导读
▪股票市场点评：微盘风格解析
  • 如何表征微盘风格：可以用万得微盘股指数、华证微盘指数、中证2000指数等来表征微盘风格。各个指数长期表现有所不同，其中万得微盘股指数与其他几个指数有较大差异。
  • 微盘风格走势分析：综合各维度分析结果，我们认为微盘风格仍有一定的上行空间。从拥挤度的角度看，根据换手率、超额波动率、平均市值、基金持有微盘股比例等指标，微盘股的拥挤度距离高位尚有一定距离。从市场驱动因素看，在市场收益由盈利驱动的时间段，微盘风格的相对净值更易出现下行，而近期市场仍然处于估值驱动时段。北向资金净流入和微盘股走势呈现负相关，近期北向资金呈净流出态势，未明显转为净流入趋势。基金抱团瓦解时期微盘股走势通常相对较强，目前基金抱团集中度处于历史77%分位数，处于较高位置，抱团集中度尚有进一步下行空间。
  • 微盘策略与微盘风格的差异：万得微盘股指数本质上是一个策略指数，微盘策略与微盘风格也存在一定差异；部分“类万得微盘股指数”的基金在微盘风格回撤时不一定出现回撤。
  • 北交所股票的纳入对微盘股指数有何影响：中证指数公司表示适时将符合条件的北交所股票逐步纳入中证跨市场指数。之后随着北交所股票的纳入，各微盘指数与北证50的相关性可能会提升。
▪风格动态配置跟踪：
  • 2023年12月，规模因子表现优异，估值、红利等因子表现震荡上行。
▪北向、南向资金分析：
  • 2023年8月以来，北向资金持续净流出；2023年12月，北向资金净流出129.3亿元。2023年12月，南向资金净流入78.9亿港元。
▪兴证金工选股策略表现跟踪：
  • 2023年12月，兴证金工各选股策略整体表现较为优异，其中科技精选策略、战胜股基指数策略的月度超额收益分别达3.21%、2.69%。
风险提示：本报告模型及结论基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。
1、股票市场点评：微盘风格解析
        2023年12月，北交所股票表现优异。北证50指数在2023年10月下旬以来持续上涨，尤其在11月下旬以来涨幅明显，在11月与12月分别实现了27.54%与12.65%的收益，受到市场广泛关注。
        万得微盘股指数在近两个月的表现同样优异，在11月与12月分别实现了7.16%与0.93%的收益率。
        从全年表现来看，万得微盘股指数与北证50指数表现突出，2023年收益率分别为49.88%、14.92%。此外，中证2000、中证1000等小微盘指数表现也较为优异，2023年收益率分别为5.57%、-6.28%。
微盘风格受到了市场的广泛关注，在持续跑赢市场的情况下，微盘风格的后续走势成为市场关注的焦点。我们将对微盘风格进行详细解析。
1.1
如何表征微盘风格
我们可以用一些微盘股指数来表征微盘风格，例如万得微盘股指数、华证微盘指数、中证2000指数等。此外，中证1000指数可以表征小盘风格，我们也将其与各个微盘指数进行对比。长期来看，各个指数的长期表现顺序为：万得微盘股指数 > 华证微盘指数 > 中证2000指数 > 中证1000指数。
      北证50指数成份股市值也较小，也可以属于微盘股指数。由于北证50指数的基日为2022年4月29日，我们从该日起对各个指数表现进行对比。从该日起，各个指数的表现顺序为：万得微盘股指数 > 华证微盘指数 > 中证2000指数 >  北证50指数 > 中证1000指数。
        各微盘指数编制要点对比如下：
       从流通市值的平均值与中位数情况来看，万得微盘股指数的平均流通市值较低，在20亿元左右；华证微盘指数的平均流通市值在30亿元左右；中证2000指数的平均流通市值在40多亿元；北证50指数的流通市值平均值在30亿元左右。
       各个指数的主要差异在于股票的筛选数量以及市值筛选范围不同，这是造成各个指数差异的主要原因。
       从长期表现来看，万得微盘股指数的收益非常高，这与其日度调仓的机制以及等权的加权方式有关：
       1、 日度调仓的方式使得万得微盘股指数对股票市值的变化具有更快的反应：如果有成份股涨幅较高，估值与市值快速增长，涨到超出市值后400名的范围之后，指数会将该成份股剔除；如果有成份股跌回后400名，则指数会将其再次纳入，如此循环往复。因此该指数本质上具有“买低卖高”的交易思路。
       2、 等权的加权方式也有类似影响：一方面等权的方式放大了对微盘风格的暴露，相比于市值加权，等权方式给予了更小市值股票更高的权重；另一方面，每日等权的方式也具有“买低卖高”的效果，使得指数具有更高的收益。
       因此，万得微盘股指数是一个理想化的指数，其本质上不是一个风格指数，而是一个策略指数，其收益中包含了“买低卖高”的交易思路。
       我们进一步计算各个微盘指数与沪深300的相对净值，可以发现华证微盘、中证2000相对于沪深300的相对走势非常一致。但万得微盘股指数在某些时间段的相对走势与其具有一定分化。
      例如2018-2019年期间，华证微盘/沪深300与中证2000/沪深300呈现下行走势，而万得微盘股指数/沪深300虽有震荡，但整体仍呈现上行趋势。
      由于万得微盘股指数包含了一定的交易收益，本质上是一个策略指数，因此我们用华证微盘/沪深300或者中证2000/沪深300来表示微盘风格的相对强弱。由于中证2000基日较晚，我们后续用华证微盘/沪深300反映微盘风格的相对走势。
1.2
微盘风格走势分析
      我们用华证微盘/沪深300反映微盘风格的相对走势，以考察微盘风格的走势情况，并分析各因素与微盘风格走势的关系。
        具体而言，我们从以下几个维度分析微盘风格的风险与后续走势情况：
(1) 微盘风格拥挤度分析：包括换手率、超额波动率、平均市值、基金持有微盘股比例等指标；
(2) 市场驱动因素的影响：从盈利驱动和估值驱动的角度分析不同类型的市场对微盘风格的影响；
(3) 北向资金配置行为分析：从北向资金净流入&流出情况分析对于微盘风格的影响；
 (4) 公募基金抱团行为分析：从公募基金的抱团行为分析对于微盘风格的影响。
      综合以上各个维度的分析结果，我们认为微盘风格的拥挤度距离高位尚有一定距离，微盘行情仍有一定的上行空间。
 1.2.1、微盘风格拥挤度分析
      进一步，我们对微盘风格拥挤度进行分析，从换手率、超额波动率、平均市值、基金持有微盘股比例几个维度出发，考察各指标与微盘风格走势的关系，并对微盘风格后续走势进行判断。
 ▪ 微盘指数换手率
      从微盘指数换手率与微盘股走势的历史关系来看，指数换手率过高时，随后微盘股的相对走势可能出现下行。从目前的情况来看，微盘指数换手率位于历史84.7%分位点，处于中等偏上水平，但距离高位还有一定空间。
▪ 微盘指数超额波动率
      从微盘指数超额波动率与微盘股走势的历史关系来看，指数超额波动率过高时，随后微盘股的相对走势可能出现下行。从目前的情况来看，微盘指数超额波动率在历史55.6%分位点，处于中等位置。
▪ 微盘指数成份股平均市值
      从微盘指数成份股平均市值与微盘股走势的历史关系来看，指数平均市值过高时，随后微盘股的相对走势可能出现下行。从目前的情况来看，微盘指数成份股平均市值位于历史67.6%分位点，处于中等偏上位置，距离高位还有一定空间。
 ▪ 公募基金的微盘股持仓比例
      此外，我们用公募基金对微盘股的持有比例来反映微盘拥挤度。为提高数据频率，我们采用公募基金季报重仓股计算对微盘股的持仓比例；此处的微盘股采用华证微盘指数成份股，即累计市值排名在98%之后的股票。
      从公募基金的微盘股持仓比例来看，2015、2016年微盘风格上行期间，公募基金重仓股对微盘股的持仓比例达到峰值，最高占比约为1.29%。截至2023年三季报，公募基金重仓股对微盘股的持仓比例为0.12%，虽然相对于前两年有所提升，但距离历史高位仍有较大空间。
       综上，从拥挤度指标的角度看，微盘股的拥挤度距离高位尚有一定空间。
 1.2.2、市场驱动因素与微盘股走势的关系
      我们对A股市场的驱动因素进行拆分。本文采用Grinold(2002)的方法对股票收益率进行拆解，从而将A股市场的收益分解为盈利贡献与估值贡献两部分，进一步将历史上不同的时期划分为盈利驱动和估值驱动两种情况。具体方法参见兴证金工报告《权益理念量化表达--如何挖掘潜在热点二》。
        从盈利驱动与估值驱动的情况来看，在历史上估值驱动的时间段，微盘风格的相对优势更加明显；而在盈利驱动的时间段，微盘风格的相对净值更易出现下行。例如，2017年、2020年市场主要以盈利贡献为主，这两年微盘风格的相对表现出现较大回撤。从最新的市场收益拆解结果来看，近期仍然处于估值驱动时段。
1.2.3、北向资金配置行为与微盘股走势的关系
        北向资金和公募基金作为A股的重要参与者，其配置行为对A股的走势具有一定的影响与预示作用。北向资金只能在陆股通的范围内进行配置，而这些股票大多市值较大，微盘股占比非常少；公募基金则倾向于抱团于一些大盘股。因此我们重点对这两类资金的行为进行分析。

        首先从北向资金的情况来看，华证微盘相对于沪深300的月度超额与北向资金净流入之间呈现负相关，两者的秩相关系数为-31%。
        2023年12月，北向资金净流出129.3亿元。虽然12月最后一周北向资金有一定程度的净流入，但中期视角看，目前北向资金整体仍处于净流出状态，后续需继续考察是否有转为净流入的趋势。
1.2.4、公募基金抱团行为与微盘股走势的关系
        进一步，我们从基金抱团的情况来分析其与微盘股走势的关系。本节的“基金抱团”特指针对持仓市值靠前的股票的抱团行为。具体而言，我们用基金重仓持股市值排名前N%股票的总持仓占比（后续简称抱团集中度）来反映基金抱团的程度。
        根据以上比例，我们可以将历史上的时期分为以下阶段：
        (1) 2006Q3-2009Q2：抱团形成
        (2) 2009Q3-2010Q4：抱团瓦解
        (3) 2011Q1-2012Q4：抱团形成
        (4) 2013Q1-2015Q4：抱团瓦解
        (5) 2016Q1-2021Q2：抱团形成
        (6) 2021Q3-2023Q3：抱团瓦解
       从历史上的规律来看，基金抱团瓦解时期微盘股走势通常相对较强，基金抱团形成时期微盘股走势通常相对较弱。
       从基金抱团的情况来看，目前尚处于抱团瓦解的阶段，2023Q3的抱团程度相比于2023Q2虽然有所小幅回升，但是仍需后续确认2023Q4等时点的抱团信号。目前抱团集中度处于历史77%分位数，仍处于历史较高位置，抱团集中度尚有进一步下行的空间。
1.3
微盘策略与微盘风格的差异
        以上我们从不同的维度对微盘风格的走势进行了解析，我们希望进一步针对微盘策略进行研究，分析其与微盘风格的差异。
       我们首先从指数入手，展开这一问题。根据1.1节中的分析，我们发现万得微盘股指数长期表现优于华证微盘指数与中证2000指数，并且超额表现主要来源于日度的调仓频率以及等权的加权方式，万得微盘股指数本质上是一个策略指数。
       我们按照万得微盘股指数的选股方式，选取沪深A股中市值最小的400只股票构建股票组合，分别测试日度调仓与半年度调仓下策略的差异。从结果来看，日度调仓确实比半年度调仓具有显著的超额表现。这一现象在沪深300这样的大盘指数上可能并不会这样显著，因为对于微盘股指数，当某些股票估值上升，市值涨到超出后400只的范畴，则会被剔除，但对于沪深300这样的指数，当股票估值上升、市值升高，则仍然在前300的范畴。
        实际上，从某种意义上说，万得微盘股指数所采用的策略和一些微盘基金的投资策略较为类似。虽然万得微盘股指数是一个理想化的指数，但我们依然可以找到一些基金，这些基金具有和万得微盘股指数较为接近的收益表现。
        我们综合考虑各基金与万得微盘股指数的净值相似性与持仓重合度，对基金进行筛选，选出具有类万得微盘股指数特征的基金，这些基金可能具有类似于万得微盘股指数的投资思路与逻辑。我们选取几只代表性的基金对其特征进行展示。
        “类万得微盘股指数”示例基金与万得微盘股指数的走势较为接近。同时，在华证微盘、中证2000等微盘风格指数下跌的时间段，这些基金不一定下跌，部分基金甚至实现了正收益。
      例如，在2023年7月、9月、10月、12月华证微盘指数月度收益为负值的情况下，“类万得微盘股指数”示例基金大多实现了一定正收益。可见采用微盘策略的基金表现与微盘风格的表现之间有一定的差异。微盘风格回撤时，这些基金不一定回撤。
1.4
北交所股票的纳入对微盘股指数有何影响
        2023年11月17日，中证指数公司发布《关于将北交所证券纳入中证全指指数样本空间的公告》。公告表示，经审慎研究评估并充分征询各方意见，中证指数公司决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指指数样本空间，并于2023年12月指数样本定期调整日实施。
        中证全指编制方案中的样本空间修改为同时满足以下条件的A股和红筹企业发行的存托凭证组成：
        （1）非ST、*ST证券；
        （2）科创板证券和北交所证券：上市时间分别超过一年和两年；
        （3）其他证券：上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位。
        中证指数公司表示，下一步将持续跟踪市场运行情况，结合市场机构意见反馈进行进一步研究与评估，适时将符合条件的北交所证券纳入沪深300、中证500、中证1000等指数。
        对于微盘股指数而言，随着北交所证券逐步纳入中证跨市场指数，部分符合条件的北交所股票也可能被纳入中证2000指数。
        从北证50与其他微盘股指数以往的走势对比来看，北证50与这些指数的走势呈现出一定程度的分化。
        从北证50与其他微盘指数相关性的情况来看，此前北证50与其他微盘股指数的相关性并不高，平均来看，北证50与其他微盘指数的相关性约为50%；并且在某些时间段相关性出现阶段性下降，例如近期北证50与其他微盘指数的相关性出现较大下降。之后随着北交所股票的纳入，各微盘指数与北证50的相关性可能会提升。
2、风格因子表现跟踪
2.1
风格因子定义
     我们以下述六个风格维度作为研究对象，对六类风格因子的表现进行定期跟踪。
2.2
风格表现跟踪
       2023年12月，规模风格表现优异。近一年，规模风格呈现震荡上行状态，小市值股票长期超额收益较为显著。2023年12月规模风格表现持续上行，表现较为优异。
       2023年12月，成长风格表现呈震荡上行状态。最近一年成长风格整体呈震荡下行趋势。2023年12月成长风格呈现震荡上行状态。
 2023年12月，估值风格震荡上行：从多空净值来看，低估值风格近期表现呈震荡上行状态。从12月表现来看，低估值风格震荡上行，月底出现一定回撤。
        2023年12月，红利风格呈震荡上行状态：近期红利风格有效性呈上行状态，12月红利风格表现呈震荡上行状态，月底出现小幅回撤。
2023年12月，低波风格有效性小幅震荡：过去一年低波风格整体呈上行状态。12月低波风格小幅震荡。
       2023年12月，盈利风格呈震荡上行状态：2023年以来盈利风格整体呈下行趋势。12月盈利风格呈震荡上行状态。
3、北向&南向资金分析
本章对北向资金与南向资金进行跟踪分析，统计截至日期为2023年12月29日。
3.1
北向资金分析
      北向资金2023年初至今累计净流入437.04亿元，2023年初北向资金净流入强势，但是自2023年8月以来，北向资金呈现持续净流出趋势。2023年12月，北向资金净流出129.3亿元。
      从行业来看，北向资金在2023年12月明显增配电力设备及新能源、电子、有色金属行业，同时在食品饮料等行业的仓位明显降低，净流出明显。
3.2
南向资金分析
      长期来看，南向资金在2021年初快速净流入，之后呈震荡流入，2023年初以来持续呈现净流入态势。2021年初至今，南向资金累计净流入11595亿港元。
      短期来看，南向资金在2023年12月净流入78.9亿港元，近12个月中有11个月净流入。
      从行业配置来看，2023年12月，南向资金行业仓位配置比例上升最多的前三大行业是金融、能源、电信服务；南向资金净流入前三行业为可选消费、能源、医疗保健。
     本章对于北向、南向资金数据只做部分展示，如需其他关于北向、南向资金的细分数据可联系兴证金工团队。
4、兴证金工选股策略表现跟踪
      我们对兴证金工选股策略的表现进行跟踪。本章统计时间的截至时间为2023年12月29日。
4.1
沪深300指数增强策略
      我们以Adaboost算法作为基础，构建动态因子筛选机制，进一步构建沪深300增强策略。
      沪深300增强策略在2023年12月的超额收益率为0.61%，2023年超额收益率为10.47%，2023年绝对收益率为-0.91%。
4.2
中证500指数增强策略
        我们以Adaboost算法作为基础，构建中证500增强策略。
       中证500增强策略在2023年12月的超额收益率为-0.11%，2023年超额收益率为14.31%，2023年绝对收益率为6.89%。
4.3
大健康精选策略
      我们将板块拆分为“医药服务”和“制药与高科”两个子行业，从成长、研发、一致预期、分析师研报等角度搭建基本面量化选股策略，构建大健康精选策略。
    大健康精选策略在2023年12月的超额收益率为-1.72%，2023年超额收益率为13.75%，2023年绝对收益率为6.99%。
4.4
科技精选策略
      我们将科技赛道划分为四个子领域（软件、硬件、半导体制造、半导体设计），结合基本面行业逻辑和量化模型构建科技精选策略。
    科技精选策略在2023年12月的超额收益率为3.21%，2023年超额收益率为-3.16%，2023年绝对收益率为-0.14%。
4.5
战胜股基指数策略
        战胜股基指数策略分为稳健型策略与进攻型策略。
        对于稳健型策略而言，我们基于基金行业仓位与个股仓位测算结果构建模拟组合，并在模拟组合的基础上构建指数增强选股策略，以实现稳定超额收益，构建战胜股基指数策略。
        稳健型策略在2023年12月的超额收益率为2.69%，2023年超额收益率为4.56%，2023年绝对收益率为-8.96%。
        对于进攻型策略而言，我们在行业配置方面，对行业配置能力优秀的基金经理进行学习，在个股配置方面，对个股配置能力优秀的基金经理进行学习，并叠加选股因子，优选定量股票构建主动量化策略，以实现较高的超额收益。
        进攻型策略在2023年12月的超额收益率为3.58%，2023年超额收益率为18.37%，2023年绝对收益率为4.85%。
4.6
红利增强策略
       我们将股价抗跌性拆解为盈利抗跌性与估值抗跌性，除了常见的红利低波之外，还引入了财务质量稳健性、企业生命周期等维度，共同衡量股票的抗跌属性，构建红利增强策略。
     红利增强策略在2023年12月的超额收益率为-1.06%，2023年超额收益率为13.23%，2023年绝对收益率为19.68%。
风险提示：本报告模型及结论基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《微盘风格走势几何》
对外发布时间：2024年1月3日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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分析师：郑兆磊
SAC执业证书编号：S0190520080006
分析师：乔良

SAC执业证书编号：S0190522070007
分析师：占康萍
SAC执业证书编号：S0190522070008
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