业绩超市场预期，内生增长能力颇有惊喜。
文｜范亮 丁卯 黄绎达
编辑｜郑怀舟
封面来源｜视觉中国
3月6日美股盘前，京东发布2023年4季度及2023年全年财报。
财报显示，2023Q4，京东录得营收3060.8亿元，同比增长3.6%，略超市场预期；2023年全年营收10846.6亿元，同比增长3.7%。利润方面，2023Q4公司Non-GAAP口径下的归属普通股东净利润为84亿元，同比增长9.9%；2023全年为352亿元，同比24.7%。
整体来看，在消费弱复苏、公司组织结构调整延续叠加去年同期的高基数等因素影响下，公司23Q4及2023年全年的整体营收仍然超预期，业绩增长韧性十足。
与此同时，Non-GAAP口径看，公司的盈利能力仍在持续改善，尤其是全年的Non-GAAP净利润同比扩张近25%，远超市场预期，盈利能力进一步提升。
在业绩表现全面超预期叠加大额分红回购计划的利好之下，港股盘中，京东股价提前抢跑，大幅收涨7.8%；随后的美股盘中，公司股价更是高开高走，随后出现波动调整，最终收涨16.8%。
图：京东美股3月6日分时；资料来源：wind，36氪
那么，本次京东的财报质量究竟如何？在持续扩大3P业务及用户体验投入力度后，未来的京东是否仍具备投资价值？
财务综述
丨2023年4季度财务综述
2023Q4，受3C产品增长超预期的带动，京东实现营业收入3060.77亿元，同比增长3.6%，略超市场预期。
细分来看，从业务类型上划分，2023Q4京东实现商品收入（1P）2465.01亿元，同比增长3.7%，其中，3C产品收入1503.53亿元，同比大涨6.1%，远高于整体增速；日用百货收入961.48亿元，同比微涨0.2%。同期,公司实现服务收入（3P+物流）595.76亿元，同比增长3%。其中，平台及广告服务收入为2362.26亿元，同比下滑4%；物流及其他服务收入359.5亿元，同比增长8.1%。
从业务板块划分，京东的收入主要来自于京东零售、京东物流、和其他业务三大板块。其中，京东零售本季度实现收入2676.46亿元，同比增长3.4%；京东物流同期收入472.01亿元，同比增长9.7%；其他业务同期收入67.81亿元，同比下滑8.9%。
本季度京东的费用支出合计371亿元，同比增长1%，环比增长25.7%；同期费用率为12.6%，同比基本持平。其中，履约开支（采购、仓储、配送、客户服务及支付处理开支）为173亿元，同比增长2.5%；营销费用支出了131亿元，同比增长9.4%；研发费用支出43亿元，同比微降0.6%；一般及行政开支24亿元，同比减少34.8%。
利润方面，2023Q4，京东毛利润为434.77亿元；毛利率14.2%，同比提升0.1%。当期经营利润为20.25亿元，去年同期为48.28亿元，同比下降58.1%，主要是由于与达达有关的商誉和长期资产的非现金减值40亿元及京东产发相关的长期资产的非现金减值11亿元，对应经营利润率为0.7%。
同期Non-GAAP口径下的的经营利润为78亿元，同比增加7.5%，对应Non-GAAP经营利润率为2.5%。2023Q4，公司归母净利润为34亿，同比增长11.8%，净利润为1.1%；Non-GAAP口径下的归母净利润录得84亿元，同比增长9.9%，对应Non-GAAP净利率2.7%。
丨2023年全年财务综述
全年来看，2023年京东实现收入10847亿元，同比增长3.7%，超市场一致预期。
细分看，从业务类型划分，2023年公司商品收入8712.24亿元，同比增长0.7%。其中，3C产品收入5387.99亿元，同比增长4.4%；日用百货则下滑4.8个百分点至3324.25亿元。同期，公司服务收入2134.38亿元，同比增长17.8%。其中，平台及广告服务收入847.26亿元，同比增长3.4%；物流及其他服务收入1287.12亿元，同比增长29.7%。
从业务板块划分，2023年京东零售业务录得营收9453.43亿元，同比增长1.7%；京东物流录得营收1666.25亿元，同比增长21.3%；其他业务录得营收266.17亿元，同比下滑10.7%。
图：京东的营收情况与单季度营收结构
资料来源：wind、公司财报、36氪
2023年全年，公司营业成本为9250亿元，同比增加2.9%。费用方面，履约开支为646亿元，同比增长2.5%；营销开支401亿元，同比增长6.3%；研发开支为164亿元，同比减少3%；一般及行政开支97亿元，同比减少12.2%。
图：京东的成本及费用支出情况
资料来源：wind、公司财报、36氪
全年来看，2023年公司的经营利润录得260亿，同比增加32%，经营利润率为2.4%；Non-GAAP口径下的经营利润为354亿元，同比增长28.5%，Non-GAAP口径经营利润率为3.3%。2023年全年的归母净利润为242亿元，同比增长132.8%，归母净利率2.2%；Non-GAAP口径下的归母净利润为352亿元，同比增加24.7%，对应Non-GAAP净利率为3.2%。
营运数据上，2023年Q4，京东活跃用户数实现加速增长，用户平均购物频次继续提升，同时，商家端，第三方商家数量近百万，同比增长188%，新增商家数量同比增长4.3倍，商品供给丰富度大幅增强，用户购物体验显著提升。
此外，本次财报中，京东还宣布计划现金分红12亿美元，同时在未来36个月内回购不超过30亿美元的股票。
图：京东的利润情况；资料来源：wind、公司财报、36氪
丨财务小结
总体来看，报告期内，在消费复苏偏弱、公司内部调整影响延续、叠加高基数的影响下，公司在收入端仍然维持了个位数的扩张趋势，但由于此前市场和业绩指引中较低的预期，公司本次财报整体表现全面超预期。
但细分来看，尽管3P业务投入持续加大，但目前仍未贡献业绩增量，Q4广告及佣金收入甚至出现了4%的下滑，根据业绩交流会的披露，主要是与报告期内免佣、降佣力度加大，以及春节错峰和去年同期的高基数效应有关。与此同时，报告期内优势的3C品类收入却恢复明显，给整体收入提升带来了较大的提振。
盈利能力方面，公司整体表现更为可观。报告期内，公司毛利率仍然维持稳定扩张，同期，成本费用端，受推广加码、免邮门槛降低、包邮范围扩大等影响，履约费用和营销费用有所增长，但在行政费用大幅下滑的对冲下，整体费用仍然可控。受此影响，报告期内Non-GAAP口径下的经营利润和净利润均出现较大幅度增长，远超市场预期。
展望未来，我们认为，根据业绩交流会中对2024年业务前景的规划，短期来看，3P业务仍然处于加码投入的早期阶段，变现率并不是当前京东主要考虑的问题，而基于平台生态优化下的商家规模的上升、用户体验的提升、产品丰富度的提升仍然是当下公司的主要关注点。
在这种背景下，预计未来，免佣、降佣、降低包邮门槛、扩大包邮范围等优惠措施仍将持续且范围会进一步扩大，这无疑会从收入和成本费用端继续冲击3P业务的收入和盈利能力，给整体业绩带来一定影响。
但考虑到2024年宏观经济的持续恢复以及消费者信心的复苏，预计受益于公司较强的供应链能力及内部效率优化，公司优势的3C业务仍有望维持高于行业的增速，1P业务的扩张继续为公司的稳增长贡献长期力量。
财报要点解读
丨京东零售：电子产品带动营收回升，3P业务仍在培育中
2023年Q4，京东零售单季度实现营业收入2676.46亿元，同比增长3.37%，2023全年实现营业收入9453.43亿元，同比增长1.66%。
图：京东零售收入情况；资料来源：公司公告，36氪
我们可以从京东的商品零售收入、平台及广告服务收入大致推出京东零售营收变动的原因。
具体来看，23Q4京东实现商品销售收入2465.01亿元，同比增长3.7%。其中，电子产品及家用电器商品收入1503.53亿元，同比增长6.1%，大幅跑赢社零增速，如2023Q4我国家用电器和音响器材+通讯设备限额以上社零同比增速则为2.07%。另一方面，京东日用百货商品收入同比增速也成功由负转正，增长0.2%至961.48亿元。
我们认为，京东电子产品及家用电器商品的收入增速主要由手机等消费电子产品的热销所带动，如去年9月底华为发布的Mate 60系列产品，10月底小米发布的小米14系列，均成为热卖的爆款机型。根据Counterpoint，2023年第四季度，中国智能手机销量同比增长6.6%，为两年多来首次实现季度增长。整体而言，京东的商品零售收入表现颇为亮眼。
不过，其平台及广告服务收入的表现就有点差强人意。23Q4京东平台及广告服务收入一改此前的温和上涨态势，同比下滑4%至236.26亿元。不少投资者对此感到疑惑，毕竟京东在2023年宣布要加大第三方平台（3P）的业务规模，而3P业务的营收则主要体现在平台及广告服务收入中。
京东在业绩说明会中对此也作出了专门的解答，从商家数量、交易订单量、GMV的角度来看，3P业务实际上处于健康增长的状态，但京东目前并不急于在3P业务方面进行商业化变现，而是要吸引更多的商家来丰富产品种类，进而提升用户的购物体验。
因此，京东在四季度采取了一系列的免佣、降佣措施，这使得公司的佣金收入有所下滑。另外，受22Q4广告业务的高基数影响（23年春节较早，广告集中在22Q4），京东23Q4的广告业务收入增速也有所下滑。
在经营利润方面，京东零售23Q4单季度则为69.37亿元，同比下滑11.77%，23全年359.25亿元，同比增长约3%。
不难发现，京东零售的收入与利润增速出现一定的背离，实际上，这一现象在23Q2时就已初见端倪，而这背后的原因也总所周知，即公司开始发力低价策略。
在业绩说明会中，京东反复提及用户体验、低价等字眼，而在实际的行动中，也确实推出了PLUS会员无限次免运费、自营免运门槛从99元下调至59元、自营免费上门退换等提升消费者体验的服务，毫无疑问，这会增加京东本身的履约费用压力。此外，就3P业务而言，公司的一系列的免佣、降佣措施，实际上也会对利润水平造成一定的冲击。
当然，目前京东对盈利能力的下滑并不担忧，其认为低价+用户体验提升的战略目前正处于培育阶段，未来会与收入和利润的回升形成良性循环。
丨京东物流：外部客户收入占7成，盈利能力继续提升
本季度，京东物流业务实现收入472.01亿元，同比增长9.7%。2023年全年，京东物流实现收入1666.25亿元，同比增长21.3%。
图：京东物流收入情况；资料来源：公司公告、36氪
值得关注的是，报告期内，京东物流来自外部客户的收入规模和收入占比进一步扩大，2023年录得1166亿元，同比增长30.8%，远高于整体收入增速，同期占总收入的比例达到70%。
同时从客户数量上看，2023年，京东物流年度收入贡献不低于1千万元的外部一体化供应链客户在客户数量和单客户平均收入上均保持同比增长。其中客户数量达到384名，同比增长6.1%，单客户平均收入为4590万元，同比增长8.8%。
盈利能力方面，报告期内，京东物流的经营利润为13.3亿元，同比增长47.8%，经营利润率2.8%，较去年同期提升0.7个点；2023年全年，京东物流实现经营利润10.05亿元，同比增长90.3%，经营利润率0.6%。
整体来看，报告期内京东物流的收入依然维持高速扩张，但增速出现进一步放缓，我们认为背后主要是由于（1）德邦并表的逐步完成，收入扩张恢复正常；（2）报告期内京东扩大包邮范围、降低包邮门槛、推进“免费上门退换”服务、且允许商家自由选择物流等措施给物流收入带来了一定冲击。
盈利能力方面，受益于基础设施布局的进一步优化，物流业务盈利能力继续提升，给公司整体盈利能力提供了更多支撑。根据披露，截至2023年12月31日，京东物流的仓储网络已几乎覆盖全国所有的县区，包括由京东物流运营的1600多个仓库和由云仓生态平台上第三方业主经营的2,000多个云仓。在海外，京东物流已拥有近90个海外仓库、保税仓库和直邮仓库，通过领先的自动化设备应用、库存管理系统升级、运营流程优化等，为全球客户提供优质高效的一体化供应链物流服务。
丨新业务：海外供应链建设是核心
京东的新业务主要包括京东产发、京喜及海外业务，过去会单独对新业务数据进行披露。不过，在本季度财报的披露中，京东将新业务与达达的财务数据进行了合并，列为其他业务收入。
2023年Q4，京东其他业务累计实现营业收入67.81亿元，同比下降近9%。经营利润方面，其他业务亏损7.95亿元，亏损额同比缩窄40%。
就海外业务的布局来看，根据京东业绩说明会披露，其目前的战略是依靠其供应链实力，通过海外建立试点的方法来逐渐进行全球化的扩张。
到目前为止，京东国际已在全球建立了三个直接采购中心，以提高跨境供应链效率。同时，京东物流则以仓为核心，逐渐延伸至海外供应链服务的交付和服务。京东产发则将业务扩展到越南、印度尼西亚、新加坡、英国和荷兰以及其他海外市场。
此外，京东还在业绩说明会中指出，其已经在欧洲地区建立零售平台Ochama，为欧洲24个国家的消费者提供服务。
小结与展望：内生增长有韧性，短期安全边际良好
在我们对京东财报的长期跟踪中，始终在强调京东国民级电商的行业地位，同时电商作为消费板块的重要组分，具有浓厚的顺周期性，这即是京东业绩与宏观经济之间具有强相关性背后的核心逻辑，京东近年来的股价也在一定程度上反映了上述逻辑，当然资产价格的走势也包含了来自企业自身基本面的影响。
先来看宏观经济对京东业绩的影响，京东23Q4及23全年的业绩均超市场预期，特别是23Q4：一方面是在逆周期背景下，消费复苏偏弱导致市场对京东的预期相对略低，京东作为电商龙头具备强于行业平均的内生增长能力再叠加降本增效，这是即期业绩超预期的关键；另一方面，根据年内小周期的影响，Q4因为有大购物节的庇佑，业绩环比Q3会有明显增长。
京东23Q4业绩的惊喜，主要在于其内生增长颇具韧性。京东零售业务中的核心优势目前依然在3C电子和家用电器上，该品类既是京东零售的收入支柱，同时在3C电子和家用电器领域，京东的品牌力、良好的用户体验、供应链能力等不可定量的软实力亦具备相当的优势。
从社零数据来看，23Q4在结构上分化明显，在消费大盘整体修复的背景下，即便有大购物节，11月和12月的家用电器和音响器材类社零的当月同比仅有2.7%和-0.1%。由此可见，3C电子和家用电器大盘在23Q4相对疲软，对于京东而言，零售业务在目前的产品结构下自然是相对不利，然而京东的3C电子和家用电器的同期销售收入依然实现了远超社零的增长，主要是得益于京东对其软实力的长期建设，这也是业绩会上京东管理层重点强调的事项。
在目前的经济环境下，京东持续推进业务结构调整也初见成效。一方面，并非京东零售传统优势领域的日用百货收入在23Q4由负转正；另一方面，3P业务的虽然没有贡献显著的业绩增量，但是从电话会管理层的表态来看，3P业务依然是业务调整的重点方面。
目前3P业务仍在早期阶段，重点还是在于吸引商家入驻、优化平台生态、提升用户体验等方面，具体工作也主要集中在招商、简化流程、减免相关费用等方面，尤其是费用减免对即期业绩有一定的影响，由此对短期的估值产生了一定的压制作用，但是从长期来看，上述软实力的建设更有利于提升内生增长能力。
正是基于京东在23Q4及23全年所表现出的不俗的内生增长能力，以及持续调整后估值足够便宜，京东美股在3月6日单日暴涨16%，而且在暴涨后京东的PE-TTM也只有11倍，估值底的形态相对明确。
展望未来，从目前的政策导向来看，今年经济工作的核心看点之一是促需求，所以今年的京东业绩有来自政策面的支撑。其逻辑在于：1. 随着总需求的逐步修复，消费需求的复苏亦的确定性相对较高；2. 总需求的修复驱动经济生活回归正轨，居民资产负债表的修复也将对消费有利。京东作为消费龙头亦将在上述过程中受益。
投资策略上，短期暴涨之后的京东估值依然处于历史级底部，在今年业绩有支撑的背景下，目前投资京东的安全垫相对厚实。而且，美国在今年降息相对确定，在市场交易降息的背景下，京东作为中概互联网的代表，亦将因此而受益。港股方面，今年随着美国降息，港币的汇率压力下降，港市流动性由此将边际宽松，也将利好京东港股。
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