摘要
超额收益的缺失期。票息资产收益过于集中，成为不少投资者诟病的焦点。截至3月29日，收益在2%至2.8%之间的非金融公募信用债规模达到15万亿，其中在2.3%至2.8%的现券规模占比高达92%；而超过3%的资产规模仅在2万亿；去年同期收益分层点在3%至3.5%，且3.5%以上现券体量在5.7万亿。负债端成本若在2.75%，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者，核心原因是供给短板，制约了收益弹性。产品端与资产端两难的格局，会催化两类结果：一是主流资产稍有调整，“捡资产”行为趋同，压制调整力度，甚至降低预期中的干扰（比如资本新规）；二是小仓位+小众策略的使用有迹可循，以下分别从两方面展开。
票息增强的主流与小众。
  • 第一，主流都在找左侧机会，特别是3月中旬市场急跌之后，理财接短券和保险接长券的格局，快速修复票息资产收益。银行次级债这一品种，亦有相似的特点，即便是临近季末，可以观察到银行自营有集中减持行为，保险和其他产品类持续增持，稳定该品种定价。
  • 第二，小众策略的两个选择。方向之一：用中小银行次级债替代城投债。方向之二：城投债久期策略的进一步突破。值得注意的两点是：1）天津省级和区县级平台债（1年以上样本）平均成交期限分别达到2.76年和3.3年，不仅缔造近期成交期限高点，同时高于去年12月和1月均值，其平均成交收益可达3.1%至3.3%。2）贵州各行政层级平台债同时有成交，尽管笔数不多，但其地级市平台债平均成交期限升至2.64年，高于3月初读数。同样的久期策略，城投债和产业债性价比如何？1）产业债普遍有回撤较大，修复慢的特点，10年以上样本（以诚通控股为代表），绝对收益虽高，但3月累计净价跌幅明显较大，2）城投长债净价跌幅较缓，特别是隐含评级AA和AA(2)品种，且跟涨速度较快，这也一定程度上解释了近期久期策略执行方向。
总体上，过于扎堆在低收益的票息资产，变相收缩了超额策略布局空间，以至于博弈主流资产的利差，多数体现在了左侧区间，即：边跌边配置。而具有票息收益的资产，在中小银行次级债及长久期重点关注省份城投债，前者作为部分城投债仓位的替代品，已经广受投资者关注，后者则是近期机构集中增持的焦点，天津和重庆等地城投债均有突破久期约束的特征。无论何种策略模式，本质依旧指向当下超额利差难赚的局面。
4月，是否还有增量资金期待？首先，保险净买入利率债和一般信用债力度增强，是其欠配的延续。其次，资本新规季末考核告一段落，将阶段释放银行自营委外资金。再者，理财资金季末回表的影响淡化，有望从增量端推动中短债需求。而从供给端来看，4月是年内发行人抢抓债券融资窗口期（可以规避财报补充环节），若信用债净增节奏加快，还叠加国债、超长特别国债和地方债发行压力，需要关注保险欠配会否缓释。
策略布局方面，1）重点省份城投债久期策略过于进取，赚超额价差同时，无疑会加剧暴露账户久期和信用风险敞口，4月面临的不确定性尚在，城投债稳健配置更可取，3年至4年非重点省份AA(2)优质地级市平台债可适当关注，2）4年至5年国股行次级债可适当关注，核心逻辑在于资本新规考核时点结束，银行自营配置资金的回归，或催化这一品种行情，3）关注优质城农商行次级债作为打底资产的交易机会，3年附近非强区优质银行次级债是不错选择，4）10年以上产业债适合负债端稳定账户，而其定价表征着保险欠配情况，建议密切跟踪其一级发行定价。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文
【超额收益的缺失期】
难再向票息要收益。迈出3月中旬的剧烈波动，债市再度贴上窄幅震荡的标签，期间有对跨季资金利率、资本新规首次考核、后续供给放量及利差绝对保护空间不足的多重顾虑，同时也蕴含着多空博弈力量相对均衡的特点，而近期市场对央行购买国债的讨论升温，从侧面展现出投资者对托举经济措施的期待。缺乏方向性指引的阶段，票息收入往往会更占优，特别是配合相关主题投资机会之时，如去年11月至12月，地方化债行情利好信用债基，使得其净值涨幅远超同期利率债基。尴尬的是，今年信用债基难再走出独立行情。
理财也在面对相似的尴尬。今年以来，理财子公司无论是实际募集规模，还是新发产品数量，均位于相对较低水平，与过去几年一季度冲规模的场景有不小的差异，缺乏票息收益的支撑是造成这一现象的关键。实际上，截至今年3月，存量产品规模居首的股份行理财子公司（参考普益标准，1季度股份行理财子公司产品存量规模占比44%），新发纯固收类理财业绩基准下限已经降至新低2.75%，可见过去三年贡献绝对收益的票息资产，如今难再成为理财扩规模的“利器”。
大量资产集中在2.3%到2.8%，拿或者不拿，都很难受。产品端布局空间越发狭窄，脱离不了当下票息资产格局的特殊性。近期路演过程中，票息资产收益过于集中，成为不少投资者诟病的焦点。截至3月29日，收益在2%至2.8%之间的非金融公募信用债规模达到15万亿，其中在2.3%至2.8%的现券规模占比高达92%；而超过3%的资产规模仅在2万亿。而去年同期收益分层点在3%至3.5%，且3.5%以上现券体量在5.7万亿。
如上述，负债端成本若在2.75%，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者。
以3月底存量利率债、地方政府债和信用债（不含地产债），作为衡量收益波动的样本（含权债采用行权前估值收益），对比其过去三段时期加权平均收益变化幅度，不难发现两个结论：
首先，3月市场波动加剧的过程中，信用债总体收益变化与利率相当，而城投债和二永债估值收益变化幅度整体偏窄。但过去两个月中，信用债收益下行幅度明显超过同期利率债走势，因而并未遵循超涨之后会超跌的规律。
其次，去年9月上旬理财预防性赎回阶段，信用债调整幅度普遍超国债和地方政府债，符合直观感受，亦是信用债流动性弱于利率债使然。
供给短板，制约了收益弹性。纵观一季度各类券种净融资，信用债中仅产业债超千亿，城投债及金融债发行节奏整体偏慢，重点关注省份城投净融资尚在负区间。供需层面不匹配，抑制交易意愿，削弱估值收益弹性。
低收益、缺少利差分层、供给节奏还偏慢的叠加，致使能拿量的资产，多数无法实现增厚策略；反之，有超额收益的资产，存量规模又偏低，不适合有策略需求的大中型账户来做。产品端与资产端两难的格局，会催化两类结果：一是主流资产稍有调整，“捡资产”行为趋同，压制调整力度，甚至降低预期中的干扰（比如资本新规）；二是小仓位+小众策略的使用有迹可循，以下分别从两方面展开。
【票息增强的主流与小众】
第一，主流都在找左侧机会，特别是3月中旬市场急跌之后，理财接短券和保险接长券的格局，快速修复票息资产收益，一般信用债的稀缺属性更是强化了理财和保险的配置。
银行次级债这一品种，亦有相似的特点，即便是临近季末，可以观察到银行自营有集中减持行为，保险和其他产品类持续增持，稳定该品种定价。
第二，小众策略的两个选择。
方向之一：用中小银行次级债替代城投债。城农商行次级债成为近期债市备受关注的资产，与其票息收益中枢整体偏高有关。其中，56%农商行二级资本债存量集中在2.8%至3%，25%城商行永续债集中在3%至3.5%。
持债偏好方面，苏州银行二级资本债平均成交期限升至4.4年附近，创2月以来新高；泰隆银行和青岛银行成交笔数则有改善；永续债方面，成都银行和台州银行成交笔数同样升至2月以来高点。
事实上，从持债机构来看，去年11月至今年2月，基金是主要的买入机构，而近两周理财增持1年至3年城农商行次级债力度加大，颇有替代城投债仓位的考虑。
方向之二：城投债久期策略的进一步突破。近一周，城投债拉久期行为再度出现，如湖南地级市平台债、广西省级平台债等。另外值得注意的两点是：1）天津省级和区县级平台债（1年以上样本）平均成交期限分别达到2.76年和3.3年，不仅缔造近期成交期限高点，同时高于去年12月和1月均值，其平均成交收益可达3.1%至3.3%。2）贵州各行政层级平台债同时有成交，尽管笔数不多，但其地级市平台债平均成交期限升至2.64年，高于3月初读数。
分别从广西、湖北、天津和重庆3年以上城投债交易情况来看，重庆交通开投、涪陵国资和津城建存量券活跃度提升，而后两者成交期限均值在5年附近，收益则分布在3.3%至3.5%之间。此外，贵州多家平台1.5年以上个券活跃度亦有好转，1.8年左右遵义经开成交收益可达4.55%。
同样的久期策略，城投债和产业债性价比如何？3月以来，10年以上产业债密集发行，联动二级现券交易热度。截至3月最后一周，10年以上产业债成交达33笔，平均成交收益为3.11%。相同的久期策略下，城投债要博超额，要超过2025年截点，是否具有性价比？若以10年产业债成交收益为基准，从比价角度来看，除较为激进的操作之外，广西、湖北和部分重庆地区城投债绝对收益还不如10年以上产业债，这是否足以说明产业债拉久期更有优势？
相对比价层面，城投债拉久期的稳定性更强。选取3月以来有成交，剩余期限1年以上（含权则用行权前剩余期限），且收益在3%以上的非永续公募城投债和产业债作为测算样本，观察其净价走势来看，不难发现：1）产业债普遍有回撤较大，修复慢的特点，10年以上样本（以诚通控股为代表），绝对收益虽高，但3月累计净价跌幅明显较大，2）城投长债净价跌幅较缓，特别是隐含评级AA和AA(2)品种，且跟涨速度较快，这也一定程度上解释了近期久期策略执行的方向选择，然而需要关注的是，重点省份过快拉久期，依旧难免争议。
所以，超长产业债目前不适合所有账户参与，保险依旧是净买入主力，最近一周现券净买入再创高点。
总体上，过于扎堆在低收益的票息资产，变相收缩了超额策略布局空间，以至于博弈主流资产的利差，多数体现在了左侧区间，即：边跌边配置。而具有票息收益的资产，在中小银行次级债及长久期重点关注省份城投债，前者作为部分城投债仓位的替代品，已经广受投资者关注，后者则是近期机构集中增持的焦点，天津和重庆等地城投债均有突破久期约束的特征。无论何种策略模式，本质依旧指向当下超额利差难赚的局面。
4月，是否还有增量资金期待？首先，保险净买入利率债和一般信用债力度增强，是其欠配的延续。其次，资本新规季末考核告一段落，将阶段释放银行自营委外资金。再者，理财资金季末回表的影响淡化，有望从增量端推动中短债需求。而从供给端来看，4月是年内发行人抢抓债券融资窗口期（可以规避财报补充环节），若信用债净增节奏加快，还叠加国债、超长特别国债和地方债发行压力，需要关注保险欠配会否缓释。
策略布局方面，1）重点省份城投债久期策略过于进取，赚超额价差同时，无疑会加剧暴露账户久期和信用风险敞口，4月面临的不确定性尚在，城投债稳健配置更可取，3年至4年非重点省份AA(2)优质地级市平台债可适当关注，2）4年至5年国股行次级债可适当关注，核心逻辑在于资本新规考核时点结束，银行自营配置资金的回归，或催化这一品种行情，3）关注优质城农商行次级债作为打底资产的交易机会，3年附近非强区优质银行次级债是不错选择，4）10年以上产业债适合负债端稳定账户，而其定价表征着保险欠配情况，建议密集跟踪其一级发行定价。
本报告分析师
尹睿哲  SAC执业证书编号：S1450523120003
李豫泽  SAC执业证书编号：S1450523120004
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