性行业的国企赢利能力确实较低。市场给予较低估值，不能算冤枉它了。
第一象限又是什么样的公司呢？民营的大股东，产业又有战略重要性。比如ASML（对标宁德时代）、ARM（软银没有卖掉，做芯片设计的，对标中芯国际）。这样一个群体，市场很明显是给予更高股值的。我觉得这也是合理的。有句话叫：挟天子以令诸侯，如果你给当年曹操的势力估值，显然不能只考虑兵马粮草，而要把汉献帝这个因子给考虑进去。对不对？你手里有这么大的外部性的东西，别人肯定是要刮目相看。
现在我们今天讨论的重点来了。在第四象限，我们可以看到许多国有的，而且处于战略性行业的公司。它们怎么估值？我们又可以把它们再规整为几类。这几类之间有相似之处，也有一些差异。大家还可以自己再找其它例子，再提炼，再比较。
第一类是Aramco（沙特阿美石油公司）、中石油。沙特是世界上储量最大、质量最好的原油产地。它的全部石油资源都整合在一家国家石油公司里面，由国家来掌控，大家更放心一点。其实英国BP在撒切尔夫人之前也是国营，但后来被拆散卖掉了。
第二个例子是NTT（全日本电信）、中国移动。NTT是上市公司，所以我拿出来说。其实世界上许多电信、铁路网络都是国有的。只不过不上市，我们也看不到估值数据，就不去管它们了。
第三个例子，雷诺（Renault）、中国中铁，这两个公司有什么相似之处呢？它们都处在很长的产业链的顶端，这些公司的订单波动会影响非常广泛的下游企业，就业、税收、GDP等等。事实上，美国通用汽车也是这样一个例子。08年之前它也是私企，08年大衰退时期被美国财政部收购金股。当年为什么救通用和克莱斯勒？不去救餐厅游乐场？原因也是因为产业链顶端的企业有系统重要性。
其实我们从消费端看，一个人一个家庭最大宗支出不外乎房子，车子。所以管住了房和车，很大程度上就管住了经济。车的订单变化会导致钢铁、电子等变化。房地产讲起来是支柱产业，但是开发商本身是个类金融机构，要落实到建筑，所有订单要到总包以下才开始影响产业链。房地产的支柱地位其实来自于建筑业的支柱地位，在落实到建筑之前，都是金融。2022年我们现在说保交楼，没说保销售，就是这个道理。
还有一类比较独特，中国传统文化资产，比如茅台、片仔癀。如果要对标，可能要对标路易威登之类的，但是路易威登是私有的。这跟我们中国经历了彻底的社会改革有关系。以前我在QFII工作时候，有一个投资策略。我们戏称为八国联军策略。中国传统好东西不看PE、不看PB直接买，当时选了五个，我记得我们买的是茅台、五粮液、东阿阿胶、云南白药、片仔癀五个。每个买五个点。这种东西有点像买艺术品，比如日本在泡沫顶端时候买梵高的画。他们会看估值吗？也不看的。买这种东西就当另类投资来做，效果很好。
最后一种是工商银行。它是最独特的，也很有可能是最重要的。我们中国的六家大型银行全都是国有的。这点其实并不稀奇，很多国家的银行体系最大的几家银行都是国有。那么在这种体系下，我们可以有一个结论，就是大型银行的信用接近于主权信用。没法想象说，如果工商银行出现系统性风险，人民银行不去救。
但是仅凭这一点还不能说明问题。土耳其、阿根廷的主权信用也不够看。还有欧盟内部的希腊、意大利、西班牙的银行，它的主权信用也是受到限制。所以我们这里必须引入人民币的独特地位，中国的独特地位。人民币现在是仅次于美元和欧元的第三大储备货币。从新冠危机以来的表现看，甚至从最近十几年的长期表现看，它的坚挺程度，它背后的支撑力量，可能强于除美元外的任何货币。换句话说，中国的系统重要性银行，它们真的要倒下来，可能整个世界都是不会答应的。通过这个视角，我们才能看到工商银行的独特地位。这就好比我们说赌国运，你脱离了国运的判断，公司的判断就无从谈起。毛之不存，皮将焉附？
总而言之，以上这几类公司全都属于国有背景+战略性行业。我认为中特估要形成理论创新，主要工作就要在第四象限里面去做。这个工作希望广大机构投资者都能投身进来，一起努力。我现在先谈一点个人的，倾向性的看法。
首先我们看国际经验，象沙特阿美、NTT、雷诺这样的公司，它们比民营的同行公司估值怎么样？我可以告诉大家，没有明显的折价，反而有略微的溢价。这说明，国际市场对于战略性行业公司由国家控股是不排斥的。人家觉得很正常，用不着给低估值。当然，这只是一个参考，中外不可比的因素太多了。
回到A股市场，我认为，过去人们长期地混淆了第三象限和第四象限。人们只看到了国企民企一个维度，忽略了行业战略重要性，导致看工商银行、中国中铁时候，用的老凤祥方法在看，导致给予第四象限习惯性的过低估值。我这里不是说要完全翻案，给国企的估值比民企更高。但是以后我们可能要转变思维，不应该过度依赖这种思路看问题。尤其是不要混淆第三和第四象限，忽视其本质差异。
另外我想提一点A股市场可能忽略的问题。就是人们没有看到第一象限和第四象限之间，一体两面的关系。
比如用港股银证保的估值，基本上没有超过0.5倍，平安可能还好一点。上个月许多中资美元债交易到个位数，碧桂园打到10块，龙湖也打到30块钱。如果按照这个估值水平看，那就是在按照中国地方债务危机、经济危机、或大规模资产价格衰退的预期进行交易。可真要是那样的话，我们想转头想，第一象限的这些公司还能有机会嘛？
电动车销售还能有多少？宁德时代怎么估值？光伏装机是多少？隆基怎么估值？中芯国际，包括整个上海微电子，能不能活下来都是问题。甚至可以说，地产崩了，茅台都要出问题。这个是有历史数据支撑的。离开中国谁喝你茅台？大家都是一根绳上的蚂蚱。包括现在A股军工给了很高的估值，银行却按破产来算。这是什么道理嘛。用红楼梦里的八个字来说，就叫，一荣俱荣、一损俱损。这是大家都有意无意忽视的一个事实。
好了，我们前面谈了那么多，总结起来，就是回答了为什么是中国的问题。这是从空间上看理论创新的机遇。因为中国有最多特殊估值对象，既是国企，又有战略性。换成越南，土耳其，就谈不上。说难听点，就是没有这个资格。能不能谈越南特色估值体系？没这个资格。放眼世界，只有中国有资格。这是我们中国投资者的荣幸，但它也是时代留给我们的功课。题目不容易啊，奥数竞赛级别的，还要限期完成。
现在我们来谈为什么是现在。早十年为什么不谈中特估？或者再等十年后再来谈中特估行不行？为什么不早不晚是现在来谈？因为内部、外部两个轴是随着时代变化，且有规律的。外部轴在向右扩张的时候，内部轴必然向下扩张。反之亦然。而我们的研究工作必须依据时代的变迁而展开。
改革开放以来的四十年间，我们观察到的其实就是一个第二象限不断扩张的情况。如果大家都把经济效率放在第一位，大家相互都有很强的外部性，但是不把它武器化，有战略性也不拿出来用。那么战略性行业就会退化为竞争性行业。如果时光倒流到2018年之前，那么台积电就会从第一象限跑到第二象限去，变成一个普通公司，我们算PE、PB就行。甚至你从商业模式看，台积电根本不算是一个好的投资标的。
另外一个方向，就是内部轴不断的下降。那么使得第三象限的这个公司跑到第二象限去。这就是我们整个 90 年代进行的国企改革，抓大放小。竞争性的行业国企要去退出市场，要么干脆卖身给民营老板，那不就是跑到第二象限去了吗？
现在有什么不一样了呢？因为时代转折了，第四象限在不断扩张，第二象限在缩小。本来台积电是老老实实赚钱，因为现在芯片武器化，导致变成第一象限。第一象限的公司，如果再发展下去，我看很有可能就会国有化。蔡英文政府说，台积电是它们的护岛神山。如果台积电产能都去美国了，那就失去了战略性。到时候要给它来个行政干预甚至剥夺也不一定。
再比如说 2008 年金融危机期间，美国所有的系统重要性银行一共 6 家，全都是民营的。但是在危机期间，美联储和美国财政部直接向银行注资，直接每家给二百亿美元，不带商量的。把老总们关在一间房间里，要也得要，不要也得要，不签字谁也别走。这个在伯南克和盖特纳的回忆录里面都有写的。而且美国的这个国有股是直接干预经营的，风控和分配都有干预。当然现在业绩好了，投行就以优先股的方式把国有股份都赎买回去了。
以上两个是从第一象限跑到第四象限的例子。那么从第三象限到第四象限的例子有没有呢？我就从身边说起。2016年供给侧结构性改革，本来煤炭、钢铁是竞争性行业，有一些国企在里面，跟民企打得很艰难。16年发生了很多事，也有淘汰落后产能，也有战略性的目的。总之从结果上看，这个行业的国有化程度提高了，更重要的是很大程度被国家机器实际控制了。
这个事情的历史评价现在还言之尚早。但是现在回想起来，21年9月份，动力煤直冲2000块钱，然后国家机器开动把价钱压下去。这是非常惊险的事情。转到今年，全球主要经济体通胀都有8%甚至10%以上，我们只有2%，主要因为国家在上游做了布局。要不是有16年供给侧结构性改革做的很多工作做铺垫，那么今年的经济形势真的不敢想象。不开玩笑，这真的是影响到国家安全的。这是一个原本竞争性行业发挥出战略性作用的例子。也是从第三象限跑到第四象限去的例子。
类似的事情，可能是今天的房地产行业正在经历的。以前地产行业高度民营化，若干年后，会不会像16年煤炭一样？这是值得我们思考的。因为处在产业链顶端。如果能控制房地产经营，那很大程度上可以控制GDP、经济、就业。
我想大家可以去看一看，你自己的组合里面，包括现在公募基金的常见重仓股里面，有多少是属于第一象限的。所谓政策性，战略性，系统重要性，正在我们的选股过程中扮演越来越重要的成份。很多公司，你如果不从战略角度去看的话，就没法解释它现在的PE、PB估值。但是如果你要谈战略的话，就不可能只从自下而上的角度分析，而完全不考虑自上而下的角度。
我这里不推销具体结论。但是我觉得我们做投资，做个股估值的时候，还是要有一个能够自圆其说的宏观框架。否则就会定价错误。定价错误不是一个道德概念，说你们参与者脑子笨什么的。而是说它会形成套利机会。第一和第四象限估值差那么多。但是假如我们承认它们之间一体两面的关系的话。那么即使最后中国经济真的不行，也是第一象限跌更多。假如中国经济能够成功崛起，也是第四象限向上修复空间更大。同一个东西，两边的价格不一样，就会形成无风险套利。交易同一个宏观场景，两边给的估值不一样，也会形成无风险套利。
我们在A股市场呆得久了，经常可以观察到各种市场失灵的现象。很多时候，市场失灵不是关于好坏的。因为好坏很大程度上是主观的。你觉得好东西被低估了，关键人家不认为是好东西。那就很难说。但是明明一样的东西，你给不一样的定价。明明不一样的东西，你等同视之。那就是非常确定的定价错误。
凡是市场定价错误的地方，就是有可能赚钱的机会。这就是今天我们要谈中特估的现实意义。把握好了这个课题，是有可能赚钱，赚大钱的。我这里说的大钱，是指可以让大体量资金，赚取一个高比例收益的机会。所以散户不研究没关系，但是如果机构投资者，尤其是管长钱大钱的，不研究中特估，那真的很可惜。
以上就是我们关于两维四象的理论框架介绍。希望能给大家带来一些启发。接下来我们再提供一些关于内部轴和外部轴的讨论。话题可能比较宏观，时间关系我也会过得比较快。大家可以把它当成一种线索，索引。有兴趣的话，欢迎大家自行展开进一步研究。
1980 年是一个大致的时代转折点。对于我们证券投资行业来说，应该是能够感同身受的。索罗斯的成功案例都发生在此后 40 年。前 40 年，市场不断的向政府交权，后 40 年，政府不断的向市场交权。正所谓：时势造英雄。就体现在这里。
从经济理论上来看，前四十年主流是凯恩斯主义，80 年代以后货币主义学派、理性预期学派，总之就是以美国芝加哥大学为首的那一群人。前者主张大政府，重财政。后者主张小政府，重货币。
从政治上讲，英国的撒切尔夫人，美国的里根，苏联的戈尔巴乔夫，包括我们中国的改革开放。这些重要历史人物的涌现，都集中在1980年前后。
从社会倾向来说，前四十年，年轻人偶像是谁？马丁路德金、切格瓦拉，革命英雄。后四十年呢？是比尔盖茨，马斯克，商业巨子。有意思的是，最近几年，象李嘉诚，比尔盖茨这些富商巨贾，他们的社会风评又开始转向了。这说明什么，大家可以自行品味。
总之，上述这么多层面上的这么多现象，如果看得细了，那就是纷繁复杂。但是如果我们退后一步，视角拉远一点。就好比你不要看日K线，用月K线年K线来看，那么它就和正弦波一样，是有明显规律的。
最后落实到一个量化指标上面，从美国十年期国债收益率来看，前四十年不断上升，后四十年不断下降。这就是一个完美的波形。四十年大降息的过程很可能已经结束了。如果之后又是一波新的时代大周期开启，那么今天我们脑子里的很多东西，在过去四十年里积累起来的经验，都不得不抛弃或者改变。这是不随个人意志而转移的。
具体来看，所谓百年未有之大变局也好，四十年周期逆转也好。凭什么说时代转折点到了呢？我觉得它的几个标志性事件已经很明显地表现出来了。我这里就提三件事，也就是三次危机。
2008年大衰退是第一次危机，主要突破在货币政策方面，给华尔街六大行注资，零利率，无限QE。仅从理论上讲，这是政府力量强烈扭曲价格信号，阻碍市场出清的行为，是对自由主义的一次重创。
第二次危机是2016年贸易战。我之所以没有写中美贸易战，是历史叙事的问题。我们通常认为中美关系已经是很大的课题了，很多问题是放到这个课题之下来研究的。但是我认为，逆全球化才是人类社会的顶层课题，它的位置在中美关系之上，中美关系反倒是在它下位的问题。从这个角度说，2016年发生的不是中美贸易战，而是一次世界贸易大战，或者贸易世界大战，只不过主战场在中美。
大家回想一下，Trump上台后第一件事是什么？退出TPP，跟中国完全没关系对不对。然后对全球输入到美国的钢铝收税。这是向全世界同时开火。然后他先和加拿大、墨西哥谈判，而后是日本，再是欧洲。每次都是凭空手里造一张牌和大家谈。唯独中国这个刺头收不服，越打越厉害，最后就变成中美贸易战。其实在特朗普对日本钢铁加税后，当时日本的安倍政府对韩国也发起贸易战。包括现在俄乌冲突，欧盟和俄罗斯之间也是贸易战关系。然后现在美欧之间关于新能源补贴，关于芯片，关于互联网监管，都在相互撕扯。你看是不是世界大战。
最后一个危机是20年新冠危机，它到现在还没有完全演绎清楚。中国刚刚开始放松，美国那边正在经历第一波超调的回撤。后面会发展成什么样子，我们今天甚至还没法想象。但是至少说，美国极大程度上破坏了自己的财政纪律。给全体国民直接寄支票。这种事情，治理大萧条的罗斯福想都不敢想。结果人家说做就做了。而且我们知道，民众福利是有棘轮效应的。尝过一次鲜，就再也回不去了。有个成语叫食髓知味。以后再有什么危机，你还寄不寄支票，不寄的话，马上再来个火烧国会山给你看。这个我们完全可以拭目以待。
从时间上看，我们讲三个危机，它们合在一起，导致了三个具体政策层面的转折。当年特朗普政府很认真地做了一个超级301报告，里面指责中国搞市场经济有三条罪状：产业政策，操纵汇率，技术转让。这三顶帽子当年是想扣在中国头上的，现在拜登政府全都戴上自己头上了。稳稳地戴着，还自鸣得意。
一是美国指控中国产业政策，违反WTO，现在美国自己搞得飞起。芯片、新能源，国际税收，等等都是。我们就不细说了。
二是操纵汇率，因为美元是全球储备货币，所以美国很难操纵自身汇率。但是它可以反向操纵自己的汇率，通过指控贸易伙伴，要求中国、越南、日本升值或贬值。我们知道汇率就是一个比值。操纵分子等于操纵分母。效果是一样的。还有美联储无限的量宽，现在美国长期国债 40% 以上在美联储手里，现在利率曲线很大程度上国有化了，这也是间接操纵。
三是技术转让，直接点名台积电、三星、LG，点名要先进产能来亚利桑那开厂。投资金额少了也不行，投资的技术落后了也不行。我相信中国引进外资几十年，从来都没敢如此霸道过。人家美国人就敢。
当然，我们这里说的是美国。但是我想强调的是，欧洲、日本、土耳其、巴西甚至东盟，世界各国都在蠢蠢欲动。政府越来越多地伸手干预市场。这跟索罗斯意气风发的四十年截然相反。只不过美国本来是放任自由经济的旗手。没想到今天，你个浓眉大眼的也背叛革命了。所以美国的贸易政策转向是特别有标志性意义的。
正所谓：秦失其鹿，天下共逐之。原有的秩序崩溃了，谁都想给自己抢占一块最有利的地形。棋手也好，棋子也好，大家的认识都很分裂，预期差都很大，于是矛盾和冲突也一定不会少。这个就叫，不打不相识。
比如中美贸易战，你基于中国不会被打垮的预期，就会觉得美国的很多举动简直不可理喻。但是对方基于中国很容易被打垮的预期，就像Trump说的，easy to win，那就能理解了。至于谁的预期对，一定要打过才知道。光凭嘴皮子说是没用的。不到黄河，谁的心都不会死。
对于中国来说，一定要用标志性事件来证明他们本来的预期是错的。这样才能达到一个效果，就是毛主席当年说的。打得一拳开，免得百拳来。但是这一拳不好打啊。打输了更不行。
从历史规律来看，我们可能会经历一段比较长的，这样的混乱时期，然后才能见到新世界格局的曙光。
最后我想借2000年前《礼记》中的几句话来总结当今世界的变化。它说，“大道之行也，天下为公，选贤与能，讲信修睦。…今大道既隐，天下为家，各亲其亲，各子其子。”全球化前四十年，真的就像是天下为公，中国拿出劳动力，俄罗斯拿出天然气，巴西有铁矿石，各国都拿出自家最好的东西，世界市场的效率当然是最高的。
凭什么美国人搞了十几年零利率，量化宽松，通胀还是只有一点点？还不是全球化的效率提升在里面起作用吗？那么好，你现在效率不要了，搞贸易战。天下为家，各亲其亲，各子其子。那么我们回到前面那张十年期美国国债收益率的图。是不是未来四十年又将是利率不断上升的时代呢？是不是我们又会看到类似于1980年之前四十年的经济、政治、社会现象呢？我觉得是很有可能的。比尔盖茨已经感受到了嘛。
对于时代大势有了一定认识之后，我们再回头来看中国。改革开放以来，中国占全球贸易占比越来越高。新冠危机之后甚至加速上升。这说明中国是全球化进程中的中流砥柱或者最后的堡垒。
除了中国以外还有没有其他全球化驱动力？我们一带一路，看东南亚，非洲都不行。印度行不行？印度不看好，理由很多。大家谈得比较充分了。这里我提一个比较独特的理由是看人口结构，和中国85年改革开放时候比，85年中国根本没有养老压力，又是普及了初等教育。而今天的印度人口结构并不比今天中国好多少，识字率还差一大截。不出十年，印度就会面临失业和老龄化问题。凭它的效率，这十年里搞基建来得及吗？当然我相信印度一定能发展起来，但是所有发展中国家的阵痛一个少不了，所以即使印度慢慢发展起来，它对于世界格局的意义也远远不能与中国改开相比。
1921年，孙中山发表《建国方略》。当时是一战之后，二战之前，他就提出西方世界赶紧投资中国。列宁不是说世界已被瓜分完毕吗？你们赶紧来中国寻找新市场。如果西方产能过剩问题难以解决，会有新的大战。
在一个天下为家的时代里，孙中山提出了一种天下为公的思想。别人都是各亲其亲，各子其子。而他想要的是选贤与能，讲信修睦。这是孙中山的伟大之处，甚至可以说是中华文化对于在人类世界的一大贡献。
很可惜，孙中山的计划失败了。在交出了二战血的教训之后大家才领悟，美国搞了马歇尔计划，重建欧洲，包括苏联也来支援中国。你不要光看到美苏双方是对立关系。其实在民族解放过程中，它们俩很多时候是一边的。所以战后是一个技术和文明大扩散的时期。找到新市场释放产能。这才迎来了之后的长期和平与发展。二战结束之后很长一段时间，大家都在怕三战，等三战，结果三战没来。为什么？道理就在这里。
请注意，今年是2022年，距离《建国方略》发表正好是101年。古人说：君子之泽，五世而斩。二战的恩泽覆盖到今天，还能不能保佑我们？恐怕我们得更多地靠自己了。
今天我们现在讲的双循环，统一大市场，是否正与孙中山先生遥相呼应呢？百年未有之大变局。上一个百年，对于我们即将迎来的下一个百年是否有启发意义呢？我觉得从很多维度上看，都是如此。
当然，今天的中国早已不是百年之前的中国。我们在国际格局中的地位已经变得非常有利。在钢铁行业，中国已经占全球一半以上，超过外国总量了；发电量已经达到外国总量42%，是第二名美国的翻倍多。我们现在是不屑于跟任何单一国家想比的，要比就跟全部外国的总和比。新车销量接近于外国总额60%，主要因为发达国家新车销量衰退。疫情三年，可能中国比外国好一点。半导体销量也达到外国40%。
这里多说一句，半导体产业链的低端部分，28纳米或更低的部分，中国的份额很快就会达到40%以上。有了低端的滋养，高端可以慢慢突破。相反，失去了低端的支撑，高端是绝对立不长久的。
从公司财务的角度看，销售与研发是根与花的关系。如果你强行要把一棵植物砍断。那么根还可以再长出花来，而花却极难再长出根来。
从技术角度看，高端突破是跟大自然做斗争。2纳米以下就要碰到量子效应了。能不能突破谁也不知道。这不是人类自身能够决定的。而我低端延伸则是很自然的。我就沿着你的脚印一步步走就行了。你再怎么严防死守都免不了泡冒滴漏。你想嘛，我从落后他1000米开始，能够追到只落后1米，这最后1米反而追不上了？没有这个道理。
大家开过车就知道。追赶和超越只在瞬息之间。我记得2008年大衰退之前几年，人们还在讨论中国GDP能不能超过日本，几年之后就不是超过的问题了，是翻倍的问题了。AlphaGo出来之前，人们觉得电脑下围棋顶多是个职业初段水平。现在它已经远远超越人类智力的上限了。
大家还记得吗？当初Trump口口声声要跟中国拼5G，说那是一场不能输的竞争。然后你现在问拜登，还想拼5G吗？怎么不拼了？中国一家占全球60%你拿头拼。
我这里可以放一句话，未来十年全球半导体行业的格局就是农村包围城市。立此存照。不信的话，大家可以走着瞧。
有一句话说得很好。最大的市场产生最高的效率。中国就是当今世界第一大市场，第一大工业国，产业门类最完整，实体经济基础最牢靠的国家。这样的国家不成功，我想不出还有谁能成功。不仅社会主义的经济规律也要求中国成功。而且资本主义的经济规律也要求中国成功，
以上讲了这么多，落实回来，就是我相信国运，相信中国能成功，中国的战略性行业能成功，中国战略性行业中的大量国企也能成功。这是一个因果链条。环环相扣，一个都不能少。假如大量处于第四象限的中国战略国企都能成功，那么最后就一定会催生出中国特色的估值体系。
最后提一下行业。我认为银行是必须关注的。
想要理解银行的估值，我想引用威廉杜兰特一句话：凡是有利于美国，就是有利于通用汽车。凡是有利于通用汽车的，都是有利于美国的。市场经常担心银行让利。但这其实是放水养鱼。财政部也天天喊着减税让利。让了那么多年，你看税收是增加了还是减少了？这明摆着一个道理嘛。
凡是有利于中国经济的事情，都是有利于六大行的。凡是有利于六大行的事，也有利于中国经济。所以很简单，信国运，就不能不信银行。不信银行，就不是真的信国运。
从数据上看，银行全 A 股的净资产里面它占34%，市值银行只占10%，利润占38%。我们现在看沪深300，PE、PB都是失真的，全都是银行在里面顶。剔除银行后，A股的估值远高于美国、欧洲、日本，也高于新兴市场平均，可能仅低于印度。加入银行之后，A股的估值仅高于俄罗斯，全球最低。是这么一个概念。
从实操的角度讲，如果中特估有行情，那么一定包括银行。我个人意见，甚至可以这么说：如果银行不修复到净资产附近，中特估就等于不成立。再具体一点讲，按照A股的习性，银行恐怕不会是第一个涨起来的。但是这也许是一件好事。某个东西，你知道它肯定会涨，而且它涨之前还有种种先兆。时间、品种双确定，哪里去找这样的好事？当然，如果我们的研究工作更扎实，知行合一更充分，我们就能够更好地利用，享受这个历史机遇。
我们读党史，经常会碰到一个词叫历史自觉。什么叫历史自觉呢？我不敢给出什么确定性的判断。但是我认为，A股市场的机构投资者，现在开始积极研究，把握中特估，这就是一种历史自觉。
谢谢大家的倾听。希望今天的演讲能跟大家带来一些启发。很多思考还不成熟，欢迎大家批评。
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